主题：银行估值几何？

中国加强企业债风险监管
2012年06月21日 13:16参考消息

【彭博新闻社网站6月19日报道】在政府寻求确保其新生的债务市场的扩张不会因为债务违约而突然中止之际，中国将允许更多企业从事债券交易，并加强对发行者的监管。

两位直接了解此事的人士昨天表示，中国最高经济规划机构指示地方政府调查企业偿还2012年和2013年到期债券的能力。另据彭博新闻社得到的一份内部文件，中国证券监督管理委员会已开始允许共同基金以私募配售方式投资中小型企业债券。

随着政府鼓励企业加强通过股票和债券销售的筹资工作，从而切断对国有银行贷款的依赖，并让企业债务状况更加透明，中国企业在今年头5个月所出售的债券额超过了2010年全年。据穆迪投资者服务公司称，由于中国从未出现过国内债券违约，这一增长正在引起人们的担忧。

穆迪公司在香港的分析师钟汶权说：“这像是一种两难境地，因为对于债券市场而言，你迟早要面对违约问题。”他表示，中国官员“担心一宗违约案例可能会引发信心危机，人们将会对债券市场失去信任”。

中国价值4.2万亿元人民币的企业债券市场大约相当于其国内生产总值的9%。而在美国，价值7.9万亿美元的固定收益证券市场则相当于其经济产值规模的一半左右。

这两位消息人士说，国家发展和改革委员会指示地方官员针对今明两年到期的债务建立风险监督和预测机制。他们称，违反监督条例和债务违约的企业将被禁止继续销售债券。

消息人士说，为债务违约企业向中央级的发改委提交过债券销售申请的发改委下属机构将被取消进一步提交申请的资格。他们表示还不清楚这种处罚是临时性的还是永久性的。作为惩罚措施，违约债券主承销商的债券发行业务也将被临时或永久吊销。

另据昨天得到的文件称，中国证监会开始允许共同基金购买中小企业销售的债券，但条件是此类债券总额不得超过基金净资产额的10%。根据这一通知，主要投资短期有价证券的货币市场基金也被排除在外。证监会的文件称，计划投资此类债券的基金应在计划书中对证券的流动性和信用风险予以披露。这一规定于6月15日生效。



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这是一篇极具冲击力的重磅级别报道。

目前中国发行的债券总量占GDP的比例为9%，如果达到美国等发达国家50%的水平，中国债券市场规模还有5.5倍的成长空间。
这就是最大的金融脱媒，有钱的企业和个人（通过机构理财委托），与需用钱的企业直接对接，不再通过金融机构作为中介。目前的情况是，每月全社会全口径融资规模为1.1万亿左右，其中50%--60%左右通过金融机构借贷。未来这一比例还会进一步降低，几大国有银行的存款持续大规模流失就是明证。

随着债券市场规模的日益扩大，以及存款流失日趋严重，银行的新增放贷规模将会受限，未来必然转为负增长，相信不久的将来就会看到这一天。

债券市场的成长速度，与金融机构的转型速度成正比。债券市场的快速成长会对股市构成压力。

未来银行股盈利总体判断：

目前银行业贷款收入形成的盈利占到80%左右，如果中国债券市场、证券市场和其他金融市场接近国外发达国家的水平，银行的上述盈利盈利至少减少50% ，即银行业现有盈利至少减少40% 。
未来，中国的银行业发展尚存“一利一害”。利者，指的是银行业的混业经营，混业经营将提高银行业盈利，使得银行业盈利的下降幅度收窄，但混业经营能够为银行业增加多少业绩，现在还不好评估。 害者，指的是银行业面临地方政府、房地产行业和产能过剩产业的坏账风险，同样，到底有多大风险，现在也无法评估。因此不妨认为，混业经营的利好和潜在坏账危机对冲。

上述两个因素不考虑的话，什么时候出现银行整体业绩比历史巅峰业绩降低了40%，银行股就基本跌到底了。

金融脱媒

概述
　　“脱媒”一般是指在进行交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行。“金融脱媒”又称“金融非中介化”，在英语中被称为“Financial Disintermediation”。
　　所谓“金融脱媒”是指在金融管制的情况下，资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低，储蓄资产在社会金融资产中所占比重持续下降及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重转换的过程。金融深化（包括金融市场的完善、金融工具和产品的创新、金融市场的自由进入和退出、混业经营和利率、汇率的市场化等）也会导致金融脱媒。金融脱媒是经济发展的必然趋势。

金融脱媒的出现
　　随着以资本市场为中心的新金融商品的开发和需求的创造，特别是随着资本需求的超强劲增长，使证券市场的功能日趋凸现，而银行的媒介作用则趋于萎缩。这种现象现最早出现在具备完善的金融体制和发达的资本市场的美国，从1933年至1966年9月，美国出台Q条例促使银行纷纷出现利润下降，市场不断萎缩，利差收入减少，依靠传统的业务难以维持生存的状况，即出现了所谓的“银行脱媒”现象。

金融脱媒的必然性
　　第一，居民在信贷管制、利率管制、外汇管制或因物价上涨导致存款资产出现负收益的环境下，为寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险、基金等直接证券。
　　第二，企业为寻求更为便利的融资渠道和更低的融资成本，脱离银行等受到较强管制且融资成本较高的金融机构，直接通过在金融市场上发行股票、债券、商业票据和融资票据等直接证券来筹措资金。

金融脱媒的表现
　　从居民户的角度来看，金融脱媒表现为家庭金融资产构成从以银行储蓄为主转为以证券资产为主；
　　从企业的角度来看，金融脱媒表现为更多的企业选择通过股票、债券市场进行直接融资，因为活跃的资本市场将大大降低他们的融资成本和财务风险。
　　从银行的角度来看，一是由于证券市场的发展，一些业绩优良的大公司通过股票或债券市场融资，对银行的依赖性逐步降低，银行公司客户群体的质量趋于下降，对银行业的公司发展产生了一定的影响。二是随着大型企业集团财务公司的迅速崛起，企业资金调配能力加强，不仅分流了公司客户在银行的存、贷款量，而且开始替代银行提供财务顾问、融资安排等服务，对银行业务造成了强有力的冲击。三是短期融资券的发行造成了大企业客户的流失和优质贷款被替换，直接导致了贷款利息收入的下降。

金融脱媒：中国金融市场在变化
2011年11月01日 09:46:57
来源： 半月谈网

　　在持续负利率以及银行银根收紧的影响下，中国金融市场金融脱媒现象日益显露。中小企业成为金融脱媒的先行军，也势必将推动整个中国金融市场多层次的发展。

　　源于美国的“金融脱媒”

　　“脱媒”英文中表述为“Disintermediation”，一般是指在进行交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行。

　　“金融脱媒”这一概念最早于上世纪60年代出现在美国。狭义地讲，当时是在定期存款利率上限管制条件下，当货币市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，存款机构的存款资金就会大量流向货币市场工具的现象。

　　美国当时出现这一现象的直接原因是因为美国有关条例对存款利率的管制。条例的实行一方面使商业银行获得了低成本资金，但另一方面使人们感到将存款存到商业银行是不合算的。因此就有一些机构提供类似于存款的工具，以逃避有关条例的限制。

　　广义地讲，金融脱媒不仅是指存款资金直接流向高息资产，而且是指资金需求方抛开金融中介，直接在货币市场发行短期债务工具。在这种情况下，一些企业需要资金，可能不再向商业银行借款，而是直接在市场发债、发股票或者短期商业票据。对银行来说，就面临存款的转移和贷款需求的减少。

　　实际上，从监管层使用的概念也可以侧面了解金融脱媒的发展现状。

　　2011年，一个与金融调控相关的新词汇——“社会融资总量”频繁出现。这实际上就是因为金融脱媒程度在提高，过去的信贷、存款等统计指标已经无法准确反映整个市场中的投融资规模。

　　中小企业成脱媒先行军

　　在当下整体银根收紧，通胀高位运行，存款实际负利率、贷款额度限制的情况下，企业融资难度越来越大。而中小企业则成为脱离银行体系，采用其他方式投融资的主力军，客观上也成为金融脱媒的先行军。

　　在民间借贷盛行的温州，金融脱媒更是发展惊人。人民银行温州中心支行此前进行的一次民间借贷问卷调查中，有89%的家庭（或个人）和59.67%的企业参与了民间借贷。

　　央行此前的一项针对中小企业融资的调查显示：中小企业的规模扩张普遍伴随着资金紧张的局面，并且受到国家宏观经济金融政策的直接影响。65.7％样本企业有过资金紧张的情况。银行贷款较为困难，使中小企业融资难问题极为突出和集中，民间借款成为一种解决资金缺口的补充机制。

　　复旦大学经济学院副院长孙立坚表示，为中国经济持续快速发展做出突出贡献的中小企业难以获得银行中介的信贷资金，通向证券市场的融资通道更是门扉紧闭，这是典型的金融脱媒。

　　多层次金融市场的必经之路

　　国际经验表明，在经济市场化、经济发展水平提高、金融管制放松等因素的综合作用下，将不可避免地出现金融脱媒的长期趋势。

　　20世纪在美国的各类主要金融机构中，存款金融机构（包括商业银行和储蓄机构）资产所占的比重呈长期下降之势。而包括养老金、共同基金、货币市场基金在内的基金和投资公司资产所占的比重则迅速提高，至上世纪90年代末已经超过商业银行。

　　而在亚洲新兴市场国家，虽然金融体系传统上是以银行为主导，但在其经济起飞的过程中，股票市场市值的增长速度都显著高于银行资产的增长速度。

　　中国社科院中国经济评价中心主任刘煜辉表示，中国的金融结构到了该发生变迁的时候了。目前中国的金融供给中大概有一半的规模是传统的银行信贷以外在做，比如现在大家都在讨论的“影子银行”，还有银行通过表外做的业务，包括委托贷款、银信合作等，还有一部分是金融市场通过灰色金融渠道做的，也就是所谓的“民间融资”。

　　实际上，针对新的金融市场发展状况，一些统计指标也在不断更新。中国人民银行近期表示，正在研究覆盖范围更广的货币统计口径Ｍ2+。

　　交通银行金融研究中心研究员鄂永健认为，考虑到目前有很多类别的资金来源没有计入货币供应量的统计范围，比如银行理财产品，甚至是银行间的同业负债等，Ｍ2+更能反映出整个金融体系的流动性，概念更广一些。（《半月谈》2011年第20期，记者 沈而默）

探索中国“金融脱媒”
2011年07月15日 13:41华泰联合汪毅 陈勇 张晶 曹阳

　　本周视焦：探索中国“金融脱媒”

　　上半年国内经济产生一系列有意思的现象，例如：第一、货币政策持续紧缩，固定资产投资资金来源中，信贷占比不断下降，但固定资产投资增速始终保持较高的增速。第二、房地产市场受限购打压，股票市场震荡下行背景下，居民资金更青睐进入理财信托类产品。由此，市场对“金融脱媒”的现象越发关注：能否有指标对“金融脱媒”其做出确切的衡量；在国际比较中，中国的脱媒程度究竟到达什么程度，什么因素对其有较大的影响？本篇报告试图分析这一问题。

　　研究发现，无论是世界上金融市场最发达，金融创新最活跃的美国，还是致力于把金融体系从银行主导型向市场主导型转变的日本，或是着力于金融市场建设与发展不久的中国，银行的资产和负债方都出现了“金融脱媒” 。

　　就程度而言，目前中国仍显著弱于日本，美国；但从趋势看，中国的脱媒速度已经快于 20世纪 90年代末的日本。 根据非金融企业对金融部门的负债中介化比率测算，20年间国内从100%下降到到 2011Q1的 67.85%左右。

　　资本市场收益率是金融脱媒程度的一个重要影响因素。计算结果显示，中国金融脱媒现象最严重的时间段出现在 2007 年，当年的非金融企业对银行的负债化比例下降到了 40%左右的低点。而促发因素在于一轮大牛市中 IPO 的巨量发行（2007年非金融企业发行的股票较 2006年同比上升 335%） 。

　　金融脱媒还和负利率密切相关，从 2010Q1 到 2011Q1，非金融企业对金融部门的负债中介化比率在负利率增加的背景下不断下降，从 74.13%四个季度之后降到了 67.85%水平，且 2011Q2可能会进一步下降。

金融脱媒可倒逼利率市场化中国网
2012-06-18 07:32

　　近年来中国金融脱媒现象日益引起关注。金融脱媒指资金绕过“媒”（即金融中介），直接在资金盈余者和短缺者之间调剂的现象。银行层面金融脱媒指标有二：一是非金融企业的银行借款/非金融企业的总债务（NFEBD），度量银行资产方的金融脱媒程度；二是住户部门的银行存款/住户部门的总金融资产（HBA），度量银行负债方的金融脱媒程度。

　　中国金融脱媒与美国完全不在同一量级上。1978至2011年间，美国NFEBD和HBA指标均值分别为8%和17%。同期，中国这两个指标的均值高达88%和70%，足见中国非金融企业高度依赖银行贷款，以及居民大量持有银行储蓄的状况未曾根本改变。

　　在美国，金融脱媒在利率市场化过程中起着助推器作用，“Q条例”取消就拜金融脱媒所赐。在中国，规恼前的银行理财产品，并非真正意义上的金融脱媒。近期央行事实上的不对称降息被视为利率市场化推进进程中的一个重要举措。不过，中国利率市场化的进一步推进，需要化解自身的一系列约束条件，其中确保不同金融机构之间公平竞争，建立存款保险制度等都是亟待解决的关键问题。

　　1994年后，金融脱媒的加快强化了我国货币政策传导的利率渠道，弱化了货币政策传导的信贷渠道，但对货币政策传导的资产负债表渠道影响并不明显。目前，由于利率管制的存在，利率体系建设的滞后，利率渠道虽开始发挥作用但作用有限，信贷渠道仍在货币政策传导中发挥着主导作用。货币政策调控由依赖数量型工具向更多地依赖价格型工具的转变，有赖于利率市场化的进一步推进，有赖于金融脱媒的进一步倒逼。

高占军：中国金融资产结构正在发生变化
2012-06-16 12:39:12　来源: 21世纪经济报道(广州)

“在金融脱媒的背后，中国的金融资产结构的变化也就随之产生了”，在5月25日在上海的21世纪资本市场年会上，中信证券董事总经理高占军如是表示。

作为一名1997年就供职于中信证券的资本“老兵”，高占军从金融脱媒的角度，揭示了影响市场的“第三种力量”——金融资产结构的变化。

“它是一种非常积极的力量，这种积极的力量实际上是在中国金融资产结构调整的过程当中开始产生的，发源于2005年，到现在这种力量已经成为一种不可忽视的力量。”高占军表示。

在其看来，正是这种结构的变化，对流动性和利率形成机制施以影响。

金融脱媒改变资产结构

高占军表示，从2005年开始到2011年底，银行理财产品的存量逐渐增大，这也导致了存款的余额和货币的变化。“最近这几年，中国的银行体系的存款波动是很大的，而且它的增长率很快地下降，同时体现在货币上，货币的增速也下降得很快。”

当然这种存款货币增速的大幅下降有很多原因，包括宏观调控，包括经济形势的变化，但金融脱媒是其主要原因。

根据高占军的定义，金融脱媒有三个标志：第一，资金是不是离开银行？具体表现为存款（以及货币M1、M2）增速或绝对额下降；第二，贷款占比有何变化？这是以社会融资总量中贷款所占比重衡量；第三，金融资产是不是比以前更加丰富？即在资本市场上，可投资产品的种类及规模增加。“我们认为以目前的情况来看，这三个条件都已经具备了。”

在金融脱媒的背后，中国的金融资产结构的变化也随之产生，这种金融资产结构的变化，起点是2005年—2011年。目前中国国内的金融资产结构是股票市值占GDP的比重为53%、存款余额占GDP的比重为171%、贷款余额占GDP的比重为116%、债券存量占GDP的比重为46%，流通中现金占GDP的比重为10%。

但上述数据没有列入两类。第一，保险准备金；第二，理财资产。目前9万亿理财资产的存量占GDP的比重已经达到25%，在中国国内的金融资产结构里面，已经形成一股重要力量。

资产结构变化影响流动性

高占军在演讲中表示，根据2011年货币市场利率和债券市场利率的变化图，可以看到现在利率水平波动性非常大，而且这种波动会在一个非常高危的位置进行波动。

根据中信证券的测算，央行在对冲市场流动性时，一般对冲比例在60—70%。最近几年只有2009年和2011年最低。2009年对冲比例较低的原因在于，当时正处在金融危机的过程中，而当时宏观调控采取全面宽松的政策，所以当年人民银行在公开市场上释放流动性，做非常低的对冲比例是可以理解的，但是2011年对冲比例仍然非常低，同时2011年流动性也非常紧张，“我们觉得背后重要的原因之一就是在于去年各类理财产品的流量和存量增长非常大，对市场有很大的影响。”

另外一方面，这类金融市场有一个非常大的特点，即融资结束以后，再融资的要求很强。

资产结构变化影响流动性的另一个方面在于，资产池和资金是错配的。

一般来讲是以短期的资金来循环支撑长期的金融资产，同时在这类金融资产的背后有一些监管要求的规避，一些贷款比例的要求，所以在这类金融资产的操作过程中，对资金的要求很高，尤其是对特定时间资金的要求很高，这在很大程度上影响了中国经济的流动性水平。

“影响比较明显的一个重要的数据的支撑是，在银行体系很多常年做资金净拆出的，去年因为这样的形势竞争的压力都变成了资金的净拆入。”高占军在论坛上表示。

利率形成机制谋变

受资产结构变化影响的另一方面，就是利率形成机制的变化。目前债券的利率在8%—10%之间，企业发债7%—8%都很难发出，很多中间类别的资产收益率可以达到15%—20%。在高占军看来，“利率的形成体现在利率的水平上已经有了很大的差异，而且高度已经很明显了。”


另外一个变化则是，在2011年，在货币市场和债券市场出现了U型的收益率体系，“以前可以肯定收益率倒挂，但是U型收益率体系比较少见”。

此外，在利率的形成过程中，目前利率的参与方，从资金动用方来说包括股东个人、金融机构和非金融机构、上市公司和非上市公司；从资金需求方来看，有融资的需求，同时也有投资的需求，金融资产的选择非常丰富。

“现在利率的决定已经超越了原有的金融体系，超越了原有的参与者，相互渗透，其结果是资金逐渐实现在全社会范围内市场化程度的提高。现在无论从利率水平还是参与者范围而言，第三方力量已经形成。”

责任编辑：NF045(本文来源：21世纪经济报道 )