主题：五粮液利益勾兑术

2007年五粮液(000858)的年报表示，2008年将拿出19亿元来解决集团酒类资产整合到上市公司的问题。

　　25.83%

　　据2007年年报，五粮液实现主营业务收入73.29亿元，同比减少0.93%，而净利润达14.73亿元，同比增长25.83%。五粮液高价位酒的毛利率达70%以上，而逐渐萎缩的中低价位酒毛利率才不到17%。

　　掌舵一年半之际，唐桥终于选择出手。

　　2008年7月21日，五粮液（000858）发布公告称，宜宾五粮液正在筹划整合五粮液集团公司酒类相关资产事宜。根据相关规则，五粮液自该日起开始停牌，待公司公告后复牌。

　　2007年3月份，唐桥以主管宜宾工业副市长的身份，调任五粮液接替王国春出任董事长。同时还担任五粮液集团的总裁。

　　2007年五粮液的年报表示，2008年将拿出19亿元来解决集团酒类资产整合到上市公司的问题。三年内，逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来，预计2010年底内整合完成，约需资金60余亿元。

　　至此，以解决关联交易为目的，可以提高五粮液利润的资产整合计划终于迈开了实际性的步伐。

　　尽管如此，“资产整合肯定是个必然的事情，但是不会那么容易。”相关人士在接受记者采访时分析说，“整合五粮液也是一个利益的重新整合平衡过程。”

　　资产整合期待

　　长久以来，尽管五粮液一直占据“酒王”的地位，但是关于其不完善的法人治理结构，以及涉嫌利益输送的同五粮液集团公司之间的关联交易问题，一直受到业内人士、投资者的指责。

　　“现在不方便接受采访，方案确定后自会有公告。”对于具体资产整合方案，五粮液董秘彭智辅如此表示。

　　其中有一次，在一次会议上接通记者电话，彭智辅和其他会议参与者的谈笑声不断从电话里传出。

　　至于方案公布时间，“短则一个星期，长则一个月。”彭智辅表示，实际上，按照交易所相关规定，资产整合方案停牌时间最长不能够超过一个月。

　　唐桥去年上任之时曾表示：“现阶段主要还是熟悉公司的情况，今年解决不了公司的关联交易问题。”

　　因此，在唐桥进入五粮液的第二个年头，业内人士甚是关注。7月21日公告之后，市场再次对五粮液充满了期待。

　　在五粮液的西门，有职工告诉《理财一周》记者，听说过此事情，具体并不清楚。但是“今年的效益没有往年好”。

　　对于此次整合方案，外界有诸多预测。相同的地方在于——五粮液可能会首先收购五粮液集团下面的普什集团。

　　实际上，早在两年之前五粮液就曾提及要收购普什集团。

　　2006年5月23日，股改后的五粮液发布公告称，公司正在收购普什集团，如果股东赞成，该收购估计两个月内就可以完成。第一步收购普什集团49%的股权，最终目标是控股。

　　2006年8月26日,五粮液再次发公告称：“公司收购普什集团,是收购部分股权还是收购部分资产尚在论证过程中。”

　　2007年1月23日，五粮液终于宣布，五粮液收购普什集团的事情尚无进展。并表示五粮液下一步将积极与五粮液集团协商，逐步将五粮液集团中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来。

　　2007年3月，唐桥调任五粮液接替王国春担任董事长。五粮液的资产整合任务也转移到唐桥身上。

　　今年的3月31日，中金公司发布关于五粮液的研究报告再次透露了五粮液的资产注入方案信息。

　　报告表示，3月28日股东大会，五粮液高管与20多名机构投资者代表见面交流，沟通会相关信息表明：酒类相关资产注入于今年下半年启动，总计60亿元资金需求将由公司自筹，通过资本市场融资的担忧可以打消。资产收购的重点对象是酒类包装企业，具体包括普什、环球、丽彩和酒瓶等工厂。进出口公司虽不在收购之列,但会以逐年缩小进销差价的方式把五粮液酒经营利润不断交还给上市公司；包装类资产收购仅限于与上市公司有关部分,其对外销售部分将不会进入上市公司。2008年首先收购普什,预计耗资30亿元。

　　在二级市场上，今年以来五粮液股价与其最高的时候相比，已经跌去了近60%。而同期的茅台下跌只有30%左右。此外，截至停牌前一个交易日，五粮液收于20.80元，上涨7.22个百分点。

　　唐桥使命

　　据公开资料，五粮液现任董事长唐桥今年54岁，四川江安县（属宜宾管辖）人，曾经于1972年到1974年在南溪县大观公社当过两年多的知青。1977年参加工作后，做过机械厂技术员，此后又在宜宾计经委、统计局、物价局工作，1999年起，担任宜宾市政府副市长。

　　据相关媒体报道，唐桥出任五粮液董事长是得到四川省国资委“钦命”的。宜宾当地人表示，唐是个能力不错的人，在宜宾市民眼中还不错。

　　报道称，早在3月20日上午，五粮液干部大会在五粮液集团大楼会议室举行。四川省国资委主任李成云宣布了省政府、省国资委有关五粮液职务任免的通知，因工作变动，王国春不再担任股份公司董事长职务，推荐唐桥为五粮液董事会董事、董事长候选人，并担任五粮液集团总裁、董事、党委委员、党委副书记。

　　值得注意的是，有记者来宜宾采访五粮液时打听到，——2006年满60岁的王国春不会退休，将继续保持原职，这是四川省政府召开专门会议决定的。

　　对此，《理财一周》记者采访的多位人士表示：“王国春年纪到了。”这和当时的解释——“年纪大了，兼职太多，这是组织上的决定”差不多。

　　不管真实原因如何，王国春在执掌五粮液20多年后离开。他留下了一个顶尖的酒业王国，也留下了一大堆发展难题，其中最显著的就是如何处置关联交易问题。

　　唐桥作为当地人，搞工业出身，又有从政的背景，这让市场人士对他处理五粮液和五粮液集团的关联交易充满了期待。

　　首先是酒水的营销上，去年3月21日，在五粮液的经销商大会上，唐桥表示五粮液不会因为一个人的到来，就改变对经销商原有的政策，将一如既往贯彻王国春的运作思路。

　　事实上去年以来，五粮液实行逐渐减少低价位产品的生产、销售，提高中高价位品牌的营销战略，强势推行“1+9+8”品牌战略(即1个世界性品牌，9个全国性品牌，8个区域性品牌)。

　　此外，五粮液在营销上终于突破了团购瓶颈，主攻党政军和团队市场，这为五粮液净利润的大幅增长立下了汗马功劳。

　　据2007年年报，五粮液实现主营业务收入73.29亿元，同比减少0.93%，而净利润达14.73亿元，同比增长25.83%。五粮液高价位酒的毛利率达70%以上，而逐渐萎缩的中低价位酒毛利率才不到17%。

　　今年，五粮液品牌事务部有关负责人在接受媒体采访时表示，五粮液将拿出8亿元来在全国构建五大配送中心，分别位于上海、南京、广州、成都、郑州。“这实际就是物流中转站，五粮液要自己来做配送，集产品仓储、区域性销售指挥中心、办公等功能于一身，以完善酒水产业链。”该人士说。

　　在公司发展战略和关联交易上，唐桥已经有了新的变化。比如，王国春之前一直打造的是一个以酒业为主多元化的产业，如2006年打算收购普什集团所有的资产。到了唐桥这里，多元化扩展就显然不是他首要的目标。

　　自他上台后，他一直提到的整合对象是五粮液的酒类资产，或者是与酒类相关的资产，以此减少关联交易，提升企业的利润。

　　五粮液和五粮液集团

　　五粮液集团和五粮液实际上并不存在股权关系，它们的大股东都是宜宾市国有资产经营有限公司（以下简称“国资公司”）。

　　公开资料显示，国资公司持67.04%五粮液，百分之百控制五粮液集团有限公司。但是国资公司并不负责参与管理，而是将其经营管理权委托给了五粮液集团公司。

　　《理财一周》记者在采访五粮液公司董秘时，被告知“先要联系（五粮液）集团公司的公关部，只有他们同意了才可以接受采访”。

　　据五粮液集团网站显示，其前身是由上世纪50年代初几家古传酿酒作坊联合组建而成的“中国专卖公司四川省宜宾酒厂”，1959年正式命名为“宜宾五粮液酒厂”，1998年改制为“五粮液集团有限公司”。

　　因为1998年这次改制才造成了今天这种局面——宜宾国资公司虽为五粮液的第一大股东，但不能左右公司重大决策，委托五粮液集团经营五粮液。在去年上市公司的专项治理整改报告中，五粮液就指出，由于公司由宜宾五粮液酒厂部分优质资产改制设立，改制时受上市发行额度限制，酒厂完整的生产经营体系一分为二，公司与五粮液集团在资产、人员、财务、机构方面实现了五分开。

　　因此，这也促成了高管在上市公司和五粮液集团公司交叉任职的情况。2007年年报信息显示,目前公司的董事长、总经理、部分副总经理、财务总监除在上市公司任职外,仍在五粮液集团公司任职,比如五粮液董事长唐桥同时担任五粮液集团公司总裁，而此前的王国春更是同时担任三家公司——五粮液、五粮液集团、普什集团——董事长。

　　五粮液集团在王国春的主导下，一直寻找多元化发展。而普什集团则是五粮液集团从事多元化的载体。

　　普什集团成立于1998年，注册资本1.5亿元，五粮液集团持股99％，五粮液集团安吉物流公司持股1％。该集团包括普什塑胶公司、普什模具公司和合资公司群(普什3D公司、普什互美日化公司、普光科技公司)三大部分。经营范围包括生产、销售塑胶制品，机电产品，建筑材料，塑料原料，模具和进出口业。截至2005年底，普什集团总资产38.41亿元，净资产7.46亿元，净利润大约4亿元，是五粮液集团盈利能力最强的下属企业之一。

　　五粮液集团进出口公司是五粮液集团下面另一主要公司。中金研究报告透露的信息显示，2007年五粮液集团总共31亿元盈利，其中进出口公司贡献了23.8亿元，占整个集团的76.8%。

　　此外，五粮液集团下面还有宜宾丽彩集团、环球包装有限公司、安吉物流、金龙贸易等企业。

　　关联交易接连出现

　　除和五粮液发生关联交易的企业盈利最好，如模具、塑胶等，其余如洗发水、药品生产线等大笔投资都连连亏损。

　　据2005年《证券市场周刊》报道，五粮液集团中，与上市公司没有关联交易的多元化产业亏损较为严重。

　　报道指出，五粮液集团其他部分即没有关联交易公司的净利润为-1.65亿元。如果考虑到，当年五粮液集团向上市公司收取的综合服务费、土地租赁费和经营管理区域费和商标使用费约3.27亿元，对这部分成本应该很小的收入，以50％的利润率估计集团从上市公司获得的收益，则五粮液集团与上市公司没有关联交易的其他多元化产业的年亏损应在3亿元以上。

　　这些关联交易一直被人所诟病。业界表示，存在着输送利益到五粮液集团公司的嫌疑。关联交易主要有如下三种。

　　其一，五粮液和五粮液集团进出口有限公司之间的关联交易。2006年交易额度为35.5亿元，2007年上升到41.32亿元。据中金公司的研究报告透露,五粮液集团进出口公司2008年五粮液酒销售单价为418元/瓶,公司供货单价约为226元/瓶,中间价差高达192元/瓶；如果进出口公司在2009-2011年间每年可提高五粮液酒销售单价30元/瓶并且能将五粮液酒销量稳定在11500吨/年的话(这符合上市公司五粮液酒限量保价的营销政策),进出口公司2009-2011年间五粮液酒销售价格将分别为448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶,其进销差价预计将由2008年192元/瓶逐年缩小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶,但仍将获得每年23.8亿元、16.8亿元和9.6亿元代销纯利。

　　其二，五粮液同普什集团发生的关联交易，购买“瓶盖及酒瓶、商标、防伪产品”。2006年交易额度为14.5亿元，2007年关联交易额有所下降为11.41亿元。据报道，同茅台的采购费用相比，五粮液的费用要近乎于茅台的两倍。

　　其三，五粮液集团租给五粮液的办公场所费用有过高之嫌。据五粮液与集团于2007年1月29日续签订的《经营管理区域租赁协议》，续签的协议有效期为2007年1月1日至2009年12月31日。将宜宾五粮液集团拥有的经营管理区域(包括办公大楼、多功能馆、停车场、食堂、百味园、怡心园、档案馆大楼、纪念馆等)的部分区域,租赁面积27121.32平方米,由宜宾五粮液股份公司租赁使用,年租金2925.60万元。按照上述协议界定的租金和租赁面积计算,五粮液从集团租赁的经营区域每平方米租金高达89.89元/月。据称，这个价格已经与沿海发达地区的甲级写字楼价格比较接近。

　　此外，五粮液还向集团支付警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理等综合服务费高达1.12亿元,按照租赁面积(经营区域面积+厂房面积)计算相当于物业管理费高达148.8元/平方米/年。

　　双标归宿

　　2007年12月5日,R&F睿富全球排行榜资讯集团有限公司、北京名牌资产评估有限公司评估,“五粮液”品牌在2007年中国最有价值品牌评价中,品牌价值402.18亿元,居全国白酒制造业第一位。

　　《宜宾五粮液股份有限公司(筹)招股说明书》关于工业产权、商标以及技术专利的公开信息披露，五粮液酒厂已作出承诺，五粮液、尖庄、五粮春、五粮醇等商标无偿进入其公司，意味着商标所有权归属上市公司。

　　另一方面，2001年8月17日五粮液又发布《宜宾五粮液股份有限公司关于商标、标识使用许可费的关联交易公告》，公告称,五粮液酒厂将其拥有的“厂徽标识、五粮神商标、蜀粮商标、四海春商标、铁哥们商标、老作商标、古都商标、八福商标、火爆商标、天地春商标、五湖商标、岁岁乐商标、圣商标、添福商标、亚洲商标”等15个商标、标识有偿提供给其公司使用。

　　至今，付费商标数目由原来的14个逐步增加至52个。2007年，五粮液向五粮液集团支付的商标使用费达到了101958276元。从2001年到2007年七年间，五粮液累计向集团支付商标使用费7.51亿元。

　　与此形成对比的是，五粮液集团及其旗下的相关公司均在使用“五粮液”品牌开展各项业务。但是，从五粮液公开披露的年报信息来看，五粮液只有商标使用费支付支出，却没有商标特许费收入。

　　如果商标属于五粮液，为什么五粮液集团不用支付商标使用费？如果商标属于集团公司，那又如何从法律意义上理解招股说明书关于“五粮液、尖庄、五粮春、五粮醇等商标无偿进入本公司”？

　　万商律师事务所主任律师张志向在接受某媒体采访时表示，五粮液对外公布的《商标、标识使用许可协议》存在法律理解分歧，“五粮液”、“尖庄”、“五粮春”、“五粮醇”等四个商标无偿使用表达含义不清。

　　如何平衡利益

　　众多研究报告表示，五粮液一旦解决关联交易，将会大大提升其业绩。

　　群益证券表示，五粮液集团虽然业务多元化，但盈利能力最强的基本还是酒类业务。五粮液集团2007年盈利超过30亿元，远高于上市公司14.73亿元。关联交易解决后，上市公司利润至少增加15亿元，平均每股增加0.4元。

　　两年前五粮液收购普什集团失败。有分析师认为，这是因为机构投资者对普什集团的收购问题有很大意见。其一，收购普什集团的股权，会导致上市公司多元化，普什集团经营业务较多，其中涉及非酒类资产，收购股权会导致公司利润摊薄，导致公司估值较低；其二，仅收购普什集团酒类资产，但涉及资产的作价问题，方案的分歧导致收购停滞。

　　困难不局限于此——涉及相关产业的作价问题。

　　众所周知的是，五粮液集团的主要盈利主要来自于那些同上市公司发生关联交易的企业。假如这些企业都并于上市公司，那么集团利润如何保证?五粮液集团和五粮液并不存在股权关系，都是国资公司下面独立的公司。更何况，五粮液公司高管年终奖励不与公司的业绩增长相挂钩,反而与集团的盈利情况紧密相连。

　　其二在于，商标归属问题如何解决？两个没有股权关系的公司，都在使用价值400多亿元的商标，两者间如何平衡利益？

　　第三个问题是，假如整体上市，那势必增加上市公司的业务范围。从年报可以看出，五粮液的多元化效果并不明显，如五粮液大世界（北京）商贸有限公司（五粮液持股95%）2007亏损205万元，从事环保化工的精细化工有限公司（五粮液持股90%）亏损166万元。毫无疑问，整体上市一方面能解决关联交易问题，同时也会对每股收益有上拉作用。五粮液2007年年报显示，五粮液的主营业务收入为73.29元，利润为14.69亿元。贵州茅台(600519)在营业收入差不多的情况下，实现净利润几乎为前者的两倍，达到28.3亿元。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。