主题：五粮液 新时代拉开序幕 销售形势更需关注


　　资产注入标志着五粮液新时代拉开序幕
　　五粮液通过本次资产注入，将可以解决大部分的关联交易问题，是唐桥先生主导五粮液未来发展方向的一个标志性事件。我们过去一直判断五粮液出现业绩拐点需要两个内因的配合：一是关联交易彻底解决，管理层利益导向与证券市场一致；二是中高级管理层实现顺利的新老更替，一批熟悉高端白酒运作的中青年人员充实五粮液的营销团队。我们去年伊始就一直对唐桥先生就任五粮液股份公司董事长充满希望，现在第一点已经部分实现，剩下的部分我们相信也不会太久远。
　　收购资产盈利能力基本符合预期
　　五粮液所收购的五部分资产，08年中期合计净资产28.7个亿，上半年合计实现销售收入和净利润24.2亿和2.5亿，完全符合我们在今年一季报中做出的"在两税合一之后，该收购部分大约会带来4-5个亿左右的净利润"的判断。其中主要的利润来源是制造瓶盖等的普什集团酒类经营性资产。
　　上述资产08年上半年的销售净利率为10%，ROA接近10%，而目前上市的大型包装企业如紫江企业和珠海中富，销售净利率仅有4-5%，ROA在6-7%。若考虑到关联交易部分3-5%的销售费用节省，其中的利润漏出是比较显著的。但是我们也注意到，在原油价格猛涨的背景下，公司的PET相关包装业务盈利能力还有一定的提升。我们认为该部分上半年的业绩可能有一定偏高，全年的净利润应该接近4个亿。
　　我们估计上述收购可以增厚每股收益0.13-0.11，但是考虑到收购之后至少需要付出30多个亿的现金，按照2.5%的平均利率估算，会减少7000-8000万的利息收入。扣除这部分支出后的，实际能增厚EPS0.09-0.12元。


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