主题：华泰证券:结构调整+资产收益改善 价值有待重估


　投资要点:

　　业务多元化发展逐步改善通道业务独大局面,传统业务走向好转。华泰证券经纪业务位列行业首位,庞大的市场和客户资源助力公司融资融券、约定购回、期货等业务发展,代理买卖证券业务收入占比下滑;整合之后的华泰证券投行在IPO、再融资、债券承销以及并购重组业务上行业排名均不断提高,尤其是并购业务结合华泰联合证券品牌优势和集团资源成为华泰投行特色业务,IPO暂停之后投行业务呈百花齐放态势,结构调整下的多元化趋势将使得传统业务逐渐好转。

　　自营风格保守稳健,类贷款业务乘数增长,有助提升资金收益率。华泰证券自营风格较可比券商稳健,权益类资产与净资本比例较低。近年融资融券、约定购回等类贷款业务在公司资产中占比有所提升,2013年上半年收入贡献接近14%,高于可比上市券商水平。华泰证券资产配置向更加稳健的方向倾斜,稳定且高于当前资金收益率的类贷款业务呈乘数增长态势,对公司整体资金收益率提升有拉动作用。

　　负债融资拓宽具备多重意义,资产收益质量有望逐步改善。华泰证券历年来ROE低于可比上市券商,主要在于ROA和权益乘数均相对较低,公司债、短融的发行及转融通、回购等增加公司负债渠道,不仅增强资金实力、且提升公司杠杆水平,类贷款业务的迅速发展将提升资金使用效率。资金实力、资金使用效率及杠杆三方面提升有助改善华泰证券资产收益质量。

　　盈利预测及投资建议:我们预测华泰证券2013/2014/2015年归属母公司股东每股收益0.48元/0.67元/0.80元,对应动态市盈率19.5X/14.0X/11.7X;归属母公司股东每股净资产6.43元/6.85元/7.34元,对应动态市净率1.46X/1.37X/1.28X。净资产收益率分别为7.53%/9.78%/10.91%,2013年后盈利情况逐渐好转。基于我们的盈利预测,参考公司历史估值和可比上市券商估值,并结合相对估值法和分部估值法,给予华泰证券2014年目标价14.25元/股,维持公司“增持”评级。

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