主题：五粮液：存在修复空间 推荐评级

投资建议我们测算五粮液当前21.65元股价隐含的DCF模型的变量为未来10年息税前利润复合增速-5%，0永续增长。在2015年公司基本面有望筑底企稳的背景下，该预期已低估了公司的价值。同时因公司的经营性现金继续恶化的概率很低，现金流改善的弹性较大。
DCF模型得出2015年五粮液的目标价28.75元（未来10年息税前利润复合增速2%，永续增长率2%），比原25.61元目标价提升12.3%，对应2015年17x市盈率，仍有33%的上涨空间，维持推荐。



理由经销商大会传递积极调整的信息。保持2015年五粮液609元/瓶价格不变，控量稳价，509元/瓶的低价货配比已经提前结束，未来渠道内低成本的产品有限，对价格体系的干扰好于此前预期。公司开启直分销模式，力争消库存、稳价格、抓动销，进一步理顺52度市场秩序。系列酒将与五粮液分开运作，体制更为灵活。系列酒占公司总收入的近30%，若能通过合理的激励机制运营系列酒，也能有效改善公司的盈利。



2015年业绩触底企稳是大概率。茅台与五粮液同时控量保价，并且当前两者终端价差在300元/瓶，五粮液价格继续下行风险很低。



保守预期下我们预测公司2015年收入同比下滑4%，盈利下滑8%，但2016年有望走出业绩底部。



现金流改善弹性大。五粮液在2013、2014年的营运资金出现较大现金净流出。这主要是因为2013-2014年间，公司的应收票据余额出现巨大增加，从2012年末的26亿元增加至2013年末的36亿元和2014年三季度末的73亿元，而预收账款余额从2012年末的65亿元下降至2013年末的8亿元和2014年三季度末的14亿元。



我们预计这两大营运资金科目在未来几年内已经不太可能继续出现现金净流出，现金流改善弹性较大。



盈利预测与估值调整2014/2015年收入预测+0.6%/-10.7%，盈利预测+4.9%/-14.5%。



预计2014/2015年收入同比-17.4%/-4.1%，盈利同比-14.7%/-7.9%，EPS为1.79元/1.65元。当前股价对应的市盈率为12.1x/13.1x。



风险行业调整持续时间超预期。





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