主题：长江电力：长江来水有好转 资产富裕逐步体现

2007年前三季度实现营业收入67.7亿元，同比增长28%，主要由于今年长江来水较去年有所增加以及今年5月份新收购两台三峡发电机组，使得公司所属发电机组发电量较去年同期增加27%所导致。实现净利润45.2亿元，同比增长84%，主要因为公司前三季度转让建设银行4亿股股票以及收到建设银行2006年度及2007年上半年股利和按权益法核算的相关公司投资收益增加，使得公司投资收益大幅增加18.3亿元，扣除这部分影响，公司净利润增长约10%左右。

　　公司目前拥有葛洲坝电厂与三峡机组合计833 .5万千瓦容量，三峡总公司仍拥有剩余的18台共1260万千瓦三峡机组及上游向家坝、溪洛渡的在建工程以及乌东德、白鹤滩的开发权，如上游四个电站全部投产，三峡总公司装机容量将再增加3850万千瓦，在整个电力行业中的地位将得到进一步提升。

　　在《可再生能源中长期发展规划》出台后，水力发电的重要性被抬高，在煤炭价格高位运行的环境下，水力发电的成本优势进一步显现。由于公司低资产负债率和高派现能力，以及受下游需求周期性影响的因素几乎不存在，公司的估值水平应该高于同等规模的火电企业。

由于水电行业高毛利、高折旧的特点决定了公司的现金富裕性特征，我们认为公司在支付完自身电力项目的资本支出并且为电量消纳整合一些地区电力资产后，在仍有资金剩余的情况下，依靠自身优秀的投资能力，通过对其他行业公司的财务投资，逐渐成为资产富裕型公司，为股东创造更多价值。

　　我们对三季报业绩超预期的判断，在此次三季度报告中得以体现，在长江来水有所好转的情况下，我们调高三峡机组的平均利用小时数。在不考虑三峡总公司整体上市，并且假设08、09年各收购3台机组，全部资金来自贷款和经营性现金流，除07年的权证行权以外不考虑新的权益融资。并假设08-2010年，每年继续出售建行4亿股，出让价格仍按07年的4元/股计算。同时在公司的综合所得税率由07年的33%逐步下降到08、09年的31%、29%的情况下，上调公司07、08、09年EPS分别到0.60、0.68、0.80元，维持“买入”评级。


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