证券行业：杠杆率提升将构成业绩新动力
华泰证券


　

　　我们认为从月度(季度)数据来看，行业业绩最坏时刻在2008年三季度中已经度过，从年度数据来看，行业的底部将出现在2009年；行业在2009年能否会出现反转还有待宏观经济预期的好转。限售股解禁规模虽大，但有减持意愿的规模有限，不会构成制约行业反转的关键因素。

　　我们认为短期内传统业务对行业的贡献潜力在2007年基本发挥到了极致，未来业绩增长新动力之一将来源于创新业务。

　　比较中信证券和美、日、台湾主要投行的盈利能力，我们可以看到，即使在上轮熊市，中信证券ROA水平仍表现更好，但ROE水平只是凭借2006-2007大牛市才和其他机构大致相当，而其他年份则存在着显著的差距，相比过低的杠杆率是中信证券ROE水平偏低的主要原因。杠杆率的适度提升，将有望成为未来证券行业业绩提升的最大潜力。

　　2009年行业业绩将见底，宏观经济预期能否好转还有待观察，使得市场维持震荡的可能性较大。从行业发展的潜力来看，创新业务的推出和杠杆率的适当提升，都将是一个渐进的过程。基于上述判断及估值水平，维持证券行业“中性”评级。

　　个股选择上，我们倾向于关注攻守兼备且估值合理的优质券商。防守上，我们看重券商的资本实力、经纪业务市场份额、多元化业务布局、投资风格是否谨慎。进攻上，首先，我们看重券商现有佣金率水平和研究服务能力；其次，我们看重券商的资本实力和风险管理能力；最后，对于资本实力偏弱的中小券商，我们看重的是特色化经营能力。

航空与机场行业：政策支撑带来反弹机会
海通证券


　
　　需求决定一切。虽然对于航空公司而言，航油成本、人民币升值带来的汇兑收益的变化对其经营业绩产生巨大影响，但最根本的，航空需求量的变化才是决定其业绩的最关键因素。而对于机场公司来说，航空性业务收入无疑取决于航空需求量，对利润增长有明显促进作用的非航业务的增长，在目前各机场普遍实施特许经营情况下，对客流量的增长亦有很大依赖性。

　　我们认为，2009年国内航空需求增幅在9—10%。航空运输业是一个强周期性行业，航空运输增长对GDP的弹性系数大于2，因此2009年航空运输需求的增长受国际金融危机及我国宏观经济下滑的影响较大。从长期来看，航空运输增长率对GDP增长率的弹性系数有不稳定下降的趋势，我国的航空运输业正逐步走出高增长高弹性的时代。

　　2009年航空公司经营业绩仍不容乐观，但恶劣的经营环境亦为国内航空运输业带来政策扶持。虽然航油成本下降，但国内航空公司仍面临需求增速下降可能带来收入的下降+失去汇兑收益支撑，2009年国内航空业全面扭亏难度相当大。作为一个准公共行业，自2008年11月份以来，国内航空业亦不断得到政府部门的政策扶持，包括注资、税费减免、支持行业重组等。我们认为，近期国内航空运输业的重组仍将以三大航整合地方航空公司为主，这一轮的行业重组后，国内航空市场的集中度可能再度提高。

　　国内机场上市公司在非航业务方面尚有很大的潜力。目前国内机场上市公司非航业务经营并不尽如人意，其增长主要依靠商业面积及客流量的增加，我们希望未来机场的非航业务将更主要地通过经营观念、经营模式上的突破来实现质的飞跃，从而使非航业务真正成为机场的利润增长点。

重点行业一周动态
证券导刊


　　电信行业

　　按用户数计算,中国是全球最大的手机市场。本月早些时候,政府称将在2009年初向运营商发放3G牌照,结束设备制造商持续数年之久的等待。工业和信息化部部长李毅中上周五在一个行业会议上预计,中国将在今后两年里向3G网络投资人民币2,800亿元(约合400亿美元)。不过,李毅中也说道,政府将对中国自主开发的3G技术TD-SCDMA给予“强力支持”。这种表态强化了国内企业在新的3G网络中所占的销售份额将比以往更高的预期。

　　造纸行业

　　《企业所得税法》和《企业所得税法实施条例》自2008年1月1日开始实施，国务院法制办、财政部、税务总局相关负责人就新税法及其实施条例的相关重点内容进行了解读。业内人士分析，新税法将会为印刷业带来七大利好：内外资企业的所得税税率统一为25%，企业发生的合理的工资薪金支出准予扣除，统一并提高广告费和业务宣传费的扣除比例，符合条件的小型微利企业减按20%的税率征税，高新技术企业减按15%的税率征税，环保节约型印刷企业可减免税，技术创新将获多项优惠。

　　港口行业

　　新华财经资信评级部门日前发布的《中国港口行业信用报告》指出，中国港口行业已步入下行周期，并出现供求关系的逆转，这在中国市场尚属首次。需求的剧降使得省内港口、省级港口之间的协调更为迫切，并将刺激港口整合提速，目前港口的整合已经开始起步。报告认为，要区隔港口应对风险的能力和信用状况，竞争地位是首要的因素，这取决于港口的地理位置、腹地经济、在全球和区域航运网络中的位置，以及与客户与航运商的关系。

　　采矿行业

　　受近期众多中小型钢铁企业开始复产，再加上部分钢厂经过一段时间的消化之后，铁矿石的库存量逐渐下降，需要补充一定量的库存以应对生产。随着钢厂对铁矿石的需求逐渐放大，各港口的库存量大幅下降，天津港(9.21,-0.34,-3.56%,吧)铁矿石存货已经连续6周减少，日照港(3.93,0.12,3.15%,吧)的铁矿石也有大幅度的减少，11月份以来，下跌了3个多月的铁矿石价格开始企稳，目前铁矿石的价格有了上涨的迹象。在下游需求逐步放量的情况下，预计近期各地铁矿石市场将处于稳中回升的态势。

　　农业行业

　　为全面落实科学发展观，有效配置金融资源，引导资金流向农村和欠发达地区，改善农村地区金融服务，促进农业、农民和农村经济发展，支持社会主义新农村建设，银监会和中国人民银行今年5月出台了《关于小额贷款公司试点的指导意见》。此后，小额贷款公司在全国各地迅速涌现，受人民银行天津分行组织调查的10市小额贷款公司快速发展，在支持中小企业及种养业发展中发挥了重要作用，取得了明显效果。

　　互联网

　　新浪和分众传媒22日联合宣布，双方达成协议，新浪将合并分众旗下的户外数字广告业务。这是中国自从诞生互联网行业以来最大的一次并购，而新浪也将从互联网媒体转变为中国最大的广告公司。根据协议，新浪将增发4700万普通股用于购买分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务相关的资产。分众传媒将保留其互联网广告业务、影院广告业务以及传统户外广告牌业务。
公路运输

　　11月份，全国公路运输完成客运量、旅客周转量分别为18.3亿人和1,043.4亿人公里，同比分别增长9.3%和10.4%，增速比07年同期分别回落1.4个和3.0个百分点。广东、江苏、湖南、四川的公路客运量增量较大，占全国公路客运量增量的43.4%。全国水路运输完成客运量、旅客周转量分别为1,993万人和6.1亿人公里，同比分别增长0.9%和1.9%，增速分别回落11.5个和加快0.1个百分点。

　　纺织行业

　　今年在多重因素叠加影响下，中国输美纺织品约三成配额剩余。美国海关最新公布的数据显示，美国对华设限的21个类别纺织品配额平均使用率为65.6%(截至2008年12月22日)，其中有8个类别利用率不到一半，纺织制百叶窗及窗幔的配额使用率更是只有2.8%，今年中国输美配额势将大量剩余。据海关统计，今年1～11月，我国纺织品服装累计出口1691.09亿美元，与去年同比增长8%，出口增幅加速呈现放缓迹象。

　　能源行业

　　中国太阳能热利用产业联盟执行理事长罗振涛日前表示，2008年太阳能热利用方面的市场增长在30%到31%之间，依然是保持着较高的增长势头。随着国家能源政策的扶持与技术上不断突破，从最初的家用节能产品到大型工业用水工程，太阳能技术所涉及到的领域也不断扩张。2008年9月，由天普太阳能承建的全球最大太阳能工业用水系统在浙江落户。预计2009年底完工后将建成5万平方米的太阳能集热和5,600吨余热回收综合利用系统。

　　地产行业

　　国家发改委主任张平近日在北京向全国人大常委会做报告时表示：当前我国房地产市场观望气氛较浓，销售量、销售额持续下降，价格也出现下跌，高房价适度回调有利于房地产业回归理性健康发展，但要避免房价大幅下跌。他说，今年1─10月全国商品房销售面积同比下降16.5%，10月份70个大中城市房屋销售价格环比下降0.3%。中国政府最近一段时期以来接连出台房地产政策以稳定房地产市场发展，除放松二手房销售政策外，政府亦对房地产企业融资、房地产销售税费等方面出台诸多政策以提振房市。

食品饮料行业：啤酒平稳乳制品回升
申银万国



　　当月增速参差不齐，可信度相对较弱，因而建议“累计增速为主，当月增速为辅”。11月白酒产量为56.16万千升，增速为16.7%，较10月上升3.8个百分点，但相比去年公布的11月产量仅增长13.8%。11月啤酒产量240.5万千升，增速为6.7%，较10月回落3.6个百分点。11月葡萄酒产量为6.36万千升，同比持平。11月乳制品单月产量131.16万吨，同比下降22.5%，但较10月单月产量回升9.25%；液态乳11月单月产量108.98万吨，同比下降26.6%，较10月单月产量回升7.99%。9月的“三聚氰胺”事件引发行业信任危机，由于国家及时出台政策以整顿奶业和扶持奶农，使乳制品产量在连续两个月下降后，11月出现回升。

　　受经济下滑、去年高基数等影响，整个高端白酒前期终端销售和收入增长面临一些压力，这基本符合市场之前的预期，股价也已基本反映，因而短期无需过分恐慌。

　　明年一季度上市公司整体业绩个人初步估计下滑25-30%，09年度预计下降15%左右。这种背景下，尽管食品饮料的盈利预测也存在继续下调的可能，但增速仍会明显超过市场平均水平。

医药流通行业：抢战新医改市场高点
证券导刊


　　目前的产业政策和产业环境更有利于大型医药流通企业的发展。而且我们认为，购并、重组、联合仍是未来医药流通行业发展的亮点，随着行业并购的加速，市场集中度将进一步的提升，企业规模效益也将逐步显现。

　　周睿

　　我国医药市场发展处于快速增长期

　　新医疗改革是当前医药行业发展的最大背景，无以质疑，国家增加卫生费用投入必将拉动医药经济继续快速增长，而且由于医保覆盖面的扩大，居民压抑已久的卫生需求将得以释放，卫生费用投入的增加将以杠杆的方式撬动医药卫生消费。在2007年，我们已看到医改扩容带来的增量，医院门诊就诊人次和住院人次有非常显著的提升，增速分别为16.19%和24.31%，增速为近年的新高。

　　新农村合作医疗保险从2004年开始试点起，医保覆盖面进展非常迅猛，2007年已覆盖了7.3亿人，今年有望实现全覆盖，年筹资额有望超过800亿元。2007年启动的城镇居民基本医疗保险也进展顺利，截至2007年年底，已覆盖了4291万人，年筹资额超过100亿元；今年参合人数已突破1亿人，年筹资额有望突破200亿元。可以预见到2010年，我国将基本实现医疗保险全覆盖的目标。我们分析认为，新农合和城镇医疗保险这两支生力军正是这三年医药市场高速增长的主要推动力量，我们估算，它们将每年给医药消费市场带来约1500亿的增量资金，这保证了未来三年，医药行业收入增速可以维持在20%以上水平。

　　新医改下大型医药流通企业更受益

　　政策鼓励发展大型医药流通企业

　　1、国家产业政策鼓励发展大型医药流通企业集团。新医改中，政府有意识的倾斜于大型医药流通企业集团，首选它们作为药品物流配送商，这种措施在赋予大企业配送权的同时，也使得小企业的生存更加恶劣，有利于提高行业集中度。

　　2、药品批发企业准入门槛将大大提高。今年8月份，国家食品药品监督管理局发布了《药品经营许可证管理办法》和《药品经营质量管理规范》征求意见稿，这是国家强制实施药品经营质量管理规范(GSP)后首次进行的大范围行业标准修订，而且这次修订正好迎来了企业GSP换证高峰期，新标准将显著提升药品批发企业准入门槛。我们认为，新一轮的GSP认证必定导致医药流通行业的清理和升级，不符合要求的企业将被淘汰出局。

　　3、流通环节扁平化成为发展趋势。我国医药流通环节过多一直是业内的诟病，既客观上造成了药品价格的虚胖，又阻碍了行业集中度的提升。我们认为，压缩药品流通环节、渠道扁平化是行业发展的趋势。

　　4、税控等管理挤压非规范流通企业的生存空间。

　　行业运营质量在逐步改善

　　虽然企业规模小、盈利能力差是我国医药流通行业的主要特征，但从近几年行业发

　　展趋势来看，在新医改的背景下，行业运营质量正逐步改善。

　　区域性医药流通龙头企业地位日渐巩固。医药流通行业行业集中度低是我国医药流通企业的基本特征，离美国95%的行业集中度尚有较大的差距。但我们看到，区域性医药流通龙头企业正在崛起，行业格局从春秋走向战国，特别是东中部地区，由于区域经济的快速发展，形成了一批区域性龙头企业。在一些经济发达地区，前四大医药流通企业基本占据市场绝大部分市场份额。

　　行业盈利水平有上升趋势。从中国医药商业协会数据看，从2002年以来，虽然行业的毛利率呈持续下降态势，但行业的利润率呈逐步上升态势，2007年行业利润率达到了1.21%，处于历史最高水平，主要原因是费用率的有效控制，其下降速度快于毛利率下降的速度，其次大型医药流通企业显示了规模效应，盈利状况持续改善，推动了整体行业的盈利能力的提升。

　　行业兼并整合加速成为发展主题

　　医药流通企业规模大小决定企业的行业地位，上下游话语权大小决定企业盈利能力的强弱。无疑质疑，在目前的产业环境中，规模的快速增长是医药流通企业求得规模效应、增强自己在上下游企业的话语权的不二选择。一些资本雄厚的医药流通企业正试图以产权、产品、市场网络为纽带，通过兼并收购，整合有行业资源，以促进核心竞争力的形成和稳固，实现跨越式的发展。

　　近几年，行业的兼并整合时有发生，已成为医药行业发展主题。除了外资加速收购国内企业外，大型医药流通企业也积极进行外延式扩张，其中代表性企业是国药控股和南京医药。前者今年以来，连续收购了宁夏医药、天津太平医药、新疆新特药等区域性大型医药流通企业，加速了国控体系全国性布局。后者南京医药从2002年25亿销售规模快速成长到2007年130亿销售规模，从第8大医药流通企业跃升到全国第4位，主要也是依靠外延式的扩张，并购使南京医药从一个区域性的医药流通企业发展成为覆盖江苏、安徽、福建、山东、河南等地的跨区域性医药流通企业，近期南京医药又把版图扩展到新疆，拟收购新疆兵团医药。

　　我们认为，购并、重组、联合仍是未来医药流通行业发展的亮点，随着行业并购的进程，市场的集中度将不断提高，规模效益也将逐步显现。
与行业龙头共成长
　　关注龙头公司成长的两条途径
　　新医疗改革背景下，医药流通行业迎来了发展新机遇，行业格局将发生非常大的改观，特别是龙头企业将获得更大的发展空间，我们建议关注龙头企业成长的两条途径：内生性增长和外延式扩张。医药流通行业的龙头企业，一方面受到政府的扶持，规模增速超出行业的平均增长，而且对上下游话语权的不断提升，有效改善了企业的毛利空间，再者信息化体系的建立和物流管理理念的贯彻，运营效率将有显著改善，企业内生性增长更加确定；另一方面，行业内部的整合并购将加速，区域性龙头企业有望通过联合、并购，成长成为跨区域的医药流通企业。
　　在企业基本面分析上，我们建立了基本面的分析框架，关注于企业增长性指标、毛利率和期间费用率等指标，以及流通企业比较重要的存货周转率和应收账款周转率的财务指标。在主营收入增长方面，我们主要关注医院纯销的增长、以及外延式扩张的计划。
　　前景乐观 行业龙头是首选
　　我们对医药流通行业发展非常乐观，给予行业“增持”的投资评级，理由如下：
　　(1)新医改背景下，医药市场面临极大的扩容，医药流通企业是市场扩容的直接受益者，我们预测未来三年，行业收入规模的增长将超过20%，2010年将达到6950亿元，是目前的1.73倍，2020年将达到12078亿元，是目前的3倍。
　　(2)新医改背景下，行业政策及外围环境有利于大型医药流通企业的发展。在政策驱使下，行业的优胜劣汰加速，购并整合成为行业发展的主题，行业集中度将显著提升，行业格局从春秋走向战国，而且企业的盈利能力还将会有一个显著的改善。
　　(3)我国进入降息周期，对于资金需求量大的医药流通行业是实质性利好，利息支出下降可增厚上市公司的业绩。
　　(4)半年以来，医药流通行业的指数增长强于大盘，这显示了在市场低迷时期，医药流通行业股票表现的强劲。
　　我们认为在未来几年，在宏观经济不太明朗的情况下，医药流通行业是少数几个具有确定性增长的子行业，值得我们长期关注。从投资策略上，我们建议选择医药流通行业中的龙头公司。我们认为，中国医药流通行业正处在变革期，在医改的背景下，行业从春秋到战国，行业的集中度将显著提升，龙头企业将加快购并整合的步伐，从区域性企业成长成为跨区域性企业。

化工行业：总体呈弱势盘整限产保价
招商证券


　　
　　原油价格跌破40美元/桶。欧美经济衰退继续拖累油价，欧佩克减产力度不断提升。欧佩克计划从09年1月1日起将其11个成员国的新产量目标定为2484.5万桶/日，该举措为该组织有史以来幅度最大的减产协议之一。但减产的努力仍不敌需求面走软，油价近日跌破40美元/桶的重要心理关口，12月19日纽约商交所的即月WTI原油期价收报33.87美元/桶，为近5年来的最低水平。

　　PVC价格开始反弹。前期PVC的价格暴跌，使众多厂家难以承受，受齐鲁石化生产线部分停车和台塑上海氯碱装置因故障问题检修的影响，目前货源偏紧，近期PVC价格持续上涨，较十一月中旬触底时的价格已经反弹了超过1300元/吨，电石法和乙烯法PVC华东地区价格均涨至6500元/吨。

　　限产保价成效初显，PTA、乙二醇、聚酯切片价格上涨。PTA由于前期价格暴跌，厂家联合减产，现维持在70%左右的开工率，下游聚酯切片开工在低位但也没有继续降低，较为稳定，使PTA库存被大量消耗，现货供应出现了10万吨左右的缺口，供应明显紧张，价格出现反弹，较两周前上涨600元/吨，至5400元/吨，聚酯切片也暂时出现了供小于求的局面价格也上涨400元/吨，至6200元/吨。

　　尿素价格小幅下跌，钾肥市场两级分化，化肥市场观望气氛浓厚。尿素价格稳中有落，由于经销商观望情绪浓重，采购积极性再降，国际尿素价格维持低位，国内山东、河北、湖南、湖北地区尿素实际成交价格再现下滑迹象，实际成交在1620~1680元/吨。下游复合肥厂商坚持认为钾肥仍有下跌空间，继续观望，钾肥市场出现两级分化现象：大贸易商将价格维持在高位，但基本有价无市，小经销贸易商低价抛售前期库存，少量成交。

　　总体来看，近期多数化工品价格走势仍较萎靡，不过部分化工品价格开始有筑底迹象，有助于未来上市公司业绩逐渐企稳。

保险行业：保单红利支出年末预计增提
　　国信证券


　　中国人寿保单红利支出预计增加70-130亿

　　从公司中报数据我们可以看出，截至3季度末公司保单红利支出也不过23.57亿元，和上年末该科目274.73亿元的金额相差甚远。同时，公司08年年初宣布的基于07年投资收益的分红利率为6%，虽然08年投资收益大幅下降，但预计分红利率和上年相差不应太大，否则09年公司分红险的销售将陷入窘境。经过弹性测试我们认为公司保单红利将增加120-210亿元，根据公司07年末数据我们可以推测出07年末公司分红特储为286.31亿元，但随着资本市场的大幅下跌公司08年中期分红特储压缩为71.99亿元。所以根据以上判断我们认为公司08年底保单红利支出将增加70-130亿。

　　09年行业策略重述：09年和08年相比行业将有所增长

　　从利源分析来看来，虽然利率处于下行趋势，但由于09年资本市场较08年平稳甚至有所反弹，因此对于分红险来讲利差有所扩大，万能险新单虽然可能出现利差损，但是存量保单由于结算利率下调但其账户投资资产利率基本锁定因此利差有所扩大；从保险公司利润表来看，影响保险公司投资收益的主要正面因素为：1、公允价值损失大幅减少2、可运用资金基数稳步增长。主要负面因素为：1、浮盈释放同比下降2、降息。其中正面因素推动因素大于负面因素，因此预计09年净利润有所增长。从内含价值来看，由于内含价值预期回报及一年期新业务价值贡献对内含价值的推动作用较大，因此09年保险公司内含价值变动预计为为正，09年内含价值同比将实现小幅增长。

收费公路行业：经营数据继续下滑
中金公司


　　全国公路货运11月出现了环比下滑：从全国范围看，我国的公路客、货运周转量在11月份仍然保持了同比正增长，环比分别出现了9%和5.9%的负增长。去年11月公路的客运周转量环比为8%的负增长，货运周转量环比为1.4%的正增长。客运环比下滑的幅度与去年大致相当，这说明公路客运运输受不利宏观环境的影响相对较小；而货运运输受到了明显的负面影响。我们认为今年的圣诞前出口旺季不旺是11月份公路货运周转量环比下滑的重要原因。

　　代表性路段11月运营数据中部好于东部：从我们选取的中、东部6条代表性路段11月份的运营数据看，东部地区各路段车流量均出现了同比环比均下降的现象。其中山东济青高速表现最差，11月的车流量出现了同比30.8%，环比25.8%的下降，这表明，在日韩经济日益恶化的情况下，山东省的经济形势也在急剧恶化，市场目前对山东高速明年的业绩下滑风险明显预计不足，山东高速的股价面临巨大风险。中部地区的代表性路段车流量变化相对平稳，河南郑洛高速的车流量同比轻微下滑，而湖北汉宜高速的车流量还出现了同比14%的上升。这说明目前经济危机对中部地区的影响还相对较小。

　　中金覆盖高速公路上市公司运营情况。11月中金覆盖的上市公司的车流量均在继续恶化，符合我们之前的预期。其中浙江沪杭甬旗下的沪杭高速和杭甬高速受出口下滑和杭州湾大桥分流的双重打击，情况最差，沪杭高速与杭甬高速的车流量分别同比下滑了31.9%和20.6%。而深高速由于市区内道路较多，小汽车比例较大，车流量整体下滑幅度相对较小。

　　11月高速公路行业A股跑赢大盘，H股跑输大盘。近一个月，中金公司A股收费公路指数小幅上升0.5%，跑赢大市2.7个百分点；中金公司H股收费公路指数上升5.2%，跑输大市10.3个百分点。收费公路行业在大盘下跌时具有防御性，而在大盘反弹时表现欠佳，这充分说明了该板块的防御性特征。