造纸业：再平衡即将结束盈利有望触底
　　银河证券 叶云燕



　　1.事件

　　近期部分大型造纸厂商宣布对所产铜版纸和双胶纸等产品提价200元/吨，就此事件我们与厂商和经销商做了沟通。二者对当前形势和未来市场预期存在差异和分歧。相关厂商认为当前市场经过大幅调整已经基本到位，随着下游用纸需求的稳定，市场信心也逐渐恢复，并对未来价格走势表示乐观。而经销商方面认为，后期需求仍将呈疲态，此次未必能够充分达成提价的意图。

　　2.我们的分析与判断

　　供求两端的态度和预期向我们传递了互相抵触的信息，但是我们认为，厂商的提价举措至少向我们传递了两个明确的信号：(1)当前纸品价格已经处于底部，至少是接近底部。经过近2个季度的持续、大幅回落，多数纸品价格都已经实现了40%以上的跌幅，在4季度降价倾销中，多数厂家都处于或濒临亏损；(2)厂商的“去库存化”行动已接近尾声，08年3-4季度，在库存压力较大的形势下，降价倾销、加速周转是厂商最明智的选择。反过来，当前厂商的提价举措似乎表明去库存压力已经大为缓解。我们在沟通中了解的情况也证实，近2月厂商库存都在递减。另一方面，下游印厂、经销商的库存在一、两月前即已消化至接近零的状态。

　　从上述两点，我们可以进一步判断整个造纸产业链的“再平衡”基本结束。在2009年度造纸业投资报告中我们曾指出，2008年3-4季度，全球造纸产业链正在经历“失衡”与“再平衡”(参考图1)，而“再平衡”过程所需时间则取决于木浆市场的调整时间和国内纸品市场的调整时间，而这两个调整的关键都是存货(木浆、废纸和纸品)的调整。

　　在原料市场，木浆价格和废纸价格在08年末已经趋于稳定(图2、图3)，表明原材料市场的存货调整基本完成。

　　加上国内纸厂“去库存化”行动接近尾声，那么整个产业链的“再平衡”任务基本完成。

　　我们重申2009年度策略的观点，即厂商在“再平衡”过程中，毛利率将呈“V”型走势(图4)。从目前的形势，我们判断08年12月份可能正好处于“V”型走势的谷底。随着原料存货的消化，厂商正在进入低成本区域，加上产品价格的企稳反弹，未来毛利率将进入反弹阶段，但是新的均衡水平仍将低于失衡前的水平。

　　同时，我们判断08年12月份也有可能会是厂商净利润的低谷。我们了解到，部分龙头企业11月份即处于亏损状态，考虑到12月份降价促销的力度，我们预计12月份的业绩不会好于11月份。另外，考虑到年底计提存货跌价损失的影响，12月单月业绩将更加难看。随着产业链“再平衡”的结束，我们预计09年1季度公司业绩将逐步企稳回升。

　　3.投资建议

　　我们维持对行业“谨慎推荐”评级。维持对晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份、博汇纸业和银鸽投资谨慎推荐的评级。

化工行业：以色列袭击加沙轰高油价
申银万国 　　撰写日期：2009-01-05

　　石油化工：
　　国际油价本周大幅反弹，周五Brent、WTI、Dubai收于47.8、46.3、41.6美元/桶，周涨幅33.9%、43.3%、20.1%。以色列战机袭击加沙地区的哈马斯，而该组织受到伊朗大力支持，一旦具有世界第二大石油储量的伊朗出面支持哈马斯或者明显卷入以巴冲突，将会加剧该地区的紧张局势，石油供给也会面临影响。1月1日OPEC将开始实施其中最新一轮220万桶/日的减产协议，而最大成员国沙特阿拉伯已放风说，如果需要，将进一步减产。
　　另外，俄罗斯因合同纠纷停止了对邻国乌克兰的天然气供应，引起市场对欧洲燃料可供量的担心。美国成品油价格随油价大涨20%以上，新加坡石脑油、汽油涨幅12.7%、17.4%，柴油、航煤表现稍弱。国内方面，中石化下调1月份石脑油出厂价下调50元/吨至2330元/吨，同时从1月1日开始，国内成品油开始实行新的消费税，按新的税费测算，截至1月2日国内汽柴油航煤不含税价格分别超出国际978、313、1208元/吨，幅度为40.7%、10.4%、39%。12月份，大宗化工品中的烯烃和合成树脂价格普遍较11月份出现反弹，特别乙烯反弹最为强劲，单月环比涨幅达到36.7%，合成树脂环比约有10%左右的涨幅，但12月份芳烃价格环比依然出现一定跌幅。

铁路运输行业：铁路建设是重中之重
中信证券 撰写日期：2009-01-07


　　继续强调大秦铁路等的融资平台，也不断有说大秦铁路的资产注入方案被批复等消息。还是以前的看法:大秦铁路资产注入实际上早已批准，资产评估及其方案等都已有，现在的决策权在铁道部，按照向社会公开增发的方案，目前股价摊薄严重，铁道部的积极性不高，在等待合适的市场时机。2009年铁道部的融资问题应不大，但是会做好股权融资的准备工作，若到时资金紧张，会可能修改方案来实施融资。现在看，增厚效果可能不会太好，预计将可能10%左右就不错了。

　　大秦铁路目前股价应该是在合理估值区间，不具备强烈买入机会。

电子元器件制造业：御寒过冬静等复苏
联合证券 撰写日期：2009-01-06



　　电子元器件行业正处低谷。半导体的出货量、库存、CCL行业的盈利情况，印证了行业的低景气度；下游终端需求的减少也从另一个角度证明电子元器件行业正处在冬天。

　　出口遭遇寒流。10月我国出口增速同比为19.2%，11月降至-2.2%，先行指标显示，中国未来出口增长形势依然严峻。在海外需求大幅降低的背景下，上市公司3季度业绩下滑很快，4季度预计更不乐观，上市公司面临着抵御需求下滑、消化高价位库存的多重压力。考虑到一、二季度是电子行业的传统淡季，我们预计，最早到明年上半年以前，行业不大可能有根本性的好转。

　　由于行业的底部仍未确立，09年电子元器件行业应该是以防范风险为主，静候行业复苏。传统的电子制造业大多是承接产业链的下游，靠劳动力的价格取胜，如今面临着增长模式转型的挑战；尽管人民币汇率稳定或贬值、提高出口退税率、降息等政策措施能一定程度的缓冲出口企业业绩的下滑，但海外需求更加不确定，出口企业的复苏有待时日。因此，对传统制造业和出口占比大的公司，我们抱着谨慎的态度。

　　同时，电子行业的分子行业众多，同时它们也是新技术、新行业的孵化器，必有一些分子行业和企业符合新经济增长模式。自下而上的选择，定可以找到一些抗经济危机的投资标的。我们认为最好的标的兼具以下特征：在行业属性方面，为新兴行业，正处在生命周期的成长期，技术进步很快，与国际水平差距不大；在企业层面，主要靠研发带动，资本开支不大，专注于核心竞争力，生产外包或局部外包；在市场方面，更多的是满足内需，较少受经济危机影响。

　　航天信息、大立科技、证通电子、广电运通、远望谷是受经济危机影响较少、轻资产、重研发的企业代表，也是我们看好的核心组合，维持对各公司的“增持”评级。

建筑工程行业：景气分化 择优配置
联合证券 撰写日期：2009-01-06



　　宏观经济增速放缓、固定资产投资实际增速下滑以及房地产行业的不景气，使2009年建筑工程行业所面临的不利因素增加。

　　投资的结构性变化驱动行业外需变动。受全社会固定资产投资实际增幅回落及固定资产投资的政策导向变动等影响，建筑工程行业各专业领域的外需及景气程度进一步分化，来自于房地产相关行业(如房屋建筑、建筑装饰、建筑钢结构等领域)的需求因受到宏观经济运行因素抑制而有所回落，而来自于基建领域的需求则受扩张性财政的拉动而呈现“扩张”。

　　基础设施建设是宏观下行周期中的唯一“亮点”。外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落已成为中国经济当前的最大挑战，加大财政拉动型项目(如基础设施建设)投资力度也就成为“宽货币”之后有力的反周期调控手段。在中央及地方财政的“先导”之下，基础设施投资加快毋庸质疑：铁路建设景气快速提升、长期前景灿烂；城市轨道交通建设空间广阔；水利水电渐入高峰、需求提速；公路投资则保持温和增长。

　　盈利模式变革、成本下降有望推动优势企业盈利能力增强。“一体化”产业链延伸、向高利润区域不断渗透渐成为优势企业新的盈利模式；因下游需求下滑、出口政策变化预期等影响，建材价格仍有下调空间，并且，因建筑企业毛利率较原材料价格的“滞后反应”，生产要素价格的回落在未来经营中会逐步显现，2009年建筑企业的成本压力有望大为缓解。

　　海外工程市场风险加大。商品牛市的结束迫使一些资源国家中断了大规模的基建投入，随金融危机蔓延，全球经济和商品价格的不确定性日益增加，海外工程市场面临较大的减速风险，对涉外业务较多的公司持谨慎态度。

　　策略上，把握国内基建热潮，从行业竞争结构及外需变动两方面进行过滤，择优配置最受益公司。

酒店旅游业：管中窥豹 叶落知秋
天相投顾 撰写日期：2009-01-06



　　综合判断，国内旅游消费需求仍在，但经济下滑，居民收入下降，导致居民旅游消费方式可能会发生变化，短途游市场预计相对更为乐观，而长途游可能会受冲击更大，临近主客源地的景区相对更能吸引到更多的游客，而酒店和旅行社将面对更加不利的生存局面。

　　重申我们在年度策略报告中的观点，看好景区子行业，看淡酒店和旅行社业，建议重点关注各方面较为均衡的公司并做为重点投资品种。

油价：行业投资的风向标
中信证券 撰写日期：2009-01-06


　　原油价格。12月份，国际油价宽幅震荡。目前，支撑市场做多的因素主要是OPEC减产政策、美国的救市政策及巴以冲突的进展。08年，WTI原油期货以全年99.7美元/桶的均价收官。长期来看，全球经济危机导致的需求端疲软，及OPEC等产油国减产措施的执行将是影响油价的主要因素，供需双方的博弈决定未来油价。

　　市场动态。08年最后一个月份，石油石化行业政策频发。在全球原油及成品油价格大幅下跌的背景下，国家发改委下调了国内成品油出厂价，则政部提高了成品油进口环节消费税;最重要的是，国务院发布《国务院关于实施成品油价格和税费改革的通知》，定于2009年1月1日开始启动新的成品油定价机制，并开始征收燃油税。

　　行业投资策略。当前，低迷的原油价格是制约石油石化投资的主要因素，随着成品油价格的下调，国内炼厂12月的暴利时代将结束。由于原油价格的快速下跌，下调后的成品油价格仍然保证了炼厂的合理盈利空间，但上游勘探业务和下游化工业务由于低油价使得经营收益明显下滑。行业评级为“中性”。

食品饮料：需求压力变为现实 增速放缓




　　渤海证券 闫亚磊

　　核心观点：
　　增速继续回落
　　白酒、葡萄酒受影响大，啤酒、肉制品影响较小
　　乳业恢复情况良好
　　上调乳业评级，下调白酒和葡萄酒
　　投资要点：
　　行业增速继续放缓
　　11月份农副食品加工业、食品制造业和饮料制造业工业增加值分别同比增长11.7%、9.7%和14.3%，增速分别比去年同期下降了4.2个百分点、9.8个百分点和8.9个百分点。宏观经济下行对食品饮料行业需求的压力已经转变为现实。三大二级子行业1-11月份累计收入和利润增速均有较大降幅，以销售利润率和成本费用利润率为代表的盈利能力也在08年2月份和5月份相继达到高点后持续回落。
　　白酒、葡萄酒价格基本稳定，销售面临挑战
　　经济增速减缓给白酒行业带来的销售压力越来越大。三季度白酒行业销量增速仅为6.91%，远低于1、2季度增速。虽然临近消费旺季主要高档白酒价格稳定甚至微幅上调，但是销售终端压力明显。葡萄酒行业存在与白酒行业相同的问题，11月份葡萄酒行业产量为6.34万吨，比去年同期下降0.29%，增速自6月份以来连续5个月持续下降。经济下行抑制需求，再加上近期国家和地方政府纷纷出台政策抑制公款进行各种节日消费，这个春节有可能会出现旺季不旺的情况，短期内下调行业评级至“中性”。
　　啤酒、乳制品消费处于恢复过程
　　啤酒行业的最新数据显示产量和销量均处于好转过程中；液体乳及乳制品制造业的9-11月份收入已经基本恢复到07年同期的9成左右，但是受处理产品、加大销售费用的影响，利润总额显著下降。从生产情况看，11月份液体乳生产情已经基本恢复到去年水平的7.5成，乳制品生产的恢复情况要明显好于液体乳，11月份基本上恢复到了往年生产水平的8.3成。行业短期内处于持续向好的进程，上调乳业评级至“买入”。
　　行业运行的宏观背景
　　消费者指数继续下行；临近节假日限额以上肉禽蛋类和烟酒类零售额增速回升；饮料烟酒类价格开始小幅回落。
　　维持行业中性评级
　　宏观经济下行对食品饮料行业形成的需求压力转变为现实，短期内需求端得到大幅改善不乐观，维持对行业的“中性”评级。其中白酒和葡萄酒所受影响相对较大，啤酒、乳制品的销量正在逐步恢复，肉制品价格的下跌会促进消费。
　　一季度规避白酒和葡萄酒，配置啤酒、肉制品和乳制品..公司推荐：贵州茅台、泸州老窖、张裕A、双汇发展。