计算机：软件受影响尚少硬件受明显冲击

　　银河证券 王家炜



　　核心观点:

　　国内软件行业受宏观影响尚少。据工业与信息化部最新营收统计数据，2008年1-11月份行业实现收入6977亿元，同比增长30.8%，其中11月份收入为547亿元，同比增长28.0%，11月份增长率有轻度下降但不明显。

　　从盈利情况看，1-11月份国内软件产业利润总额为632亿元，同比增长28%，增速低于1-8月份的34%，且比收入增速低2.8个百分点。

　　国内电子信息制造业的收入增长率则急速下滑，从2008年2季度各月度的22.2%-23.1%下滑到11月份的同比负增长0.1%。电子信息制造业主要包括电子元件和器件、家用视听、计算机。

　　全球看软件业受金融危机冲击程度稍轻而硬件行业偏重。2008年9月金融风暴之后，IT咨询机构轻度调降2009年全球软件开支增长率从9.5%到6.6%，降低2.9个百分点，同时预测PC销量的增幅将大幅下降7.6个百分点至4.3%，考虑降价因素后销售额将现负增长。

　　全球各地IT业受金融危机的影响也很不相同，中国大陆2009年IT开支增长率从较早预测的15.1%下降为12.2%，仍然保持景气；而北美从5.3%下降为0.5%。

　　国内软件业、IT服务业一直是IT行业中增长最为强劲的部分。管理软件、软件外包、IT服务都具有很强的内在增长潜力。金融危机可使各类企业短期内削减或延缓IT开支，一旦情况稳定就会恢复软件支出，因为这提升企业竞争力至关重要。

　　我们认为国内IT行业在2009年将出现先抑后扬，IT行业、特别是软件行业和IT服务业将较快出现复苏。

造纸行业：告别进口替代关注产能利用率

　　光大证券 程杲


　　行业景气回落，关注产能利用率的下降

　　本轮行业景气始于2006年，行业盈利能力一直保持上升趋势。这一趋势到2008年7月发生了逆转，需求下滑导致纸张产品价格和销售量出现双降，终结了此次行业景气。

　　造纸企业销售量的下滑必然造纸企业的产销率下降，为了避免存货积压，企业唯一的出路在于限制产能，降低开工率。我们认为，造纸企业产能利用率的下降将取代价格下跌成为影响2009年上半年造纸企业业绩的主要因素。

　　告别进口替代时代

　　2007年之前，纸张国际贸易存在的净缺口扮演了一个产能缓冲区的作用，这个缓冲区在无形中起到调节国内造纸行业的利润率的作用，缓解了国内纸张市场的竞争情况。2007年之后情况发生了逆转性变化，我国造纸行业第一次从净进口国转变为净出口国，这也同时意味着纸产品净进口的缓冲机制已经被终结，国内的纸张产能开始超出国内需求，从而进入买方市场。

　　预计造纸业2009、2010两年需求复合增长率为5.4%

　　我们认为未来两年宏观经济增速将面临一定程度的下滑，这将从总量上对造纸行业的需求增速产生压力。除了经济总量增速放缓带来的不利影响，经济结构的变化也将对造纸行业产生影响。未来经济结构将从投资、出口、消费三分天下变为投资独大的经济结构，由于造纸行业有相当程度的消费品属性，这一经济结构的调整将不利于纸张消费量的增长。综合以上因素，我们估计未来两年纸张消费增长率分别为5.3%和5.6%。

　　盈利能力将成斜V型变化

　　我们预计2009年造纸行业盈利能力造纸行业的盈利能力将成斜V型走势。短期内造纸行业主要受存货周期影响，造纸行业的盈利能力应在2008年四季度或2009年一季度达到底部，而后随着存货的消化，盈利水平将缓慢回升。但盈利水平的回升将受到新增产能和潜在产能的压制，重新均衡后的盈利水平仍将低于2008年的水平。我们预计2009年造纸行业销售毛利率下降1.5个百分点，销售净利率下降1个百分点。

　　子纸种分析：万绿丛中一点红

　　通过对目前纸张市场的分析，我们对文化纸和新闻纸较为看好。我们重点推荐的公司是晨鸣纸业、太阳纸业。

传媒行业：并购微妙改变传媒业竞争格局

　　光大证券 范敏


　　经济行至低谷，利润增速下滑，引发对分众模式的担忧：

　　新浪与分众达成并购协议，以增发方式收购分众核心资产。表面原因是三季度分众业绩增速大幅下滑，根本原因来自于市场对“分众模式”的深层忧虑。分众模式由“精准投放”和“不断并购”两大支撑点构成，其中精准投放迎合了广告主对于细分市场的追求，并为新媒体赢得了并购所需的大量资金；不断并购则成为新媒体业绩持续快速增长的外在保证。

　　新媒体单纯以渠道扩张的发展方式遭遇瓶颈：

　　我国新媒体聚集大量风险资金和创投资本，有较强的逐利性，经营风格大胆前卫，但受制于内容源缺失，造成现有新媒体广告抵达率虽高，但用户接受程度下降的态势。通过比较我国现有主要新媒体经营模式及代表运营商的经营特点可以发现，拥有内容优势的新媒体能够得到持续稳定的收入源。这也是引发分众将其核心资产出售给新浪的主要驱动因素。

　　影响之一：或将造就新媒体巨头

　　我国在大多数产业领域均有卓越的领头者，但却缺乏有着广泛影响力和垄断力的传媒集团。除了内容上的管制，地域之间的隔阂也是制约地区传媒集团发展的重要原因。从世界著名传媒巨头的成长经历来看，无一不是在经济繁荣、资本充裕阶段最大限度地扩充疆域，而在临界点时收缩战线，去除冗余部门，通过这种方式来获取持续而快速发展的核心竞争力。我们认为本次并购对提升新媒体竞争力有正面推动。即使本次并购有政策上及经营风险，但显示的较强整合生命力，预示着或许将在传统媒体外造就一个新的媒体巨头。

　　影响之二：传统媒体受到挑战

　　在内容及地域的双重管制下，我们认为撬动媒体深层体制改革的动力很难出自传统媒体本身。因此，本次新媒体内部结构变化，除了对新媒体本身的发展趋势有影响外，对传统媒体的既有优势也是一大挑战。对新浪和分众合并后的运营模式，由于存在政策风险，对未来运营模式很难作出具体判断，假设新浪新闻资讯移植到分众的渠道，则根据分众出售资产的主要覆盖人群及地域，可能影响的范围将包括主要1、2线城市的都市报、传统户外广告牌及没有内容源的新媒体。

铁路行业：政策频出凸显基建业投资机会


　　光大证券 许雯



　　目前中国的铁路瓶颈已制约着经济的发展：

　　与国内其他运输方式相比，不论是营业里程数还是客运量、客运周转量和货运量、货运周转量，铁路的发展速度均比公路、民航等滞后。与国外比较，我国铁路仍落后于其他大国，呈现出“二高四低”的情形，即铁路客运密度高、货运密度高，而铁路路网密度低、路网强度低、复线率和电气化率低。据铁道部统计，2006年全国铁路分区请车满足率整体平均仅为53.93%，即有46.07%的运输需求无法得到满足。当前我国的铁路现状已无法与宏观经济发展相适应。

　　铁路建设高峰期已经到来：

　　铁路滞后发展的主要原因在于铁路建设资金投入不足、资金来源单一、资产收益率低。目前伴随着“次贷”危机所引发的国际金融动荡局势加剧、国内宏观经济发展矛盾的日益复杂化，国内宏观经济增速出现明显的放缓迹象，作为担负拉动内需重任的铁路新项目的投入，将成为拉动经济增长的重要亮点。根据调整后的《铁路中长期规划》和《“十一五”铁路建设发展规划》，铁路营运里程2010年将提高至9.5万公里，2020年达到12万公里，实现主干线的客货分离。近期，国务院批复的铁路投资额已经达到2万亿元，其中在建项目的投资规模超过了1.2万亿。铁路建设的高峰期已经到来。

　　我们预计2008—2010年铁路基建投资额的年复合增长率为48.22%：

　　2008年1-10月铁路建设投资总额为2556.38亿元，同比增长61.1%；1-10月铁路基本建设投资为2083.78，同比增长81.3%。鉴于铁道部高调披露2万亿铁路建设项目投资的批复，以及铁道部发展计划司司长杨忠民表示，今年我国预计完成铁路建设投资3500亿以上，第四季度完成1500亿以上，今后三年铁路计划投资规模将超过3.5万亿元，我们结合国内宏观经济转向内需拉动这一趋势，预测2008-2010年铁路总投资为4506亿元、8309亿元和10706亿元，“十一五”期间年复合增长率为50.70%；2008-2010年铁路基本建设投资为3199亿元、5982亿元和7494亿元，“十一五”期间年复合增长率为48.22%。

　　未来铁路建设企业收入及毛利有望保持稳定增长：

　　受益于铁路建设高潮的来临，铁路建设企业将分享国家加大铁路基建投资所带来的收益。虽然近年来，铁路建设企业的毛利率存在一定幅度下滑，但是我们认为，基于以下三点，未来几年铁路建设业务的毛利率将会逐年提升。首先，针对原材料快速上涨的情况，各铁路建筑相关企业均认识到成本控制的重要性，加强了大宗物资集中采购管理，以节约成本支出，从而提高项目利润。其次，由于需求下降，铁路建筑的主要成本，如钢铁、水泥等的价格目前已出现下跌趋势，减轻了铁路建筑的成本压力。再者，由于铁路外来料的价差一般是根据铁道部每年公布的材料价差系数来调整的，因此会造成材料价差涨幅过高，超出预算。未来铁道部对铁路造价的预算有望更全面的考虑材料价格变动等因素，提高造价。

　　寻找具有垄断优势和良好盈利模式的企业，给予行业“增持”评级

　　鉴于铁路投资力度加大，高峰期来临，我们给予行业“增持”的评级。我们认为具有垄断优势和良好盈利模式的企业将最大程度受益。在涉及铁路建设业务的上市公司中，中国铁建和中国中铁合计约占铁路基建份额的80%，占据主导地位。此外，中国铁建和中国中铁在其各种基建业务中采用了BT、BOT等运作方式，拥有较好的盈利模式。我们维持对中国铁建和中国中铁“增持”的投资评级。

批发和零售贸易行业：商业股价异动点评

海通证券 　　


　　1月8日商业股集体大幅度下跌的直接导火索可能是市场传闻大商股份四季度业绩低于预期。公司四季度可能因为新开门店较多(10家)而增加较多开办费等费用，并直接增加亏损，因此全年EPS可能只有6毛多，而2009年因为大家对其治理结构的担心，对业绩增长的可预测性也给予了较大怀疑。因此大商股份直接以跌停领跌。对于这个事件，我们认为是大商股份的特殊事件，其四季度业绩的大层面亏损并不是零售行业的整体面貌。此外，即使在宏观经济和行业趋势较为积极乐观的时候，治理结构问题都有可能给投资者带来很多困惑，因此在目前经济和行业前景并不是非常明朗的时候，我们不建议参与与公司管理层的博弈。

采掘业：周期中值估值计入需求前景

高华证券 　　



　　基本面和估值出现错配。

　　我们认为，在近期股价较10月底的低点(谷底估值)普遍大幅上涨(涨幅为110%-400%)之后，中国大宗商品股票股价所隐含的大宗商品价格比当前的现货价格高20-30%。我们从业内得到的最新消息显示钢铁和煤炭价格的上涨可能缺乏足够的基本面支撑。我们认为煤炭和钢铁股票的错误定价现象较为明显。

　　煤价反弹可能将结束，煤炭为首选卖出的子行业。

　　(1).现货价格开始反弹。秦皇岛现货煤价较12月中旬的人民币520元/吨上涨17%至人民币610元/吨。上周人民币10元/吨的周环比涨幅低于预期，因为这主要反映的是增值税税率的上调(由13%上调至17%)，此举导致煤价上涨了人民币20元/吨。如果剔除增值税税率上调的影响，煤价实际上已经开始下跌。

　　(2).秦皇岛库存下降具有误导性。秦皇岛港口库存较11月中的920万吨下降了43%至520万吨，其主要原因是港口的最大库存容量为900万吨，因而港口有关方面限制了50%的到港车皮。目前发电厂的库存仍高于20天，而其正常水平应为11天。

　　(3).相对价值过高。目前基于热当量的煤价/油价比率为40%，而历史均值为26%，峰值为35%。

　　支撑钢价反弹的供应面因素影响减弱，卖出鞍钢。

　　(1).产能重新开始加速增长。自11月中以来，钢材(热轧钢)价格上涨了21%至591美元/吨(含增值税)，这主要是由于供应减少25%以及随着钢铁价格跌至现金成本以下交易者终止恐慌性抛售库存所致。自上周热轧钢价格周环比上涨5%后，我们估计目前大小型钢铁厂均转亏为盈。我们从业内了解到小型钢铁厂80-90%的闲置产能(约占全国供应的10-15%)正在恢复生产。甚至大型钢厂也在重新启用部分小型高炉。我们认为钢铁价格的进一步上涨空间有限，因为两位数的供应增长需要需求的推动，而从全球来看，目前对于板材的需求不大可能增长。

　　(2).鞍钢的股价计入两位数需求增长率。当前鞍钢股价对应的2009年预期市净率为1倍(周期中值水平)，较去年10月末的0.3倍有所增长。我们认为1倍的市净率需要净资产回报率达到13%，意味着钢材价格需要从目前的水平上涨15%。

　　风险：我们观点面临的风险为流动性/宏观经济的复苏强于预期。

医药行业：医改方案推出鸣枪起跑倒计时

　　兴业证券 江维娜



　　01月08日，卫生部部长陈竺在2009年全国卫生工作会议上透露，修改后的医改意见以及医改五项重点改革的实施方案将于近期下发。

　　今后3年，中国将选择若干城市进行公立医院改革试点，探索建立规范的公立医院管理体制和运行机制，形成公立医院改革的总体思路和主要措施，为全面改革公立医院奠定基础。

　　中国将进一步加强县医院标准化建设，自2009年开始，3年内中央重点支持2000所左右县医院建设，使每个县至少有一所县级医院基本达到标准化水平。

　　中国将确定国家基本公共卫生服务项目，将制订并颁布国家基本药物目录(2009版)，并将力争在3年内基本实现城市社区卫生服务全覆盖。

　　点评:

　　首先，之前较为困惑且难度相当大的公立医院改革问题开始进入改革的日程，然而我们认为其实际操作将相当漫长。由于公立医院改革涉及全国人民医疗保障及广大利益群体的协调工作，故改革必须非常谨慎。国家将在未来三年内先小规模进行改革试点，三年后再对这些试点进行评估，然后在此基础上全面规划公立医院改革，由此可见，公立医院改革路漫漫其修远兮。

　　其次，此次卫生部长表示中国将在三年内加强县医院的标准化建设，重点支持2000所左右医院的建设，并使每个县至少有一所医院达到标准化水平。按照这样推算的话，未来三年将至少有2000所县医院得到标准化的建设，且地域上分布较为平均，而随着国家基本公共卫生服务项目的确定，这些医院实际在医疗卫生保障体系中的职能范围也将得到较为具体的界定。

　　第三，三年内将基本实现城市社区卫生服务的全覆盖，强调了对城市社区卫生建设的时间界定也是三年，我们认为之前高强讲话中提及将要在元月发布的《三年近期实施方案》将涉及公立医院改革试点、县医院标准化建设与城市社区卫生服务确定这几方面的主要框架架构，县医院及社区卫生服务将在三年内得到很大的发展，为公立医院功能性分流很大一部分病人，公立医院在实行试点和病人被分流的情况下其职能将在一定程度上被重估，从而在三年后能够有一个较为清晰的定位。

　　在这一浩大的改革之中，我们不仅看到了管理层规范医疗服务业、医药制造业以及医药商业流通业的决心，也看到了一系列的投资机会。我们继续看好试剂龙头公司、基础医疗器械制造商、医药商业流通商和普药制造企业。

军工行业：信息化武器增长前景广阔

银河证券 　


　　1)以军正规军包括陆海空三个兵种，陆军拥有坦克超过3000辆、装甲侦察及输送车近万辆，牵引炮、火箭炮、高炮等各有数百至上千门，地地导弹及地空导弹若干部；空军，装备作战飞机446架，武装直升机133架，具有信息化作战能力。哈马斯武器装备落后，数量也有限，步兵轻武器勉强够用，重火器和压制火力寥寥无几，还有一些火箭和反坦克导弹，没有坦克、飞机和武装直升机。

　　2)军事装备的差异是以军制胜的重要因素，尤其是以军在精确制导武器方面具有明显优势。精确制导武器能够获取并利用攻击目标的位置、图像信息，修正自己的弹道，以准确命中目标的弹药，主要包括各式导弹、、火箭弱、制导炮弹。二十世纪九十年代以来的几次局部战争中，精确制导武器占所使用武器的70%以上，成为决定战争胜负的关键。

　　3)我国的航天、航空、兵器、船舶等军工集团都在发展精确制导武器，其中航天科工集团在导弹等领域具有明显的优势。近十年来，我国信息技术在军事装备上的应用，精确制导武器发展较快，不但在很大程度上提升了我国的国防实力，在国际市场上也有一定的需求，主要是部分发展中国家由于自身能力所限，有进口需求。

　　4)上市公司中，火箭股份、航天电器的遥测遥感元器件是精确制导系统的重要组成部分；航天通信在国内便携式导弹制造领域具有重要地位；中兵光电的火箭弹控制系统是公司收最重要的业务，在国内及国际市场上具有需求潜力。此外中航光电、新华光等公司及其大股东的业务也与精确制导的发展有一定联系。

　　投资建议：2009年军工行业受宏观经济的影响将明显小于其它制造行业，总体上仍将保持稳定增长的态势。重点公司2009年平均市盈率约为21倍。按25倍市盈率测算，仍有20%左右的上升空间，维持“推荐”评级。

　　重点公司方面，近期我们持续推荐的火箭股份、中国卫星、中航光电的投资价值仍有一定上升空间，维持“推荐”评级，对航天通信、中兵光电也保持关注。