纺织与服装 行业利好构筑底部

和讯网－证券市场周刊 　　◎李鑫／文



　　2008年全球经济恶化的速度不断挑战各行各业所能承受的极限，中国纺织服装的运行也陷入低谷。按照产成品销售走向可将中国纺织服装产业链划分为出口、国内零售两个部分，行业收入约有60%-70%的部分与国际出口有关，约30%-40%的部分与国内零售有关。

　　行业出口的主要驱动因素是全球经济形势，而国内消费需求取决于中国经济走向。受全球经济危机影响，出口额增速从2008年4月份开始步入下行区间；虽然10月份出口略反弹，但由于目前国际经济仍未明朗，2009年仍难有拐点出现。

　　不过，中国的纺织服装出口具有明显的规模、成本及产业链配套优势，此优势因进口国在经济低迷期对廉价产品的采购加大而更为巩固，同时进口国也倾向于向单一出口国大规模采购以降低采购成本，因此中国纺织服装出口的国际竞争优势仍将乐观。

　　随着中国经济的增长和居民收入的提高，国内纺织服装消费增长开始步入上升通道。一批通过品牌运作、渠道建设、供应链管理成长起来的企业开始从擅长成本控制、工艺改进、设备国产化的制造业龙头中脱颖而出。行业收入构成中来自国内零售部分的占比出现上升。毋庸置疑，出口对行业的拉动效应已呈减弱趋势，而国内需求将成为行业新的驱动力。

　　但行业仍供大于求。2008年1-9月，行业主要产品的产量增速维持小步上升态势，纺织品与服装的库存金额却分别同比大幅上升了33.10%和25.09%，显示行业产需矛盾依然存在。

　　与此同时，原材料价格在下降。纺织服装行业生产成本中原材料占60%-70%，是生产成本的主要影响因素。在原材料供给较为充足的情况下，原材料价格走势由行业需求决定。此外，原材料流通环节的各种因素也能造成原材料价格的波动。

　　纺织行业是国民经济中劳动力最为密集的产业之一，政府常常通过各种产业政策调节行业盈利状况，而出口退税率调整最为常用并最有效。

　　中国纺织服装出口退税分别经历了1995-1996年的下调、1998-2001年的上调以及2004-2007年的下调等三次调整周期，其中最低调至6%，最高为17%。值得注意的是，在经历了1997年行业盈利严重亏损后，1998-1999年政府连续三次上调出口退税率，扶植行业的政策意图非常明显。在此刺激下，1998年行业盈利开始筑底，1999年行业盈利实现拐点反弹。由此可见，出口退税率对行业影响的重大作用。

　　出口退税率对行业盈利的调节作用是通过出口中的一般贸易实现：对于一个100%一般贸易出口的企业来说，出口退税率上升1%，其毛利率将亦上升1%。目前中国纺织服装行业60%左右收入来自出口，出口中一般贸易约占70%(其他30%为来料加工和进料加工贸易，不涉及出口退税)，即占行业收入42%的一般贸易业务毛利率上升1个百分点，全行业毛利率则会上升约0.42个百分点。

　　对于行业利润，如果按照2008年预测出口额1849亿美元和汇率6.83的水平进行静态测算，则一般贸易出口额可达8840亿元。出口退税率提高1%，行业会增加利润总额88亿元。

　　2008年，雪灾、地震、股市泡沫破裂、经济衰退预期不断打击着消费者的信心，但纺织服装国内零售1-9月却持续维持25%以上的高增长，屡超市场预期，直到10月行业零售增速才出现放缓。这一方面来自于纺织服装类产品消费对经济的滞后反应，另一方面也说明行业在经济下行中良好的防御特征。

食品饮料：年前11个月行业景气加速下滑

　　国信证券 黄茂



　　08年前11个月行业景气加速下滑前11个月，食品与酒饮料行业的增速都在回落，主要产品产量增速基本呈现同步下滑态势。而消费者信心指数的暴跌和春节的提前，预示着09年一季度将会是消费增速的一个低点。

　　白酒：高档下滑、中低档旺销

　　高端白酒旺季缩量保价，淡季业绩压力大，中低端白酒仍保持较快增长。茅台量价须有取舍，五粮液资产注入后业绩或难达到预期。

　　葡萄酒：行业产量增速与进口价格显著下滑

　　葡萄酒产量增速逐月回落，主要是长城和王朝下滑较大，张裕保持稳定增长。进口葡萄酒价格下滑，或显示海外葡萄酒消费不景气正向国内传导。

　　啤酒：成本回落时间或稍晚于预期上市公司

　　庞大的原材料库存和进口大麦价格的坚挺，使得我们倾向于认为成本下降将会在09年2-3季度才能兑现，晚于各公司的预期。而1-2季度将会是原材料成本和业绩基数的高点，毛利率继续下滑。

　　屠宰与肉制品：成本下滑未能兑现利好

　　双汇弱于行业前11个月，行业各项增速呈现同步下滑，利润与肉价呈现负相关态势。河南和双汇又更低于行业。双汇08年业绩预计接近1.06元的承诺底线。09年2-3季度肉价或将触底，有利于业绩的回升。

　　乳业：伊利计提幅度有较大不确定性

　　乳业恢复八成，但是进口奶粉降价不利于国产奶粉。伊利截至11月尚未计提损失，业绩不确定性大。我们预计2010年伊利业绩将恢复到07年的水平，目前股价长期有一定吸引力。

　　下调行业评级至“中性”，关注高性价比公司摇钱树下看摇钱术

　　我们对行业有两个判断：一、行业整体估值不便宜，若未来整体预期向好，食品饮料相对估值有下行空间；二、上半年行业标配，龙头公司关注估值便宜，风险相对释放者，二三线公司或有一定交易性机会。重点关注“双汇发展”、“伊利股份”和“贵州茅台”。

非银行金融机构：降息后期存在结构性交易机会

和讯网－证券市场周刊 　　◎周光／文



　　中国保险公司的相对投资价值可能在2009 年一季度末出现，届时央行大幅降息可能接近尾声，不利影响逐渐被市场消化，债券收益率曲线在低水平上逐渐陡峭，使估值完成探底。

　　由于各保险公司很可能在2008 年第四季度继续变现股权投资浮亏或者为浮亏进行减计，预计各主要保险公司2008 年的利润水平将显著低于目前市场的一致预期。同时，保费收入增速放缓将成为明显打击投资者信心的负面因素。这两大因素共同作用，可能在2009 年第一季度进一步趋动保险公司股价下滑。 投资机会关键看投资收益率

　　在降息周期的前期，寿险公司利润空间受到挤压的问题难以得到有效缓解。万能险结算利率只有下调到国债收益率的水平才能真正给寿险公司带来利润空间，而这在当时的利率水平下几乎不可能做到，因为寿险公司很难无视仍居高不下的投保人机会成本，冒着保费收入急剧下降的风险大幅下调结算利率。

　　随着降息进程的深入，寿险投保人的机会成本，即中长期定期存款利率的大幅降低使寿险公司得以大幅下调万能险结算利率和分红险分红比例，保单资金成本压力得到明显缓解。同时，对于寿险公司来说，投资收益率持续低迷的时间长短将成为判断其投资机会出现时点的关键因素。

　　当实体经济接近或到达底部，股票市场的前瞻性使得其可能先于实体经济出现反转，寿险公司股票投资收益将出现一定程度的提升；同时，由于降息周期结束，实体经济出现好转的预期已经比较充分地反映于价格中，债券收益率很可能已经触底，并出现一定程度的反弹。此时，寿险公司的利差空间将逐渐扩大，盈利能力好转，盈利水平提升，结构性投资机会显现。


　　估值

　　相比需要一系列精算假设和复杂计算才能得到的内含价值和一年新业务价值，市净率估值方法更为清晰、直观，而且受到主观假设因素影响较小。

　　从中国人寿H股历史的P/B估值区间来看，其历史最低点出现在2004年，P/B约为1.5，当年公司的总投资收益率为3.06%，净资产收益率为11.1%。目前，中国人寿所面临的基本面情况与当时有相似之处，而股价距估值历史低点还有一定下跌空间。同时，考虑到中国人寿2008年业绩可能远低于目前市场预期，而且其保费收入在2009年上半年可能出现负增长，这些催化剂可能进一步趋动中国人寿股价下滑。

　　我们给予中国人寿2.0x2008年PB的估值水平，对应A股每股合理价值为11.82元，H股目标价格为13.74港元。

　　平安H股股价历史上对中国人寿存在一定的溢价，而享受这些估值溢价的理由已随着公司海外投资的失败等问题的凸现而不复存在。基于上述因素，我们参照中国人寿H股1.5xPB的历史估值底部，给予中国平安1.5x2008年PB的估值水平，对应A股每股合理价值为17.39元，H股目标价格为20.22港元。

房地产：投资机会在2009年下半年

和讯网－证券市场周刊 　　◎白宏炜／文


　　按照目前的销售速度，地产业2009年将近一半的公司如不融资和新增贷款则会破产。地产公司必须在2009年销售情况得到改善后才能够渡过难关，投资机会可能在下半年。

　　政策能否改变2009年经济调整幅度以及2009年地产行业能否见底是判断行业的重点，进而基于该判断选择地产股票。

　　此轮调整应为2~3 年的中期调整，在大幅度降息及扩张的财政及货币政策作用下，行业有望2009年下半年企稳，从而有利于地产股回升；另外历史经验表明降息周期下半段地产股表现优于大盘，建议投资者2009年上半年逢低吸纳龙头地产公司和估值较低的二线地产股。

　　存量消化大致在一年左右：按一些主要城市的预售面积与目前的去库化速度来看，大致的时间为15个月到22个月左右。考虑到建设周期及结构性因素，2010年以后可供销售的商品房存量将下降，从而有利于成交量的回升和房价的企稳。 估值

　　从市盈率来看，目前地产股估值回落至国际合理估值区间：A 股2009年平均市盈率13.6倍，H股9.1 倍，国际比较来看基本上处于合理水平；从NAV 折让来看，地产股折让水平也基本上处于历史最低阶段：A 股28%，H 股49%，相比之下A 股估值水平比H 股高50%左右。

　　两市龙头地产公司估值较高：不论是NAV 折让还是市盈率，A 股万科(000002)和保利地产(600048)为代表，港股以中国海外(0688.HK)和华润置地(1109.HK)为代表的龙头地产公司估值明显高于行业平均水平，市盈率在15 倍左右，NAV 折让在30%以内，表面市场已经反应了这些公司良好的应对市场能力和较好的流动性，在行业反转之前这些股票估值提升空间有限；二、三线地产股估值吸引力较大：与龙头地产相对应，二、三线地产股NAV 折让较为明显，P/B 估值在1倍以下，有的在0.3~04 倍左右；反应了市场对其负债较高的情况下亏损甚至破产的担心，如果市场走势回暖，企业资金压力缓解，这些股票的估值提升空间较大。 投资策略

　　2008年底前地产股票在政策利好及成交量11 月回暖和12 月预期回暖下出现一轮反弹，龙头地产反弹幅度已经超过40%，我们认为此轮成交量反弹并不意味着行业调整已经到底，价格仍有下调空间，所以基于反弹来看短期内股价上升空间已经不大，建议投资者逢高减持。

　　2009年上半年中国经济进入比较差的阶段，而开发商资金压力也将加大，房价将面临新一轮下降的趋势；该趋势将延续至2009年下半年，地产股票走势将随大盘波动而波动，总体而言投资机会不大，建议波段操作。2009年下半年逢低吸纳并持有，主要在四季度，经过近两年市场存量消化，供给压力逐步缓解，而价格调整也将在利率调整后出现较为明显的吸引力。如果中国经济不出现大幅度的低于7%~8%的调整，则市场购房信心将逐步恢复，房地产行业开始逐步回暖，地产公司的资金压力也明显改善，龙头地产公司开始新的扩张。 投资风险

　　如果2009年宏观经济恶化超预期，地产行业可能进入大周期调整。

家电休闲品和奢侈品：万绿丛中几抹红

和讯网－证券市场周刊 　　◎胡雅丽/文





　　家电行业景气急速下挫已成为事实，根据历史数据分析，家电行业底部略晚于GDP底部约一个季度出现。

　　行业景气趋势有望在供需弱平衡的重构中逐步向好，不排除行业基本面反弹在消费政策的强力执行中于2009年出现。当前，家电需求最大的负面影响来自地产，近期中央和地方政府地产新政的效果还有待观察，但可以明确的是，保障性住宅和“90/70”商品房倾斜政策一定会执行，将有利于家电消费需求走出严冬。

　　新一轮“家电下乡”虽然试点短期能否催化农村家电市场全面启动受执行力度和农民增收效果影响，但预计执行效果好于首轮试点，行业国内需求前景趋稳定。出口则可能继续疲弱，但各种消费政策组合拳的作用下国内市场需求的稳定性提高，家电龙头公司业绩增长的稳定性更高。

　　在整个家电行业处于下行通道的背景下，国内需求空间大、增长快、稳定性高的小家电；平稳增长有望持续的洗衣机；升级在望的空调产业有望成为万绿丛中的几抹红。

　　其中，小家电需求空间大、增长快、增长稳定性高。

　　目前，国内小家电收入在白家电总收入中的比例仅为20%，而2002年全球小家电收入在白家电总收入比例已达到46%，国内小家电市场的需求空间巨大。而且，中国家庭平均拥有小家电数量不到10件，远低于欧美国家每户20-30件的水平。同时，小家电产品线扩展的空间也十分巨大。

　　在国家启动内需尤其是消费性需求、小家电支出在消费支出中占比提高的双重作用下，国内小家电市场正处于快速增长期，增速将长期高于经济增长。

　　由于小家电产品的绝对价格低，需求价格弹性较小；产品更新周期较短；产品线的丰富有助于平滑波动等原因，小家电的需求稳定性也较高。

　　2008年及2009年，将是洗衣机更新换代的高峰期，滚筒、大容量洗衣机等机型的出现助推了更新换代、消费升级，洗衣机相对平稳的增长有望持续。洗衣机行业的产能利用率也在上扬，洗衣机行业值得投资者关注。

　　空调行业的投资机会则在于产业升级。各子行业优质企业或表现出超常成长性，或受益于技术优势推动产业升级，竞争力将再上台阶。

　　其中，变频空调市场空间大、增长加速。据赛迪顾问数据，日本变频空调普及率高达97%、法国高达90%、西班牙为45%、意大利为40%。根据中怡康的调查，2008年1-9月，中国变频空调零售量仅占城市空调零售总量的7.3%，普及刚刚开始，但呈加速增长态势。

　　未来，随着变频空调的国家、地方性标准的实施，定速和变频空调产品售价差距的缩小，以及居民节能意识的提高，都将提升对变频空调的需求。

　　综上，2009年小家电内需持续高增长可期，优质公司苏泊尔(002032)、九阳股份(002242)值得战略持有；洗衣机、彩电需求相对平稳，又受益于家电下乡政策，推荐规模扩张、份额上升的公司如青岛海尔(600690)、合肥三洋（600983），关注具有相对竞争力的海信电器(600060)、深康佳(000016)等；空调龙头公司竞争力最强，有望在行业景气下行中深度整合产业。值得注意的是，空调行业需求对于房地产销量最为敏感，如果房地产市场在政策刺激下销量明显反弹，空调相关公司业绩有超预期可能。

化工行业：尿素价格价差企稳12月份月报

　　渤海证券 刘威



　　核心观点：

　　化学工业11月产值同比回落1.5%

　　主要子行业动态

　　公司动态

　　投资要点：

　　化学工业11月产值同比回落1.5%

　　2008年11月化学工业总产值(现价)2599.9亿元，同比回落1.5%. 2008年1到11月份，化学工业总产值(现价)3.3万亿元，同比增长26.2%；农药行业表现相对较好，产值同比增长19.17%。

　　尿素：进入消费淡季，价格价差企稳

　　本月国内尿素价格、价差保持平稳，符合我们的预期。后期来看，由于淡季储肥及旺季用肥的来临，尿素价格有望小幅反弹。

　　磷肥：磷肥价格价差回落

　　磷肥处于消费淡季，需求低迷，磷肥价格价差继续下滑，国际方面，由于国内磷肥的进入，国际化肥价格一跌再跌，目前主要地区二铵离岸价格已经跌到350美元/吨，国内价格在2800元/吨左右，二铵很难实现出口。

　　钾肥：成交量少

　　国内钾肥价格处于消费淡季，下游基本没有需求，厂家报价比较混乱，部分经销商为了回笼资金，报价已经降到3500元/吨，但中农、中化报价仍然没有下调。国际钾肥价格仍然保持坚挺，继日本和韩国以后，澳大利亚也已经和Canpotex签订09年上半年的钾肥合同，到岸价900美元/吨。

　　MDI:需求低迷，价格回落

　　MDI本月价格价差继续缓慢回落。聚合MDI目前价格已经跌至11000元/吨—12000元/吨，纯MDI下游鞋底原液、浆料等行业需求仍然较低迷。价格已经跌至16500元/吨左右。

　　行业评级及投资建议

　　维持行业的“中性”评级，我们仍然看好农化行业，重点推荐：建峰化工、冠农股份、诺普信。

　　(注：价差=产品税后价格-主要原料单耗*原料单耗税后价格）