造纸业：告别进口替代时代

光大证券

　　行业景气回落，关注产能利用率的下降：

　　本轮行业景气始于2006年，行业盈利能力一直保持上升趋势。这一趋势到2008年7月发生了逆转，需求下滑导致纸张产品价格和销售量出现双降，终结了此次行业景气。

　　造纸企业销售量的下滑必然造纸企业的产销率下降，为了避免存货积压，企业唯一的出路在于限制产能，降低开工率。我们认为，造纸企业产能利用率的下降将取代价格下跌成为影响2009年上半年造纸企业业绩的主要因素。

　　告别进口替代时代：

　　2007年之前，纸张国际贸易存在的净缺口扮演了一个产能缓冲区的作用，这个缓冲区在无形中起到调节国内造纸行业的利润率的作用，缓解了国内纸张市场的竞争情况。2007年之后情况发生了逆转性变化，我国造纸行业第一次从净进口国转变为净出口国，这也同时意味着纸产品净进口的缓冲机制已经被终结，国内的纸张产能开始超出国内需求，从而进入买方市场。

　　预计造纸业2009、2010两年需求复合增长率为5.4%：

　　我们认为未来两年宏观经济增速将面临一定程度的下滑，这将从总量上对造纸行业的需求增速产生压力。除了经济总量增速放缓带来的不利影响，经济结构的变化也将对造纸行业产生影响。未来经济结构将从投资、出口、消费三分天下变为投资独大的经济结构，由于造纸行业有相当程度的消费品属性，这一经济结构的调整将不利于纸张消费量的增长。综合以上因素，我们估计未来两年纸张消费增长率分别为5.3%和5.6%。

　　盈利能力将成斜V型变化：

　　我们预计2009年造纸行业盈利能力造纸行业的盈利能力将成斜V型走势。短期内造纸行业主要受存货周期影响，造纸行业的盈利能力应在2008年四季度或2009年一季度达到底部，而后随着存货的消化，盈利水平将缓慢回升。但盈利水平的回升将受到新增产能和潜在产能的压制，重新均衡后的盈利水平仍将低于2008年的水平。我们预计2009年造纸行业销售毛利率下降1.5个百分点，销售净利率下降1个百分点。

　　子纸种分析：万绿丛中一点红。

　　通过对目前纸张市场的分析，我们对文化纸和新闻纸较为看好。我们重点推荐的公司是晨鸣纸业、太阳纸业。

汽车行业：期待轿车行业09年7月转暖

光大证券

　　08年汽车消费前高后低，全年个位数增长创历史新低。

　　2008年中国经济是扑朔迷离的一年，国际的次贷风波和国内的雪灾、地震等自然灾害加剧了经济的不确定性。正是随着对未来的不确定性的逐渐明确，导致了我国汽车行业的消费前高后低。预计08年我国的汽车销售在950万辆左右，同比增速7.7%，创造了从02年到08年整个经济繁荣周期的最低销售增速，我们认为汽车消费的情况基本上反映了宏观经济的下行趋势，是与经济周期紧密相关的行业。

　　09年宏观经济保八减速背景下，汽车行业继续维持景气下行。

　　宏观经济形势不利导致个人可支配收入增长缓慢，对大宗耐用消费品的消费信心下降，因此乘用车行业增速可能下降幅度较大。决定商用车的需求的重要指标是客货运周转总量和社会保有量的两个指标。目前商用车在07年的销售增速顶峰到达以后，伴随着宏观经济的回调和提前更新造成的保有量飙升，明显处于景气周期回调的阶段，我们认为从09年的基本面看，商用车销量处于探底走势，短期难于言底。

　　救车市取决于政策的决心和力度。

　　中央对发展汽车工业始终坚定不移，发展汽车工业是保增长、拉内需的重要方面。效果可能比较明显的是减免汽车购置税，该税种是价外税，占购车成本的10%，如果能大幅度的减免这个税种，汽车的消费可能会止跌回稳。如果汽车企业配合这个政策，再适度降低售价，估计汽车回暖的可能性很大。我们初步判定这个政策是相机择决的，估计明年二季度出台的可能性较大。

　　油价成本束缚短期无忧，市场化油价带来利好。

　　按照世界银行明年的油价预测75美元每桶的话，油价在未来的一段时间里对汽车行业的影响因素是利多。油价的下跌不仅对需求有巨大的正面作用，而且对以石油产品为投入品的石化产品的价格下跌有推进作用。汽车业广泛使用的塑料产品和玻璃产品的成本将明显下降。

　　乘用车行业09年预测7%增速，商用车行业-10%增速，行业利润略盈。

　　我们认为乘用车行业09年的销量增速前负后正，在7月份开始正增长，而商用车维持全年负增长的预测。全年行业重点企业利润总额小幅增长。

　　从估值安全看，汽车股安全边际高。

　　截至12月12日，沪深300的PB和PE分别为2.3倍和12.6倍，而汽车板块相对为1.4倍和11倍。从市盈率角度看已经出现负的背离，而从市净率的角度看差距稍微扩大，因此从静态的角度考虑，汽车股的估值优势具备很高的安全性。从未来一段时间来看，汽车股是否基本面出现变坏的趋势，从而导致估值优势的丧失呢？从行业的盈利能力分析，我们认为乘用车的利润增速在09年下半年可能好转，而商用车的利润增速可能要到10年才能好转，因此相比较而言，乘用车的安全性更高。

钢铁行业：冬雪辞寒静待春风投资策略

　　东方证券 杨宝峰

　　研究结论

　　供需分析

　　在经历5年高增长和景气周期后，中国钢铁行业再次进入调整周期，而上次调整始于1998年后的亚洲金融危机。行业周期下行迹象在07年底已初现，只是全球商品泡沫导致中间需求膨胀使钢铁虚假繁荣延续了08上半年，但在下半年付出深度调整的代价。站在目前时点展望2009年，在内忧外患的需求和产能过剩的基本面下，钢铁行业虽可从目前极度深寒中恢复，但仍无法摆脱弱势供需均衡和行业景气底部运行趋势。

　　盈利分析

　　在产能过剩基本面下，钢铁供给将被动适应需求的变化，产能高度分散使国内处于一个充分竞争的钢铁市场，国内钢价将均衡于高成本产能的成本线上，产能利用率不足将抑制钢企的盈利能力，成本优势和产品优势仍影响钢企的盈利水平，但展望2009年，现货和合约原材料价格差距缩小使钢企间的成本更趋近，下游行业需求减弱使品种钢相对普通钢的溢价缩窄，主导大钢企盈利的特质属性在2009年优势明显减弱。

　　投资策略

　　从行业趋势看，未来2年钢铁行业将处于盈利水平的底部区域，行业难有大幅表现得驱动因素；从未来6个月看，钢铁行业盈利将从目前深度亏损恢复至平衡或者小幅盈利，行业存在季度盈利改善的过程，短期的风险在于年报可能超预期的存货跌价损失。摇钱术：分层递进选股法

　　从估值分析，预计2009年钢铁行业P/B交易区间在0.8-1.2倍之间相对沪深300的P/B比率在0.45-0.6之间，目前钢铁行业P/B为1.02倍，与沪深300P/B的比率为0.50，已经处于合理估值区间的平均位置。

　　目前时点，综合行业趋势与估值水平，我们维持钢铁行业中性评级。建议关注成本下降引致的盈利改善型投资机会以及并购重组预期下低P/B公司估值的提升。

空调制造业：列入家电下乡范围

上海证券

　　空调被列入“家电下乡”范围。《国务院办公厅关于搞活流通扩大消费的意见》，提出全面推进家电下乡工作。从2009年2月1日起，将家电下乡从12个省(区、市)推广到全国。同时，把摩托车、电脑、热水器(含太阳能、燃气、电力类)和空调等产品列入家电下乡政策补贴范围。

　　主要观点：有利于扩大部分农村地区的空调内销。空调被列入家电下乡范围后，有利于空调企业扩大在农村市场的销售，降低库存。但由于空调受气温影响较大，产品价格比较贵，并且由于高耗能使用成本较高，对于经济一般的农村家庭，空调仍属于奢侈品。我们预计空调被列入“家电下乡”会增加我国南方发达地区的农村地区的消费需求。

　　投资建议：评级未来十二个月内，家用空调制造业：中性。

　　继续关注重点上市公司青岛海尔、美的电器和格力电器。

纺织服装行业：订单依然向大企业集中

国泰君安 　　报告作者：李质仙、张威


　　浔兴股份(002098)：08年业绩同比下降50%-70%。

　　公司7日发布业绩修正公告，预计08年归属于母公司净利润同比下降50%-70%，四季度单季亏损。公司前三季度实现归属于母公司净利润3458万元，每股收益0.22元，据此测算公司08年四季度每股亏损额在0.01元-0.09元之间。根据我们与公司高管电话交流，公司四季度业绩大幅下滑的主要原因是下游需求下降，特别是箱包拉链订单下降幅度较大。另外产能利用率不足，单位成本增加也是业绩下降的重要原因。目前我们了解，公司09年一季度订单依然不理想，二季度后可能有所复苏。预计公司08、09年每股收益分别为0.17元、0.22元，维持“谨慎增持”评级。

　　美欣达(002034)：08年归属于母公司净利润亏损约5600万元。

　　公司9日发布业绩修正公告，预计08年归属于母公司净利润亏损约5600万元。造成亏损的原因包括订单量减少，产品价格下降以及库存原材料价格较高造成的成本上涨。

农业：工业化视角下的农业投资逻辑

　　长江证券 乔洋


　　报告要点

　　我们从发展角度理解农业，将农业发展置于工业化进程之中。从而类似于工业化进程，农业化本身也具有阶段特性；对待农业不能孤立的理解，采用历史的和发展的视角考察农业和农业问题，对于我们回过头来审视当前的农业发展和农业投资策略具有指导意义。

　　从发展的角度理解农业，则农村土地问题、农业人口(和城市化)问题，以及农民收入问题具有内在联系性。农业部类和工业部类的天然属性决定了工业化进程的可持续性，而工业化引发的城市化进程决定了人口的迁移和土地价值的重估，在这个进程当中农民收入结构随之改变，消费市场也逐渐打开。

　　我国现阶段的农业，处于社会经济起飞前的准备期；并且，城乡收入持续扩大使得我们有可能陷入中等收入陷阱；而人口结构的变化将进一步促发劳动力供给的市场化。在农业生产现代化、农村消费社会尚未到来之前，围绕工业化可持续性以及工业反哺农业的政策主线仍将成为我们演绎农业投资机会的主题。

　　正是基于对当前中国农业阶段的判断，我们构建“政策-收入-消费”的现阶段农业投资框架。后续系列报道将围绕该框架展开。

　　作为发展视角下农业政策演变的实例，我们考察了日本百年来工业发展和农业政策的变迁。

太阳能行业：广阔市场带来新发展

宏源证券

　　技术发展，规模扩大，光伏发电成本下降。

　　从Solarbuzz提供的数据，我们认为，除去多晶硅价格上涨的因素，近年来随着技术的进步和规模的扩大，光伏电池的价格还是在不断下降的。预计2009年以后，随着多晶硅原料价格的回落和市场规模的进一步扩大，光伏组件的价格将不断下降，从而带来光伏发电成本的下降。目前美国工业光伏发电的价格已经很接近部分地区的常规火电价格，预计至2012年，光伏发电成本将与火电持平，光伏产业完全商业化的一天即将到来。

　　2009年光伏市场转向美国，奥巴马新政开启全球最大市场。

　　我们认为2008年乃至今后全球的市场重点，将从欧洲转向美国。在新当选的奥巴马政府的政策中，对新能源做出了极大的倾斜，为实现“到2012年，发电量的10%来自可再生能源”的目标，我们估算至2012年美国太阳能发电的装机容量需增加16，485MW。按5年计算，平均每年新增装机容量3，297MW。2007年全球新增太阳能发电装机容量只有2，826MW，今后5年内，仅美国市场的太阳能发电设备需求量将是2007年全年增量的5.8倍。这将是非常大的市场需求，会给新能源行业带来巨大的变化。

　　因此我们预测未来几年光伏产业的增长率至少是30%以上，按照2007年光伏电池4，100MW的产量计算，未来五年，光伏电池的产量总和将达到48，000MW左右。

　　国内五大发电集团涉足太阳能发电，开启国内巨大市场。

　　虽然在2008年召开的相关会议上，与会官员表示2010年前中国的光伏发电总装机容量不会超过300MW。但随着全球光伏发电的不断发展，国内五大发电集团已开始涉足这一领域，我们有理由相信，进过今后几年的过度，国内将开启巨大的光伏市场。

水泥行业：行业回暖尚需等待

海通证券 　　报告作者：江孔亮、蒲世林

　　2008年水泥需求明显下滑。2008年固定资产实际投资增速大幅回落，由于水泥需求与固定资产投资正相关性较高，水泥产量出现明显的下滑，截至2008年11月份，水泥产量累计增速为5.7%，同比下滑8个百分点。

　　2009年水泥供给或略大于水泥需求。国家近期出台了加大投资的政策，对水泥行业形成直接利好。我们采用两种方法对2009年的水泥需求进行预测，预测结果是2009年需求增长7.1%，新增水泥需求量为1亿吨。根据水泥固定资产投资和在建生产线的数据，我们预测2009年新增水泥产能在1.9亿吨左右，减去拟淘汰的落后产能7000万吨，有效新增产能为1.2亿吨，超过新增水泥需求2000万吨。如果房地产和制造业投资萎缩幅度超过我们预期，或国家投资计划由于资金等原因达不到预期，2009年水泥供需形势将不容乐观。

　　新增水泥需求的集中释放可能需要等到2009年下半年。由于项目审批的原因，2009年新增的项目可能需要等到第二或第三季度才能开工。根据对1998年固定资产投资增速和水泥产量增速的关系分析，我们认为项目从开工到产生水泥的实质需求还需要一个季度的时间。所以2009年新增水泥需求的集中释放需要等到二季度以后，行业回暖尚需时日。

　　西北地区、西南地区和华北地区的水泥景气度有望好于全国平均水平，值得关注。由于各个区域受房地产、制造业投资影响程度不一，基础设施完善水平不一，产能投放压力大小不一，未来景气度将出现分化。我们认为西北地区、西南地区和华北地区景气度将高于全国平均水平，华东地区由于房地产和制造业占比较大、基础设施已经相对完善，未来增长潜力较差。

　　长期来看，水泥需求的高增长时代或许已经结束，未来大规模整合可能提速。受益于固定资产投资的持续高速增长，2003-2007年我国水泥产量保持了10%以上的增速。未来中国水泥行业难以回到这样的高增长时代。除了水泥产量基数已经比较庞大以外，还基于两点因素：1)我国经济结构存在投资和出口占比过重的结构性矛盾，经济面临转型的压力，未来固定资产投资增速会放缓；2)由于投资结构、价格因素和建筑材料的变化，单位投资所需的水泥量呈现明显的递减趋势。我们认为在需求增速放缓的背景下，大规模的区域整合可能会提速。

　　行业“中性”评级，关注优势区域的优势公司。目前行业估值基本合理。鉴于房地产和制造业投资(特别是房地产投资)对水泥需求的影响较大，2009年水泥供需形势尚存在不确定性，且行业供需的好转还需要时间，基于谨慎的原则我们给予水泥行业“中性”的评级。投资者可遵循“优势区域+优势公司”的投资策略，建议关注冀东水泥(000401)、赛马实业(600449)和天山股份(000877）