主题：长江电力：关注现金分红承诺下的内在价值

预告2015年净利润下降3%，小幅低于预期

　　公司发布业绩快报，预计2015年实现营业收入243亿元，同比下降10%；实现归属于上市公司股东的净利润114亿元，同比下降3%。

　　关注要点

　　营收降幅与发电量降幅一致。2015年，公司发电量降10%至1,050亿度，分季度来看，Q1~Q4发电量分别为165、271、370、244亿度，增速7%、2%、-24%、-7%。主汛期来水不佳、发电量下降。

　　净利润降幅小于营收降幅，或来自投资收益的影响。1）2015年前3季度，公司投资收益20.4亿元，假设4季度不再增加，则全年投资收益同比增加9.7亿元（2014年投资收益为10.7亿元）。2）若不考虑所得税影响，将投资收益从归属净利润中扣除，则2014、15年主业净利润为108、94亿元，2015年下滑13%。

　　估值与建议

　　维持推荐，目标价16元。预计2015~17年EPS0.69/0.61/0.61元，对应P/E为23/26/26倍。1月20日，董事会通过定增收购川云公司（拥有长江上游两大水电站向家坝、溪洛渡）100%股权的议案，本次收购完成后，我们初步测算2016年EPS为0.82元，增厚34%；此外，公告披露，若成功收购，拟修改《公司章程》，约定2016~2020年每年现金分红不低于0.65元/股，2021~2025年每年现金分红不低于当年实现净利润的70%（若来水处于常年均值，也不低于0.6元/股）。考虑公司历史上分红比例稳定（过去10年平均60%），产能基本建设完毕，未来资本开支需求较少，假定2021年起长期永续分红稳定在0.6元，根据现金流折现模型，股价合理价值为18元（折现率取风险水平相当的AAA级5年期企业债(23.00,0.000,0.00%)到期收益率，截至2016年1月20日为3.27%）。考虑定增存在不确定性，给予一定折价。


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