主题：长江电力：适用股息折现模型 推荐评级

要点我们近期拜访了长江电力管理层，结合交流情况，最新观点如下：


承诺中长期分红政策，在A股市场较为少见。公司定增收购向家坝、溪洛渡资产，预计2016年2季度完成，此后将修改章程，启动分红承诺：2016~2020年按每股不低于0.65元（税后）现金分红，2021~2025年每年现金分红，比例不低于70%。


公司的合理价值估算，适用股息折现模型。我国的水电站资产是永续经营，投运后即稳定发电。机组生命周期约为30~40年，到期需更新，然后再次进入稳定运营期。但更新投资的规模远小于电站初始投资，主要是初始总投资中，机组的比例不到30%，其余是大坝（可使用近百年）、移民费用（一次性支出）。


悲观/乐观假设下，合理价值16/17元。1）2016~2020年，股息按承诺的0.65元/股，逐年折现；2）2021年起进入永续经营期，悲观/乐观情况下，每年股息稳定在0.51/0.56元，推算逻辑：现金分红=分红比例x归属净利润，分红比例方面，公司下属4个电站（三峡、葛洲坝、向家坝、溪洛渡）均已建成投产，没有大型的资本开支，因此假定保持70%的分红比例；归属净利润方面，作为具备年调节能力的大水电站，每年的利润规模整体波动不大（除非上网电价调整），悲观/乐观情况下，向家坝、溪洛渡上网电价随火电机组同步下调3分每度（含税）/不调整，年稳定盈利56/71亿元，三峡、葛洲坝电站上网电价均不变，年稳定盈利105亿元；3）折现率r：取AAA级的5年期企业债到期收益率，风险可比，截至2016年1月下旬为3.33%。


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