钢铁行业基本面短期难改观

全景网络－证券时报 　


　华泰证券 马克明

　　去库存化接近尾声

　　截至2月1日，32家钢铁公司中，已有20家发布2008年全年业绩预告，有19家业绩下降，1家预增，5 家公司出现亏损。经过2008年10月下旬以来数月的库存调整，目前钢厂及社会的钢材库存已处于较低水平。71家大中钢厂去年11月份存货为4575亿元，环比9月份的最高点下降6.5%。产成品库存为769万吨，距8月份的最高点下降约19%，目前钢厂产成品库存压力得到有效缓解。

　　但需求下降对行业的影响远没有结束。2008年11月下旬以来，国内钢价企稳回升主要是钢铁企业持续减产、资源供给量保持低位、钢材市场供需矛盾有所缓解等因素所致，同时受益于国家宏观政策，国内市场生产及流通企业资金紧张状况有所缓解，钢材市场信心有所恢复，但钢铁下游需求尚未真正启动。

　　从国内整个宏观经济来看，2008年末以来国内信贷较为宽松，2009年1月份银行金融机构新增贷款1.6万亿元，市场流动性出现了较大改善，但流动性过剩在产能过剩和通缩的环境下，很难转化为投资和消费。

　　对于处于产业链中上游的钢铁行业，2008年4季度为业绩底部已基本确立，2009年1季度有望实现微利，但行业明显复苏尚需时日，这主要是因为在目前宏观经济处于低谷的情况下，下游需求重新释放一定程度上取决于政策的引导，政府投资的拉动效应还需要一定时间，同时考虑到出口环境的恶化，行业供需短期难以出现根本好转。

　　此外，要注意存货大幅反弹的可能性，当库存调整接近尾声时，存货消化较快和盈利较好的低成本厂商可能会加大生产，使得存货供给再次大于需求，企业再次陷入去存货化的境地，从而导致产品价格再次大幅下滑。2008年12月份国内粗钢产量环比出现上升，原来停产的小钢厂恢复生产后，大中钢厂也不断增加排产计划，大面积的复产将增加供给压力。同时下游需求尚未恢复，钢价在不断的上涨中开始积蓄风险，春节后上海钢材电子盘热卷远期合约已经出现较大幅度的下挫。

　　行业重要关注点重回供需

　　目前，国内整体工业的产能扩张均较为严重，宏观层面上的投资与消费出现失衡局面，国内投资率近几年超过40%，远高于其他国家的峰值水平。国内消费率目前为50%左右，低于其他国家的正常水平(70%左右)，明显的投资过度和消费不足。

　　产能过剩是目前国内钢铁行业面临的突出问题， 2008年6月份我国生铁、粗钢、钢材日产量分别为145、156、180万吨，为近年来最高水平。根据最高日产水平计算，我国生铁、粗钢、钢材年产能力已分别达到5.28、5.71、6.55 亿吨，根据2008年国内钢材产量推算，生铁、粗钢、钢材产能分别过剩为6000万吨、7300万吨、8100万吨。目前国内钢铁落后产能淘汰的力度也在加大，其淘汰速度将对国内钢材供需平衡起到较为重要的作用。

　　国家扩大内需的各项经济政策将有利于钢铁行业环境的改善，但政策的效果尚需时日。目前难言已全面摆脱国际金融危机所带来的影响。房地产、汽车等钢材主要消费领域尚未出现复苏迹象，这将一定程度上延缓钢铁行业的复苏。

　　总体而言，通过对钢材产能释放能力和下游需求的测算，2009年国内粗钢消费量为4.5-4.6亿吨左右，比2008年略有增加，与我们预计的2009年国内粗钢资源量基本持平。

　　考虑国内供需平衡时，钢材出口是一个较为重要的问题，2008年全年我国钢材出口5923万吨，同比下降5.46%，是2003年以来的首次年度负增长。2009年国内钢材出口压力明显增大，如果2009年国内钢材出口低于我们预期，那么国内钢材市场可能会出现一定的供给压力。

　　从中长期来看，我们对钢铁行业持相对乐观的态度，近年来全球钢铁企业通过兼并重组显著提升了竞争力，技术和管理等能力提升使钢铁企业调节能力明显增强。新兴经济体钢材需求回升值得期待，2010年后全球钢材需求仍将继续增长。

公司年报显露端倪：行业前景冷暖不一

中国证券网-上海证券报 　　⊙本报记者 王璐



　　截至2月12日，两市共有24家上市公司披露了2008年年报。虽然相对于所有公司而言，目前的年报披露仅仅露了个“尖尖角”，但从这批年报中已能看出一些重要行业2009年的基本趋势。

　　按照监管层的要求，上市公司在2008年年报中应充分、客观披露宏观经济形势变化带来的影响，即在“董事会报告”的“管理层讨论与分析”中分析国内外市场形势变化、信贷政策调整、汇率利率变动、成本要素价格变化及自然灾害等对企业本年度和未来财务状况和经营成果的影响，以及对公司曾作出的盈利预测及相关承诺事项的影响。通过这部分内容，投资者能直观地看到上市公司所处行业的未来景气度。

　　房地产：短期不佳长远看好

　　已公布年报的房地产公司目前较多，有银基发展、华发股份、新湖中宝等5家。从业绩来看，多数公司在金融危机下“成绩单”依旧风光，有的还实现较大幅度增长。但风光的“成绩单”背后却难掩隐忧。总结各家公司披露的行业未来发展趋势内容，房地产行业短期内并不十分乐观。

　　具体而言，房地产行业短期内受楼宇供应量增加、楼价走势预期不明朗等因素影响，预计近期整体市场仍需面临调整，产品质量及价格竞争压力或进一步加大。不过从中长期看，推动我国房地产市场发展的主要“内因”即扩大内需、城市化、工业化、人口红利、消费升级等因素远未改变，市场未来发展潜力巨大，因此，中国房地产中长期发展前景依然乐观。

　　煤炭：短期内会有价格波动

　　作为与宏观经济运行状况和经济周期息息相关的产业，煤炭行业目前有ST贤成披露了年报。从该公司年报中可以看出，根据我国富煤、少气、缺油的能源资源特点，在今后较长时期内，煤炭仍将是中国的主体能源，中国以煤为主的能源结构在今后相当长的时期内难以根本改变。当然，在短期内，煤炭供需还会出现时段性、品种性、区域性的供应紧张和供应宽松的局面，由此引起的煤炭价格波动，可能会给相关上市公司带来一定经营风险。但从长远看，随着我国经济继续保持平稳发展，煤炭产业还将继续保持量增价稳的发展态势。

　　电力：行业景气正在回升

　　电力行业上市公司建投能源在2008年年报中披露，公司去年实现营业收入43.1亿元，同比下降4.8%；实现归属于母公司净利润4745万元，同比下降88.2%。作为第一家公布年报的电力股，建投能源业绩大幅下滑早有预见。值得注意的是，公司在去年第三季度亏损近4000万元之后，第四季度实现了盈利。分析人士由此指出，电力行业的景气度正在扭转。

　　公司在年报中也表示，国家和地方政府刺激内需，改善经济的政策、措施将会给网内发电企业2009年带来新的机遇。同时，随着煤炭供给趋于平衡，电煤供应矛盾将会有所缓解，也会为网内发电企业降低成本，改善财务状况提供有利条件。

　　医药：需求将持续快速扩大

　　2008年下半年，在经济危机肆虐全球各地之际，不论是华尔街还是中国的投行分析人士，都认为医药板块是此次危机中最抗跌的。从行业角度看，医药公司是受经济危机影响最轻的行业之一。

　　而从首家公布年报的医药行业公司——仁和药业的年报来看，随着经济的发展、人口总量的增长、社会老龄化程度的提高，以及人们保健意识的不断增强，我国医药市场将持续快速扩大。预计在今后几年内，我国药品需求量将以15%至20%的速度发展；而有关部门出台了一系列的政策，特别是将建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度和保障制度，将进一步促进医药行业的发展。预计今后几年中，随着医药行业的改革深化和产业结构调整，一大批以上市公司为主体的大公司将通过联合、兼并、重组实现资源整合和资本扩张，促进企业跨越式发展，形成强大的实力。

有色金属：黄金股上涨有业绩支撑

　　中信建投 张芳



　　根据黄金行业协会的统计数据，2008年全国黄金企业累计实现工业总产值1183亿元，同比增长42.15%；累计实现利润124.04亿元，同比增长37.52%。

　　黄金上市公司更有上佳表现，2008年业绩大增。山东黄金净利润同比预增200%以上；中金黄金净利润同比预增100%以上；紫金矿业净利润同比预增17%以上。

　　简评

　　黄金股上涨靠业绩作为支撑，后劲十足

　　年初以来股指大涨超过20%，尤其是周期性行业的表现更是“强于大市”。强周期性行业被普遍看好，板块出现轮番大幅上涨。但是其中不乏一些是属于主题型投资。而黄金股的上涨是有业绩作为支撑的。

　　黄金是2008年唯一价格上涨的金属

　　2008年金价走势表现抢眼。其中有三个主要的上升阶段：

　　年初至3月中旬，驱动因素是美元走弱。2008年初美国的贸易赤字和财政赤字不断上升，导致美元指数下跌，推动金价创下1032美元/盎司的历史新高。

　　6月中到7月中，驱动因素是油价和CPI。油价上涨，通胀预期上升，黄金避险功能增强，使投资者更为青睐黄金投资。

　　9月初到10月初，金价重新站到900美元之上，驱动因素是金融危机的爆发。金融危机愈演愈烈，恐慌情绪导致资金纷纷从股市和商品市场撤离，而黄金市场成为资金的避风港。在股市和大宗商品价格暴跌的背景下，金价逆市强劲上扬。

　　美元由强转弱是2009年金价上涨的主要驱动因素

　　我们认为2009年金价上涨的驱动因素：一是流动性过剩再次出现，二是美元将走弱。发达国家央行为应对金融危机而采取宽松货币政策，必然会导致流动性增加，从而刺激黄金价格的上涨。

　　目前经济危机的爆发期已过，经过各国政府的刺激经济的方案陆续出台，宏观经济有望走出低谷。但总体来看经济低迷还将持续很长一段时间。尤其是美国经济在金融危机中遭受重创，陷入衰退已成定局，美元的强势也将难以维持。而美元由强转弱是2009年金价上涨的主要驱动因素。近期美元势头强劲，但难以阻挡金价上行。这可以从一个侧面反映出市场对美元未来走势并不看好。

　　对黄金行业维持“增持”评级

　　我们继续维持对金价走势的长期看好。乐观预测金价有可能突破前期历史新高。我们预测2009年金价最高1100美元/盎司，最低800美元/盎司，平均金价920-950美元/盎司左右。对于我们前一阶段推荐的山东黄金和中金黄金维持“增持”评级。

　　风险因素

　　股价与金价波动的联动性在增强。2008年以来金价波动幅度有所加大。尤其是9月以后，金融危机不断蔓延，经济形势扑朔迷离，引起金价的剧烈波动。9月17日创下历史最高单日涨幅85.8美元/盎司，10月10日创下单日最大跌幅66.65美元/盎司。因此尽管我们对金价长期走势乐观看好，但是金价的剧烈波动，也会对股价的短期走势造成较大影响，为短线投资者带来操作上的困难。

银行业：市场货币供应量增速有所回升

　　兴业证券 王倩



　　投资要点

　　货币供应量增速回升，信贷剪刀差缩小。12月份的贷款增速、M1增速、M2增速均出现了明显的回升，存款增速小幅回落，存贷款增速差所代表的信贷剪刀差缩减至0.97%，在M1和M2增速大幅回升。银行释放流动性的阀门一触即发，实体经济的货币活性明显上升。

　　坏账剥离和大额核销降低不良率，国有银行规模增长抗周期。受农行股改剥离坏账影响，银行整体不良率较三季末大幅3.04个百分点至2.45%。股份制银行和城商行的不良率也是稳中有降。四季度，国有银行增长提速，有明显的抗周期特征。

　　维持“推荐”评级，建议继续补仓。再次重申我们对行业趋势判断的逻辑，流动性才是与行业景气度直接相关的关键，流动性释放拐点即将出现，经济复苏已有金融基础，维持“推荐”评级，建议继续补仓。

　　“2+2”投资组合。我们以“交行+兴业”作为基本组合，具备趋势性的投资机会。而“深发+浦发”作为灵活组合，具有阶段性投资机会。

船舶制造：船舶工业调整振兴规划点评

　　兴业证券 李纲领



　　投资要点

　　2009年2月11日中国国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议,审议并原则通过船舶工业调整振兴规划。会议提出以下几点振兴措施：1)通过信贷和财政支持，稳定船舶企业生产；2)通过限制产能扩充和淘汰旧船，扩大船舶市场需求；3)调整船舶工业发展方向，积极发展海洋工程装备和修船业务；4)支持企业兼并重组，推进产品结构升级和产业升级；5)新增中央投资专项配套资金，加强技改与研发，提高技术创新能力。

　　点评：

　　此次政府把船舶制造业从装备制造业中拎出单辟一章，足见对船舶制造行业的重视，但也从侧面显示出行业所面临的挑战是相当严峻：订单急剧减少、正常履约交付风险加大、产能过剩日趋严重、市场竞争更趋激烈。

　　财政和信贷支持在一定程度上能够帮助主要大型船舶集团和骨干企业的手持订单正常交付。

　　截至2008年10月底，我国船舶企业手持订单2.1亿DTW，其中中央造船企业1.1亿载重吨，地方造船企业1亿载重吨。按照交付计划2009年交船5700万DTW、2010年7100万DTW, 2011年5200万DTW,2012年1400万DTW。从在手订单的结构上来看64%为散货船，船东撤单、推迟交付和弃船的风险较大。

　　规划鼓励金融机构加大船舶出口买方信贷资金投放，将现行内销远洋船财政金融支持政策延长到2012年，这些金融和信贷支持将在一定程度上帮助主要大型船舶集团和骨干企业的手持订单正常交付，在一定程度上减小正常履约交付的风险。

　　暂停扩建项目来控制新增产能，鼓励旧船报废和单壳油轮强行淘汰来扩充需求的政策效果可能有限。

　　由于受海运市场爆发式需求增长的影响，国内造船产能在2006-2008年三年翻倍，目前我国船舶工业已建成和在建的5万吨级以上的船坞产能达到6600万DTW，船坞达到91座，船台95座。其中地方企业分别为58座和73座，达3370万DTW，能够建造30万吨以上船舶的船坞达到37座。在金融危机的冲击和航运市场萧条的双重影响下，根据目前的新接订单分析，2011年之后两年内可能有50%产能过剩。

　　我们认为振兴规划通过暂停今后3年现有船舶生产企业新上船坞、船台扩建项目在一定控制新增产能，因为在目前的市场境况下，企业也既缺乏扩建的动力又缺乏相应的资金。

　　新船订单急剧下降，08年9-12月，我国承接新船订单319万DTW，同比下降65%，其中10月份单月接单量不足60万DTW，同比下降94%，11月份下降至30万DTW，预计全球新船订单市场在2009-2011年期间将进入低估，作为全球造船三大国之一的中国也难走出独立行情。

　　通过制定并出台单壳油轮和化学品船以及老旧船舶的报废更新政策，提前实施进入中国水域的单壳油轮淘汰政策，能在一定程度上调整运力结构，扩充船舶市场的需求。2006年4月1日国际船级社协会(IACS)的共同结构规范(CSR)生效，共同规范已经要求全球单壳油船淘汰在2010年前完成。很多船东已经在新规范以前突击定船或是将单壳油轮“油改散”。所以我们认为此项措施的对新船订单的影响效果可能不会太明显，船舶订单活跃程度更多地取决于航运市场的内在需求。

　　新增中央投资用于高技术新船型、海洋工程和配套设备的研发，政策的导向意义大于实质作用，但长期有利于提升船企未来的竞争力。

　　目前，我国骨干船厂典型船舶的建造周期已经达到了先进造船国家水平，如外高桥(13.52,-0.19,-1.39%,吧)船厂17.7万吨散货船的船坞期保持在40-45天左右，码头周期也控制在37-45天之间，成品油船码头周期一般控制在60天左右，与日韩的码头周期基本相当。但液化石油气船(LNG)、万箱级以上集装箱船等高技术、高附加值船舶仍然未能摆脱依赖国外设计公司的局面，海洋工程装备设计制造能力差距更大。

　　新增中央投资中安排产业振兴和技术改造专项，支持高技术新型船舶、海洋工程装备及重点配套设备研发，一定程度上能增强对高技术、高附加值船型的技术开发储备，长期有利于形成新的竞争优势；培育新的经济增长点，改变目前以散货船为主的较为单一的产品结构状况，以应对未来船舶制造市场更为激烈的竞争。

　　总体上说，此次振兴计划并没有超出市场的预期，甚至市场预期的一些措施并没有看到，而且缺乏具体的振兴举措，主要还是方向性和政策性的调整，在一定程度上还是《船舶工业中长期规划》的政策延续。我们继续维持行业“中性“的投资评级，对于行业内相关的上市公司，由于从08年年底开始市场已经对此振兴规划多有期待，相关上市公司的股价前期在一定程度上也反映了该政策预期，由于振兴规划的内容缺乏实施细则且政策对相关上市公司的业绩影响多体现在中长期。我们认为此次振兴规划对相关上市公司股价的进一步刺激左右有限。维持中国船舶(600150)和广船国际(600685)“观望”的投资评级。

保险行业：投资环境正转暖公司估值提升

　　东北证券 赵新安



　　投资要点：

　　2009年1月份以来，随着股市的回升和债市的高位回落，债市资金出现了向股市回流的迹象，股市和债市间的资金配置出现了一些变化，保险公司的投资环境开始回暖。

　　从中国证券登记公司的数据来看，2008年9月份以来，保险公司、基金公司以及非银行金融机构的增量资金出现了变化，每月新增资金逐月递减，陆续出现了净卖出的现象。

　　随着每次降息，距离利率的底部越来越近了。到了降息周期的尾声，债券价格下跌的风险在逐步加大，对于交易性资产来说，投资债券的最佳时机已经过去了。因此，投机资金开始撤离债市，债市走势见顶。

　　在流动性陆续释放的影响下，股市开始回暖，债市与股市的跷跷板效应逐步显现。债市与股市涨跌互现的变化，在春节后显得更为明显。保险公司的总投资收益率与权益类投资的投资收益率高度相关。因此。股市的回暖对保险公司投资收益的提高，影响立竿见影。

　　在流动性释放的推动下，2009年的股市可能会有较好的表现，保险公司获取的投资收益将会有所上升。但考虑到国内外经济形势的复杂化，股市的走势也存在较大的变数，因此对保险行业仍旧给予中性的投资评级。给予中国太保和中国平安谨慎推荐的投资评级，给予中国人寿中性的投资评级。

　　2009年1月份以来，随着股市的回升和债市的高位回落，债市资金出现了向股市回流的迹象，股市和债市间的资金配置出现了一些变化，保险公司的投资环境开始回暖。

　　一、债市资金出现净流出，债券到期收益率上升

　　1、保险、基金、非银行金融机构等增量资金减少

　　从中国证券登记公司的数据来看，2008年9月份以来，保险公司、基金公司以及非银行金融机构的增量资金出现了变化，每月新增资金逐月递减，三类机构陆续出现了净卖出的现象。由于这些机构的投资领域都兼跨股市和债市，债市投入资金减少，这些机构的资金开始向股市回流。

房地产行业：资产为王时代来临
渤海证券 报告作者：周户撰写日期：2009-02-11



　　资产为王时代来临。09年上半年市场的回暖以及流动性充裕度的快速提高，资产重要性上升的同时，也必然带来资产价值的提升，资产为王时代来临。而09年仍将是开发商间争夺市场份额的一年，资源整合机会到来，资源整合能力强的优质房地产公司投资价值凸显。

　　09年上半年房地产市场将回暖，买入房地产。在外需放缓，经济增长依靠内需的情况下，商品房成交量回升，则成为保经济增长的关键。因此，商品房成交量不回升且持续，政策利好将不断。此外，09年上半年开发商将加大促销力度，再考虑到09年城镇居民购房能力的相对提升，小户型的推盘，供求结构矛盾的缓解，供给减少的预期及目前成交量的回升等09年上半年购房预期将好转，商品房成交量将回升。

　　流动性充裕推高房地产资产价值。流动性在09年上半年的高峰释放，而利率下降有可能导致“存款搬家”以及房地产行业的先导性和09年上半年市场的回暖，必将引导流动性充斥房地产行业，推高房地产资产价值。

　　整合优良资产，锁定未来收益。在刚性需求支撑的市场下，商品房销售大幅回升的可能性较小，因此开发商将争夺市场份额，而房地产开发贷款取向的有选择性，必将导致开发商的优胜劣汰，形成资源整合的机会。销售方面的优势以及信贷取向的支持将提高优质房地产开发企业整合资源的优势。而城市化水平提高以及人口红利等将支撑房地产行业中长期看好。09年整合的优良资产，将为10、11年业绩奠定基础，优质房地产开发企业优势将进一步突出。

　　买入保利地产和万科。09年上半年市场的回暖，市场预期不一致向一致转变，必将带来房地产行业估值水平的提升。我们认为09年一季度投资策略主要为，首先，选择市场份额提升能力较强的公司；其次，选择资源整合能力较强的公司。而万科和保利地产，无论从市场份额的提升能力，还是从资源整合能力，都是资产为王时代的最大收益者。

证券行业：成交放大过程中的券商股

　　海通证券 谢盐



　　近期中国A股成交量大幅度攀升，指数也呈震荡走高态势。如图1所示，自从08年10月大盘和成交量创出新低以来，11月份以后成交量随指数攀升出现了快速有节奏的上升。08年10月至09年2月，股票基金的双边成交金额由2.14万亿元、3.51万亿元、4.81万亿元、3.03万亿元，上升至7.61万亿元。

　　同样，如图2所示，剔除不同月份交易天数的影响，日均交易金额出现了更为明显的上升趋势，08年10月至09年2月，股票基金日均成交金额由535.34亿元、876.31亿元、1046.61亿元、1011.53亿元，上升至1902.86亿元。特别是近几天市场进入了快速拉升阶段，成交量更是猛增。

　　成交量放大和指数上升的三个原因。我们认为，大盘上涨和成交量放大的主要原因是：资金面较为宽裕，政策面做多市场，以及经济面有一些向好信号(我们倾向于认为中国经济将呈“长的浅U型走势”，但是我们对近期市场中某些“V型反转”观点持否定态度)。

　　目前券商股应按“平衡市”进行估值，09年若成交量增加较少则优先推荐中信证券，增加较多则优先推荐东北证券。尽管我们还不能肯定09年股市成交量将出现大幅度增加，因为毕竟现在的经济环境不支持中国发生新一轮牛市，但是，考虑到08年指数完成了快速大幅度单边下跌，从而在目前较低的点位上形成了新的平衡，振荡走势将频繁出现，成交量环比也将出现较大幅度的上升。因此，我们认为，券商股估值应按照“平衡市”基础上进行重新估值。根据我们前期报告中构建的“双周期券商三阶段估值模型”，处于高增长期的“平衡市”中的券商股可给与20-25倍PE和3-3.5倍的PB。由此可见，中信、辽宁成大、国金和东北证券的估值相对合理。

　　如表1所示，当09年市场成交金额同比增加不多时(同比增加60%以下对应日均成交金额1500亿元以下，这种可能性较大)，综合考虑新业务获批的可能性和综合实力因素，我们优先推荐中信证券和辽宁成大，若09年市场成交金额增加较多时(同比增加60%以上对应日均成交金额2000亿元左右，这种可能性较小)，此时我们将更多考虑券商业绩的爆发性增长和流通盘的大小因素，此时则优先推荐东北证券和国金证券。