证券业：题材还是价值成长 上调为看好

　　长江证券 刘俊



　　报告要点

　　把握证券行业的盈利特征和成长阶段

　　相当于其他金融股，证券公司的盈利模式有明显的四个特征：一是业绩波动非常剧烈，在行业成长阶段，不可轻言证券公司的业绩高点；二是由于金融牌照垄断价值、资本市场扩容等因素，证券公司不仅在牛市阶段的盈利水平具有吸引力，长期回报率也很高；三是业绩分化趋势愈演愈烈，行业龙头或者具备成长潜力的公司是投资的最佳选择；四是业绩与市场交易量密切相关，即使成熟市场中证券业也摆脱不了靠天吃饭的规律，活跃的市场氛围推动证券股涨幅靠前，2009年将迎来证券公司业绩的反转点。

　　牛年蕴育新希望

　　市场交易量是证券公司股价的催化剂。2009年市场交易量有望超过2008年，一是由于A股成交量与市值规模的比值远低于成熟市场，小非解禁等因素推动市场持续扩容，间接促进交易量增长，二是日均交易量低于600亿元的月份难以超过3个月，即使保守预计成交量持续下降23%，但由于券商自营业务扭亏为盈的概率较大，全年业绩有望实现一定程度的增长。

　　券商新业务价值几何？

　　证券公司各项新业务的发展将充分改变现有经营模式，提高权益乘数和资本运作能力。资产管理业务是券商的财务稳定器，资产管理规模（含基金）由于累积效应并非随着指数大起大落，资产管理相关“Fee”收入也将持续增长，境外部分经纪券商收入主要来自于资产管理业务；直接投资业务回报丰厚，还能产生承销等相关收入，中信证券等部分券商直投业务回报期并不遥远；融资融券业务是经纪类券商重要收入来源，融资融券规模平均是证券公司净资产规模的2.27倍，对净利润的贡献稳定在10%~15%之间，并将有力促进经纪等相关业务发展。

　　业绩波动的证券股如何估值？

　　市盈率和市净率估值方法不适用于证券业。我们修改了权益自由现金流模型，并通过业务价值评估法测算了股价安全边界。鉴于经营环境回暖，上调证券业评级至看好，证券股不仅具备题材交易机会，更具备长期投资价值。就个股而言，我们认为中信证券、海通证券、东北证券仍具备投资价值，其中予以中信证券推荐评级，海通和东北证券谨慎推荐评级。

农产品：农产品月报 前景不乐观

　　国泰君安 王少立



　　 价格：国内强于国际过去两个月大宗农产品价格的反弹，除灾害天气减产因素，更多是降息潮下流动性复苏的体现。国内价格强于国外，还体现了冬麦区春旱对市场心理的影响。油价跌至40美元，生物能源短期前景不佳，供求库存成为短期决定因素，农产品短期价格前景不乐观。

　　供需：南美干旱影响供给南美的干旱成为最近几个月影响USDA月度修正的主要因素，阿根廷、巴西多年不遇的旱情使玉米、小麦减产，部分抵消了中国、俄罗斯、欧盟等国的粮食增产。国内旱情对国际价格影响不大，粮食供求关系难以发生逆转。

　　油料与糖：减产难以刺激价格上涨国际大豆库存预计下降，但好于此前市场预期，因此大豆价格不涨反跌。国内大豆现货明显走弱主要是由于，国储收购价明显高于进口大豆到岸价，榨油厂停止收购国产豆。

　　国内糖价上涨受减产预期推动。目前广西榨蔗量刚过半，至少到3月份结束，减产形势方可明朗。本

　　说明：

　　国泰君安推出的农产品月报力求以简练的文字提供有效信息，为读者呈现国内外大宗农产品价格、供需、库存变化的全景图。

　　为了控制篇幅，我们没有附上所有的数据表，欢迎读者Email索取。

　　也希望读者提出更多意见，以便我们在下月月报中加以更加完善。

银行业：信贷投放望维持较高水平

　　国信证券 谈煊



　　本周观点及投资视线

　　1. 1月份新增信贷狂飙1.62万亿，我们预计尽管信贷投放同比增速逐步小幅回落，但持续的投资项目上马和银行经营压力将使得信贷投放的绝对量和同比增速仍将维持较高水平，全年信贷投放超过5.5万亿（同比18%）

　　可能性较大，降低了09年银行净利息收入负增长可能。2.信贷高增长将有效延缓资产质量周期，加之监管部门于08年底提升了银行尤其是中小银行的拨备覆盖率使多数上市银行拨备压力提前释放，一定程度上缓解了09年信贷成本的上升压力，我们认为多数上市银行全年业绩有望实现同比保平或小幅正增长。但1月新增贷款结构中票据融资延续了前两个月的高占比势头，1月新增量占比达38.5%，这将在一定程度上加大息差下降的压力，拖累09年一季度业绩。3.在以量补价的前提下，09年银行业拨备前业绩有望基本实现与08年持平，当前银行板块估值水平为09PB 1.8x，处于合理区间(09PB 1.5 x～2.0x），有望维持；从09PE来看，目前银行股PE不到11倍，我们认为银行股当前估值较为安全，关注09年正增长预期相对明确和估值优势相对明显的银行个股，包括交行、华夏、深发展、浦发和民生。

　　行业动态

　　1.一月份新增贷款超1.6万亿元，“铁、公、基”项目贷款集中、票据占比继续上升，M1增速新低一定程度上反映高信贷对实体经济的渗透程度仍有待观察；2.央票连续发行、正回购力度不减；3.资金潮压低国债利率银行等机构投资者左右为难；4.银行直投业务有望上半年开闸；5.担保信贷占比不足10%银行建言政府主导；6.“变相贷款”回归、信托贷款理财提前终止涌现。

　　公司动态

　　1.中国银行：澄清未参与竞购美国友邦保险、2008年代理保险业务收入突破10亿元；2.交通银行：今年拟发300亿次级债；3.工商银行：CIIS系统成功防堵不良信用客户再融资600多亿；4.建设银行：小企业贷款去年猛增两成、个人本外币存款余额突破3万亿元；5.中信银行：去年贷款增长千亿，不良贷款余额小幅上升。

医药行业：高速增长的中国抗肿瘤药行业

　　国信证券 贺平鸽




　　头号杀手——肿瘤发病率与死亡率快速上升

　　肿瘤已逐渐取代心脑血管疾病成为全球头号杀手，2007年全球有760万人死于恶性肿瘤。在发达国家，肿瘤病死率已占其总死亡人数的21.6%。在中国，恶性肿瘤发病率上升尤其迅猛，以上海为例，2005年男性和女性居民的恶性肿瘤发病率分别比14年前上升了30.6%和61.8%；其占我国总死因的百分率已从70年代的12.6%上升至2007年的26.7%。预计2020年发病和死亡人数将比2002年上升60%。环境污染、老龄化与城市化，是肿瘤发病率直线上升的主要推力。

　　抗肿瘤药市场：强劲增长、潜力巨大

　　2007年全球抗肿瘤药销售额达414亿美元，增速19.7%，份额跃居所有治疗类别的第一位；预计2012年全球市场规模将达到800亿美元。中国市场2007年销售额达255亿元，近5年复合增长率20.5%，在医院用药排名中，抗肿瘤药物已从2002年的第4位提升至2008年第2位，仅次于抗感染药；市场份额17.6%，比五年前提高了5个百分点，即将成为我国最大的治疗领域。

　　竞争态势：集中度高，优势企业和优势品种占据较大市场份额

　　全球市场：份额不断向大型企业集中，Top8的抗肿瘤药销售额5年复合增长率高达25.4%，07年瑞士罗氏凭单抗优势独占36%全球市场，Top8份额则达90.6%。

　　中国市场：国内外优势企业共同竞争，07年Top10市场份达43%，其中6家为跨国公司，瑞士罗氏和中国恒瑞医药（600276）居前2位；Top10品种占据六成市场份额，Top20品种占据八成市场份额，其中紫杉醇和多西他赛占比超过10%。

　　中国优秀本土企业：占据主流品种竞争优势，面临多重发展机遇

　　生命不息，追求不止。行业特殊性使抗肿瘤药研发活跃，新药迭出，企业具备三高特征“高毛利、高盈利、高成长”。难能可贵的是，中国优秀本土企业在中间层次、即主流产品竞争方面优势明显，并在单抗等分子靶向药物方面蓄势待发，剑指高端市场巨额利润。国内新医改极大利好国产抗肿瘤药品，而国际专利到期高峰将给国内企业带来新的大发展机遇。

　　皇冠明珠——恒瑞医药、海正药业，提高投资评级至“推荐”

　　恒瑞贵吗？作为中国高速增长的抗肿瘤药龙头公司，我们认为其过去10年的超预期表现只是初步反应了：中国优质制药公司在与跨国药企竞争高端药品市场时的智慧和潜质；中国优质医药股的市场魅力——10年10倍收益！未来10年，中国医药行业进入黄金发展时期，各项数据表明抗肿瘤药领域——犹如皇冠明珠，龙头公司有望带来下一个10年10倍！海正药业（600267）是抗生素类抗肿瘤药龙头，多年的丰富研发储备，使我们热切期待它的厚积薄发！我们同时建议关注在抗肿瘤领域占据一席之位或有密切关联关系的公司：一致药业、兰生股份、海南海药、先声药业、铭源医疗。

房地产：穿越周期的迷雾 维持中性评级

　　联合证券 鱼晋华



　　我们将房地产企业根据其对待周期态度的不同分为两类：主动管理周期的企业和被动顺应周期的企业。在周期的顶点，主动管理周期的企业能主动防御性的压缩存货规模，而非存货扩张。在周期的底部，这类公司会反周期加大资本开始。因此当下一个周期来临时，这类公司由于规模已实现扩张，更能享受到顺周期的收益。

　　被动顺应周期的房地产企业，包括忽视周期型、资产型、物业持有型和园区开发型四类。总体而言，这四类公司对周期的反应较被动而滞后，因而当新的周期开始的时候，并不能完全享受到顺周期的收益。

　　房地产企业的投资价值，同时由两部分构成：企业成长的价值和资产重估的价值。投资房地产企业，实际上类似于买入一个股票加一个房地产价格看涨期权所构成的投资组合。在景气的上升期，房地产板块将因受益于房价的上涨而具有趋势性的投资机会。但在周期的不同阶段，不同类型的房地产企业具有不同的投资机会。

　　在周期的底部和整个景气上升期，主动管理周期的企业和资产型的企业具有较好的投资机会；对于忽视周期型的企业，我们认为其投资机会在于景气的上升阶段；物业持有型的企业，其对周期的抗风险能力并非人们所想象的那么强；由于2003年国家政策变化后，大多数园区类的公司开始寻求主营业务的转型。而国内上市的几家园区类公司特点并不尽相同。但总体上这类公司的投资价值更多的资产重估的价值。

　　基于对2009年房地产行业可能仍将处在周期底部的判断，我们相对看好以下三类公司：1）主动管理周期的公司；2）资产型的公司；3）在深圳有较多项目的公司。这是由于深圳市场的回暖程度略领先于国内的其他城市，在深圳项目较多可潜在受益于当地市场的回暖。我们判断与大盘相比，房地产指数可能将是阶段性领先，而非持续性领先的机会，维持中性评级。

煤炭行业：坑口价稳中有升

　　招商证券 卢平



　　本周煤价涨跌互现：中小煤矿停产整顿推动坑口价上涨，而下游需求尚未完全恢复到节前正常水平使得中转地煤价小幅下调；炼焦煤、喷吹煤在大中型钢厂开工率逐步上升推动下本周上涨明显。预计上述因素近期将持续，短期煤市以稳为主。q部分地区动力煤坑口价本周上涨。2月16日，大同、兴县、神木动力煤价格上涨5元/吨，太原动力煤价格上涨20元/吨。其它地区动力煤价格本期稳定。

　　中转地煤价持续下降。秦皇岛5000大卡及以上动力煤价格下调5－20元/吨。天津港、唐山港5800大卡动力煤价格分别下降20元/吨和40元/吨。

　　澳煤BJ价格本周下调。2月5日，澳大利亚BJ现货价格为78.3美元/吨，较上周下降3.8美元/吨（－5%）。

　　炼焦煤价格：部分地区本周上调。2月16日，古交焦煤坑口价上涨10－20元/吨；沁源、柳林、乡宁焦煤坑口价上调110、15和50元/吨；开滦焦精煤上涨50元/吨；邢台主焦煤、1/3焦出厂含税价上涨100元/吨和20元/吨。

　　喷吹煤价格：部分地区本周上涨。2月16日，山西阳泉、长治喷吹煤价格较上周上涨20元/吨；寿阳喷吹煤上涨80元/吨；永城无烟精煤下降100元/吨。

　　无烟原煤、块煤价格：保持稳定。2月16日，山西晋城、阳泉等地无烟煤坑口价与上周持平。

　　焦炭价格：部分地区本周上涨。2月16日，唐山二级冶金焦较上周上涨100元/吨；临汾二级焦以及介休一级、二级焦价格均上涨50元/吨。

　　前瞻指标：2月16日，BDI上涨410点（＋27%），BPI上涨271点（＋24%）；秦皇岛库存738.3万吨，较上周增加32.7万吨。

　　股价及估值：本周三地煤炭股指数均下跌，其中，沪深煤炭股和香港煤炭股均跑输市场；美国煤炭股表现较好，小幅下跌1.2%，表现优于大市。