造纸行业：山东纸业上市公司调研简报

　　国泰君安 王峰



　　投资要点：

　　为了进一步了解造纸行业受国内宏观调控、国际经济危机影响的程度及何时复苏等，近日我们走访了山东几家纸业公司，就近期原材料产成品价格变化、库存状况、进出口状况以及09年开工率、市场销售展望等与公司管理层进行了交流。

　　博汇纸业：博汇可能是国内最早采取了停减产、加大销售等措施的公司，有效减少了高位产成品库存以及高价原材料库存等带来的不利影响。同时由于主营产品文化纸、白卡纸受此次金融危机影响相对较小。我们预计公司08年四季度计提减值准备后略有亏损，应该说公司减值准备也是上市公司中最少的。预计09年1月份公司已稍有盈利，09年1季度保持持续盈利也是可以期待的，至于二季度或全年的情况，我们仍然认为要取决于国内整体经济状况的恢复程度。

　　晨鸣纸业：总体来看，预计公司08年4季度发生一定的亏损，加上计提减值准备，全年业绩可能较三季度每股收益下降0.05元左右。09年1月份亏损可能性依然较大，但情况已有所好转，预计09年第一季度盈亏基本平衡。至于二季度或下半年的市场形势，管理层判断比较乐观。

　　太阳纸业：预计公司08年4季度会发生较大的亏损，重要原因是计提了大量的减值准备。预计09年1月份公司已开始盈利，1季度保持盈利的可能性较大，管理层对全年业绩判断比较乐观。公司最大的特点是有一支高素质的职业经理人队伍，这是公司精细化管理和节约型项目投资的根本保证。公司目前的逆势扩张，预示着在新一轮经济周期中太阳纸业已发生显著变化，上游已不再是公司发展或盈利提升的瓶颈。

　　2008年12月份是最坏的月份，4季度可能是最坏的季度。总体看来，各企业均表示经过前期的停工限产、加大销售等措施，高成本库存已基本上得到了控制或消化，目前产成品和原材料库存量、开工率、生产经营活动等逐渐恢复正常。但从我们测算的09年PE、PB值来看，估值水平已经不低，继续维持行业中性评级。

汽车整车：喧嚣过后重回基本面中性评级

　　中投证券 陈光明



　　投资要点：

　　P/B估值回归已至合理水平，短期内汽车股难有超额收益。2009年以来，在行业振兴规划出台、1月销售数据好于预期、汽车下乡以及新能源汽车试点等利好因素刺激下，汽车股整体估值水平有了明显提升，P/B由年前的1倍提升至2倍左右，目前估值已至合理中枢，短期内汽车股难有超额收益。

　　EPS回升推动的第二阶段行情估计可能于2009年3、4季度开始，主要是基于届时行业景气好转的判断。1、从行业的绝对销量来看，我们认为行业最差的时候可能是2008年3、4季度；从销量增速看，我们认为行业增速最低的时候可能是2008年4季度和2009年1季度，但不排除政策刺激下的1季度销售透支了2季度的消费需求。分季度看，2009年Q1-Q4，行业增速预计-7%、-3%、13%和21%。2、目前市场普遍预期国内宏观经济2009年下半年逐步好转，经济的好转将使得居民对未来的收入有较好的预期，从而对汽车消费提供支撑。

　　喧嚣过后回归基本面，看好轿车和大中型客车的投资机会。对于汽车行业，由于基本不存在价格的大幅提升因素，EPS的提升主要依赖量的增长和成本的下降。我们基于对09年细分行业增长的判断，认为大中型客车和轿车销量分别有5%和6%的增长；而钢价的下跌将使得大中型客车和重卡行业毛利率有1-2%的提升。2009年我们看好轿车和大中型客车的投资机会。建议重点关注：宇通客车、金龙汽车、上海汽车、一汽轿车、威孚高科、江铃汽车等。

家电行业：渠道变革规律思考 学而时习之

　　国泰君安 王稹



　　 投资要点：

　　在充分竞争环境下，家电企业如何提高盈利能力，当然是苦修内功，品牌、技术、制造，缺一不可。现在，我们关心的就是供应链管理与渠道模式创新，这里，我们重点思考家电销售渠道变革与发展，集中在家电渠道的演变、各国共存的渠道、家电企业的模式等三个方面。.。我们所研究的家电渠道，包括批发阶段与零售阶段。

　　从零售阶段看，家电连锁是具有优势的模式（影响力、专业化、选择空间），限制在于需要一定规模的人口；专卖店、专营店等模式各有优缺点，在我国的城乡二元经济环境下不可或缺。

　　从批发阶段看，销售公司制、代理制、采购集团与直销等模式各有特色，厂商可以自由选择或综合应用。这是我们分析的重点，也即，家电企业的渠道策略。

　　中日家电渠道变革的对比显示，家电渠道的变革动力在于家电行业与零售行业的发展变革。在日本，家电渠道经历了垂直整合、连锁冲突与连锁合作三个阶段，而中国则经历了代理和自建阶段，目前正处于连锁冲突的阶段。我们认为，未来家电连锁仍然是主要的零售渠道，但连锁和家电企业将趋于合作。

　　全球各国的家电渠道大同小异。其中，美国的家电连锁有较强的力量；而德国以采购集团下的家电专业商店为主；法国的家电连锁、超市与百货均占较大的份额；日本的家电连锁与专卖共存；而中国正处于家电连锁迅速发展的阶段。我们认为中国的渠道业态与日本比较相似。

　　在我国家电发展的现阶段，家电企业的渠道模式各有特色，我们认为，针对不同的产品和时期而言，所适合的渠道模式是不一样的。联合销售公司制及其改进的渠道模式相对更适合白色家电的销售，自建直供渠道更适合黑色家电的销售。

　　家电企业成功的关键之一在于，能否根据不同的市场环境和发展目标，参照并选择适合的渠道模式，及时地进行调整，达到不同渠道之间的和谐。渠道模式的差异决定了家电企业的定价能力，决定了整体的库存周转与风险，因而其优势也会体现在盈利能力的差异上。这里，我们不再详细分析各个企业的具体盈利表现。

银行业：上市银行2月份月报

国金证券 报告作者：张英、陈建刚、李伟奇撰写日期：2009-02-17



　　自我们鲜明地推荐银行股后，市场逐渐由悲观转乐观；从推荐至今，银行股指数上涨了23.1%，其中股份制银行上涨了24.6%。1月份我们推荐“浦发、兴业和民生”的投资组合，均跑赢了行业指数。

　　我们认为银行股的相对估值水平仍具有吸引力，我们在年度策略报告中曾经提出，1.5xPB－2.0xPB将是上市银行的交易区间，合理估值水平能否继续向上取决于：（1）信贷规模特别是中长期贷款的增长能否延续高增长，我们的观点是上市银行1季度的贷款维持高增长的可能性较大（2）1季度业绩增长能否超预期，我们的观点是上市银行1季度业绩增长将好于市场预期。

　　整体估值反弹至接近合理估值水平后，我们认为股值差异对投资标选择的影响力减弱，基本面的确定性将重新成为影响选股的主要因素。本期月报中，我们推荐的组合是“浦发、南京、北京、民生”，前面三个是基于基本面的确定性高，而民生是基于估值过低以及高分红收益率的预期。

房地产：华南地区复苏迹象明显

　　中投证券 李少明



　　投资要点：

　　1月受春节因素影响，大部分城市一月份成交量无论是同比08年1月份，还是环比08年12月均有较大幅度的下降，但是华南地区的总体表现仍然非常突出：深圳、东莞、福州和厦门四个城市的成交量相比08年1月涨幅接近或超过100%。华南地区在本轮楼市的调整中率先启动，价格下降趋势明显，08年下半年开始成交量的复苏态势明确；以上海为首的华东地区，08年下半年开始成交量呈现萎缩态势，11月新政生效后，成交量有显著地放大，后续市场的走势仍有待观察；华北和东北地区总体来看价格的调整幅度仍然相对较小，09年上半年价格仍有调整的空间。

　　北京：扣除保障性住房后住宅期房成交4580套，成交面积45万平，同比分别下降20.2%和29.2%，环比分别下降17.7%和28.3%。住宅成交均价为10403元/平，同比下降12.8%。均价水平相比08年同期有明显下降。北京市场上当前的可售套数为近三月平均成交套数的15倍，即大约需要15个月来消化可售量，住宅期房去化时间呈下降趋势。

　　上海：住宅成交7646套，成交面积80万平，同比分别下降51%和49%，环比分别下降44.8%和43.6%。住宅成交均价为10777元/平，环比上升9.9%。上海各区域成交均价较为稳定，本月内环以外和内外环间成交均价环比下降，成交结构上外环以外占比持续下降是全市整体均价呈上升趋势的主要原因。当前市场上的可售住宅为近三月平均成交套数的5.9倍，按照当前的成交量，消化可售住宅大约要半年。

　　深圳：住宅成交4448套，成交面积39.2万平，同比分别上升105.3%和96.7%，环比分别下降43.7%和46.2%。成交均价为11034元/平，同比下降25.1%，环比下降0.5%。深圳市场自08年开始呈现明显价跌量升趋势，伴随着价格的大幅度下降，成交量正在释放出来。目前市场的可售住宅大约需要1年左右的时间来消化。

　　其他城市

　　东莞：住宅成交套数同比增长155.6%，环比分别下降40.3%，成交均价同比下降2.7%，环比上升6%。

　　厦门：住宅成交套数同比上升229%，环比下降113%，成交均价同比下降43.9%，环比下降20.2%。

　　风险提示：

　　信贷紧缩政策实际执行趋紧造成房地产开发资金紧张局势更为严峻；行业调整时间延长、调整幅度超过预期等因素带来的风险。

通信行业：电子信息产业振兴规划获通过

　　中投证券 赵军华



　　2009年2月18日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过电子信息产业调整振兴规划，我们认为电子信息产业振兴规划从长期而言，必将对通信行业产生重大的影响。其对TD产业链企业、对光设备和光纤光缆公司都将产生积极作用。

　　投资要点：

　　电子信息产业振兴规划提出完善TD-SCDMA产业价值链：通过电信运营商在3年内完成覆盖全国的TD-SCDMA网络建设，带动国内通信设备制造业发展。重点完善TD-SCDMA产业链，结合国家科技重大专项，支持LTE演进技术发展，推动芯片、终端、测试设备产业化。

　　电子信息产业振兴规划提出开展下一代互联网商业应用：支持电信运营商开展下一代互联网商业运用，加快宽带光纤接入和网络升级，带动国产通信设备的推广应用。支持服务模式创新，加快下一代互联网业务应用。

　　规划有利于TD-SCDMA产业链有关企业：规划提出的完善TD-SCDMA产业链，有利于中国移 动、中兴通讯、烽火通信、中创信测、武汉凡谷等相关企业。我们认为，TD-SCDMA产业链完善的最大受益者是中国移 动和中兴通讯。

　　规划有利于光设备和光纤光缆公司：规划提出的开展下一代互联网商业应用，加快宽带光纤接入和网络升级，将利好中兴通讯、烽火通信等光设备公司，同时利好烽火通信、中天科技、亨通光电等光纤光缆公司。

　　规划有利于外向型企业，有利于解决其融资问题：规划明确提出要加大对外向型企业的扶持力度，这有利于中兴通讯、武汉凡谷等国外收入占比较高的通信设备厂商。将通过出口信贷、信用保险等方式来解决其融资问题，有利于规避市场一直担心的信贷风险。

　　规划提出要通过研发和产业化补助、政府采购、贷款贴息、高新技术企业认证等多种方式来扶持TD-SCDMA产业链相关公司、光设备及光纤光缆公司，我们认为这种效果将在长期反映为相关上市公司的业绩表现。

石油化工：成也原油 败也原油

　　东方证券 王晶



　　研究结论

　　原油价格在2008年经历了过山车式的大起大落，价格在七月上旬达到了145.29美元/桶的历史最高点，而此后价格却急转直下，并在金融危机爆发所带来的众多负面消息的接连打击下，一度跌至33.87美元/桶的低点，跌幅高达76.7%。

　　受益于油价的大幅上涨，国际石油公司在2008年上半年的盈利能力大幅提高，但由于国内成品油实行价格管制，中石油、中石化的盈利能力被大幅削弱；而自9月份以来，受益于原油价格的快速下跌，国内成品油价格下调幅度较小，下调时间滞后，中石油与中石化的盈利能力出现了明显的改善。

　　原油价格无疑也是2008年基础化工行业盈利水平的风向标。上半年在国际原油价格大幅飙升的情况下，借助较为稳定的需求和相对较低的成本，国内化工产品价格和毛利率得以同向提高，行业的盈利水平基本上在2008年8月份以前达到顶峰；但在8月份以后，受油价下滑和需求瞬间萎缩的影响，国内化工企业普遍受到产品价格销量双双下滑、高价库存高企的多重打击，业绩大幅下滑，部分企业在四季度出现亏损。

　　08年受油价波动影响最大的是磷肥企业，下半年受关税控制，磷肥出口大幅下滑，而国内也销售不畅；在原油价格带动硫磺价格跳水的情况下，高价硫磺库存大幅侵蚀公司业绩。尿素企业销售情况好于磷肥企业，但在能源价格下跌的情况下，部分企业也受到高价煤炭库存影响，四季度盈利出现较大的下滑。

　　受益于国际硫磺制酸成本高企，上半年磷化工企业借助我国磷矿成本、电力成本和环保成本较低的优势，实现了业绩的大幅上涨；但下半年随着硫磺价格的快速下滑，比价优势迅速消失，下游需求也受金融危机影响出现较大的萎缩，企业的盈利下滑较快，四季度出现微利或亏损的状况。

　　农药中草甘膦企业得益于农产品价格和国际天然气成本上升，业绩出现了爆发性的增长，但是下半年在大宗商品价格快速下滑，原材料成本下跌，供给量逐渐过剩的影响下，企业的产品价格和盈利水平都出现了迅速下滑。非草甘膦的农药品种价格相对比较稳定，需求受到国际金融危机的影响相对较小。

　　其他化工企业业绩总体上受下游需求影响较大，下半年受纺织行业景气度下滑，染料、化纤企业的业绩出现大幅下滑；有机硅、气雾剂等精细化工行业则由于整体工业环境的恶化而出现不同程度的业绩下滑。

　　我们跟踪的重点公司中，08年净利润同比出现较大增长的公司有扬农化工、联化科技、诺普信、中海油服、新安股份和兴发集团，略有增长的有沈阳化工和通产丽星。

机械行业：工程机械复苏迹象明显

海通证券 　　报告作者：叶志刚、李畅撰写日期：2009-02-17



　　工程机械上市公司经营转好的情况超出了市场预期。工程机械度过了2008年11、12月份的极度“寒冬”之后进入2009年，行业开始了复苏，且复苏的速度之快、力度之猛超出了市场预期。2009年1月份中联重科泵车销售超过40台，起重机销量超过了300台，不仅环比好于08年12月份经营数据，同比也好于2008年1月份数据；山河智能1月份小挖销售了160余台（内销70－80台，外销80－90台），而去年1月份小挖销量只有100余台。山推股份1月份推土机销售了240余台，超过了去年12月份的211台的销量，徐重1月份销售了400余台起重机，按照同等天数计算超过了08年1月份的水平。三一重工1月份放假时间较长，春节放假11天，导致1月份实际工作天数比去年同期减少20%以上(去年实际工作日为21天，今年仅为16天)，按照同等天数计算超过了08年1月份的水平。在岗人数也比2008年1月份有所减少，因此正常工作日只有15天左右，产品销售数据相比去年1月份有所下降。

　　中联重科的投资评级“买入”，目标价位：24.66元。4万亿投资的项目启动和信贷恢复正常后被抑止的需求释放表现为工程机械企业月度数据的明显改善，行业复苏的态势已经确立，相比水泥、有色金属、甚至汽车股09年接近20倍的估值，工程机械的成长性和估值优势是明显的。预计中联重科2008年，2009年，2010年每股收益为1.14元，1.37元，1.79元，同比增长30.11%、20.35%和30.51%，成长性良好。2009年P/E仅为13.30倍，价值明显低估，参照三一的估值水平，给予中联重科2009年18倍P/E的估值，目标价位为24.66元，现低估35.27%，给予“买入”评级，目前多数基金对于工程机械都是低配，鉴于行业复苏迹象明显，我们建议提高配置比例，以获得超额收益。