主题：分析：这份高规格文件决定了股市和楼市的命运！

分析：这份高规格文件决定了股市和楼市的命运！
2016年07月20日 15:30作者：刘晓博

　　昨天(7月18日)下午，新华社播发了《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》。这份极其重要的文件，将对未来一段时间中国经济带来深刻影响，同时将左右我们的投资机会。

　　国家为什么要用[B]“中共中央+国务院”[/B]的最高规格，出台这份文件？原因主要有两个：


　　第一，去年12月以来，占投资额六成以上的民间投资突然失速，从同比增长10%，一路下滑到2.8%，令人震惊。虽然政府投资在上升，但全社会投资增速已经被拉低，这直接影响到稳增长、促改革。

　　第二，中国改革开放以来靠“间接融资”推动经济增长的模式，也走到了尽头。一方面，企业债务率已经接近全球最高；另一方面，银行坏账大幅上升。在这种背景下，大量中小企业、民营企业无法获得银行贷款，只能靠高利贷应急。据《人民日报》近日披露，小微企业平均借贷成本是年利率22.04%。

　　新出台的改革意见在很多方面有较大突破。比如：坚持企业投资核准范围最小化，[B]原则上由企业依法依规自主决策投资行为。[/B]换句话说，这事实上是在探索“不再审批”的管理模式。再比如：[B]探索建立并逐步推行投资项目审批首问负责制[/B]；探索建立多评合一、统一评审的新模式；鼓励政府和社会资本合作，也就是所谓的PPP模式。

　　其中跟投资者关系最为密切的，是文件的第十条关于直接融资的阐述，为了下面评论的方便，我把这段话分为8句话。

　　1、大力发展直接融资。

　　2、依托多层次资本市场体系，拓宽投资项目融资渠道，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，优化金融资源配置，更好地服务投资兴业。

　　3、结合国有企业改革和混合所有制机制创新，优化能源、交通等领域投资项目的直接融资。

　　4、通过多种方式加大对种子期、初创期企业投资项目的金融支持力度，有针对性地为“双创”项目提供股权、债权以及信用贷款等融资综合服务。

　　5、加大创新力度，丰富债券品种，进一步发展企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等，支持重点领域投资项目通过债券市场筹措资金。

　　6、开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点。

　　7、设立政府引导、市场化运作的产业(股权)投资基金，积极吸引社会资本参加，鼓励金融机构以及全国社会保障基金、保险资金等在依法合规、风险可控的前提下，经批准后通过认购基金份额等方式有效参与。

　　8、加快建立规范的地方政府举债融资机制，支持省级政府依法依规发行政府债券，用于公共领域重点项目建设。

　　下面我着重对这段话进行分析。

　　1、所谓直接融资，就是让用钱的人(企业)直接向出钱的人(企业)去借去融，不经过银行这类中介机构。[B]方式主要是两种：债券，股权。当然，还有一些杂交方式，债转股，或者明股实债。[/B]

　　2、大幅提高直接融资比重，是中国历届政府的梦想。因为企业杠杆率不断走高，带来大量银行坏账。如果出问题，会危机金融体系。直接融资，尤其是股权融资是不用还的，风险自担，这可以激发民间投资热情，分散风险。所以国家想搞IPO注册制，但被去年自作聪明的政策牛市给毁了，注册制没有搞成，反而套进去央行上万亿，引发人民币汇率剧烈波动。为了维稳，注册制遥遥无期。[B]在这种情况下，深沪股市事实上沦为花瓶，成为被小心呵护的危险泡沫，不敢轻举妄动。新三板交易非常清淡，基本上是个僵尸市场。在这种背景下谈直接融资，真是非常为难。[/B]

　　[B]3、正是在这种背景下，《深化投融资体制改革的意见》没有怎么提及股市，只在上述第二句话一笔带过。股权融资的路打不开，只能在债权上下功夫，也就是上述第五句话的来历。[/B]

　　4、上述第六句话，是被媒体关注的热点。[B]它可能意味着，国家将修改“商业银行法”第43条，允许银行投资企业。“商业银行法”第43条规定，商业银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”。之所以这样规定，其实是分业监管的需要，也是为了让银行更加专业化。投资企业股权，是一件非常复杂的事情，涉及很多行业，银行未必有专业人才，历史上银行投资企业有全面亏损、引发德道风险的惨痛记录。[/B]

　　国家为什么突然又想让银行投资企业股权了？原因很简单，一是因为股市处于僵持阶段，融资能力发挥不出来；二是一批企业欠了银行的钱，在沉重的利息压力下，陷入恶性循环。[B]如果把债权变成银行股权，企业获得喘息的机会，银行账面上将好看很多。说白了，就是来第二轮债转股，或者是第三轮为银行剥离不良资产。[/B]

　　1999年那一轮债转股，方式是成立四大资产管理公司，通过央行放水给资产管理公司，资产管理向银行购买坏账来完成的。这种方式的好处是，银行不用直接持有、管理企业股权，干脆利索。坏处是，央行印了大量钞票。其实是全民买单。

　　[B]这次债转股的玩法将会有所不同，可能是在各个银行下面成立投资子公司，国家给发放牌照。投资子公司聘请专业的人，来接盘各家银行自己的债权，转变为企业股权。这样，可以尽量少印钞票。[/B]

　　中国目前的M2已经接近150万亿，按照目前的增速，两年半不到就将突破200万亿。到那时，人民币汇率怎么办？所以，让银行持企业股权，而不是让资产管理公司来收购银行坏账，就是这样被逼出来的！

　　5、第七句话，其实也是想绕过股市搞直接融资。国家也看明白了，股市是暂时指望不上了。

　　6、[B]这份重要的文件在提到直接融资的时候，没有提到注册制，也没有用过多笔墨提到股市，这对于股市来说，应该是短期的利好。股市可以继续玩自己的中国式泡沫，直到注册制推出的时候。[/B]

　　7、银行新一轮债转股，获益的仍然是大国企以及少数有特权的民企，银行只是落得个账面好看。双创企业，只能在所谓的投贷联动试点里，获得一些利益。整体而言，资金的主渠道仍然是银行，银行照顾的仍然是国企、特殊的民企，以及地方政府。这意味，金融模式没有大的改变。

　　8、我仍然维持以前的观点。只要中国的投资主体仍然是地方政府和国企，只要银行照顾的重点仍然是地方政府和国企，只要IPO注册制仍然无法推出或者货不对板，那么你就可以放心大胆地投资楼市。因为经济效率将继续偏低，货币超发仍不可避免。当然，我说的是有人口明显增量的、级别较高的城市的优质住宅。



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证监会副主席李超内部讲话：收紧券商监管
2016年07月26日 10:12
来源：凤凰财经综合

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来源公众号： 山石观市 作者：曹山石

证监会副主席李超近日在内部培训会讲话，透露将进一步收紧券商行业监管。

“过去常常大事化小、小事化了，现在要敢于动真碰硬，发现问题绝不含糊，对违法违规触犯监管底线的行为坚决采取措施，重大问题要移送稽查。”

一点论断惹人关注：通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点；

力度要求前所未有：对表现恶劣、问题严重、履犯的机构投行业务牌照可考虑收回牌照。

李超直陈行业问题：部分机构设计了比较复杂、不透明的产品，进行监管套利、政策套利，未真正创造社会价值，反而主导了金融扭曲；有的机构还涉及非持牌业务，甚至非金融业务。

在批评机构存在投资者保护不力现象时，李超指出，有的机构投行保荐工作，为了抢占市场甚至伪造工作底稿，有的甚至与发行方合谋。

欣泰电气造假上市余波未了，保荐机构兴业证券[1.26% 资金 研报]在收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》后，公告启动设立人民币5.5亿元先行赔付专项基金。

李超介绍，先行赔付制度行业内有争议，关于这个问题监管层会做一定的限制。他同时介绍了近期债券检查情况：很多公司在风险管理、质量控制等方面缺失很严重。从债券尽调来看，尽调的底稿仅仅由发行人提供，公司整理形成，甚至公司都未到现场实施尽调。

对去年股市波动，李超批评机构未能充分发挥好市场守门人的作用。

“在去年证券市场异常波动期间，有些公司在客户开立账户过程中，未按规定审认真查客户，了解客户的真实身份，忽视对客户异常交易行为的监控，为非法经营业务活动提供了便利。销售金融产品未能采取有效的措施了解客户的风险承受能力，将包括分级基金等直接销售给客户，缺乏必要的适当性审核程序。”

在合规管理上，李超要求机构强制性执行，合规总监的收入不能低于高管的平均水平。并对民生证券点名批评：去年底发生的民生证券营业部总经理与其他人员飞单，且持续多年，数额巨大。除了给营业部处罚外，对民生证券总部也进行了处罚，理由是总部对分支机构的管控失效。

李超还强调，过去监管较为关注个体风险，对各家机构风险外溢关注不够。过去机构监管较为关注经纪业务、自营业务等，对投行业务关注不够，以后投行业务必须管。

谈及近期要抓的主要工作，李超建议各家梳理业务体系，希望尽量不是以监管行政命令，而是以各家公司自觉的方式。一些风险比较大的业务要重新定位，比如类似信托的业务，不该干的业务要压缩。

要求机构梳理组织架构方面，李超要求公司业务范围、资本要与法律法规相适应。并举出典型案例：一个基金子公司1个亿左右的净资本，而资产规模已经达到8000多亿；如果子公司出问题，会引发基金公司风险，最后受损失的就是基金持有人。

在规范资产管理业务运作方面，李超主动谈及《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》：“虽然业内有声音过严，信托公司又要火了，压缩了行业的空间。从监管机构来看，如果有些业务转移到信托公司，但风险也接过去了；对证券基金机构来讲，要真正着重资产管理的实质，提高核心竞争力。通道业务风险责任也说不清楚，虽然合同里约定原状返还，但实际运作中风险并未完全规避。现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。”



后附讲话要点全文。

证监会副主席李超在《证券公司风险控制指标管理办法》培训会议中讲话

一、客观清醒认识行业的现状

（一）成绩

1、行业过去一年盈利能力向好，总体运营平稳有序。

2、服务覆盖面显著拓宽。近三年合计为各类企业近三万亿股票、债券融资，提供了承销保荐、财务顾问等方面服务；资产管理覆盖了已上市的股票、债券、股权、债权以及其他标的。

3、专业能力得到进一步提升。

4、专业化、特色化服务得到一定体现。

5、国际化进程已有一定成效。

6、合规风控体系初步建立，抵御风险能力得到检验。

（二）问题

1、行业功能定位、发展路径存在偏差，行业主动服务实体经济与国家战略不足。

（1）服务中小微企业、创业企业不足，一些机构大量从事通道业务、非标融资类业务，拉长交易链条、提高融资成本，部分机构还设计了比较复杂、不透明的产品，进行监管套利、政策套利，未真正创造社会价值，反而主导了金融扭曲。

（2）盲目扩展业务，发展路径存在偏差。一些机构脱离自身管控能力和人才储备，盲目扩张，重规模、轻质量，抢占地盘，无序设立分支机构，组织架构混乱。子公司、孙公司，甚至重孙机构庞大，母公司对这些分支机构，子公司、孙公司管控，有些强一些，有的相当弱。对子公司、孙公司所为无从知晓，不仅无制度，管控体系形同虚设。有的机构还涉及非持牌业务，甚至非金融业务。

（3）缺乏核心竞争力，服务实体经济能力不足，为客户提供综合服务深度不够。有的机构为创新而创新，或者把创新简单定位为模仿其他公司，自身优势或特色未能体现。

2、勤勉尽责不够，适当性管理不足，投资者保护不力。

（1）投行保荐业务未能勤勉尽责。最近IPO、再融资、新三板挂牌、债券发行环节问题频发，突出反映出勤勉尽责远不到位，普遍还没有建立起有效的制衡、合理的投行业务风控体系。有些机构的投行业务游离或半游离于公司的管控体系，有的机构履职过程中敷衍了事，为了抢占市场甚至伪造工作底稿，有的甚至与发行方合谋。

先行赔付制度行业内有争议，关于这个问题我们会做一定的限制。可以，作为中介机构，我们要重新思考，有些造假是发行方刻意的，还有些造假是中介方参与的。投行业务，希望各个公司要多下功夫，加强合规、风险控制。在债券承销方面，存在类似的问题。交易所债券市场真正发展也就是这两年，2014年改革后，审批项目大幅减少，债券实际上实现了注册制，交易所债券市场引来了爆发式增长，有喜有忧。喜的是往正确的方向发展，忧的是背后存在的问题、隐患。从近期债券检查的问题来看，存在以下问题：一是有的公司多个部门开展业务，内部还在竞争；二是有的公司，没有一个相对独立的把门把控风险；三是有的公司，内部连一个基本的制度体系都未建立；四是很多公司在风险管理、质量控制等方面缺失很严重。从债券尽调来看，尽调的底稿仅仅由发行人提供，公司整理形成，甚至公司都未到现场实施尽调。

（2）未能充分发挥好市场守门人的作用。在去年证券市场异常波动期间，有些公司在客户开立账户过程中，未按规定审认真查客户，了解客户的真实身份，忽视对客户异常交易行为的监控，为非法经营业务活动提供了便利。销售金融产品未能采取有效的措施了解客户的风险承受能力，将包括分级基金等直接销售给客户，缺乏必要的适当性审核程序。中介机构在市场中有责任，也有一定的义务。

（3）普遍缺乏客户利益优先的理念。与客户利益发生冲突时，机构如何处理好投资者利益是需要加强的。如购买分级基金，有些机构在投资者适当性、信息披露方面是有瑕疵的，考虑的大部分是自身的利益，对客户的利益考虑不够。

3、合规风控基础不牢、水平不高，严重落后于业务发展。合规的问题希望大家重视。

（1）合规管理不能成为挂在墙上的一张纸。从合规的组织体系进行保障，权利，责任和问责要成体系。强制性执行，合规总监的收入不能低于高管的平均水平。在保证激励的同时，责任也要对等。

（2）合规风控横向、纵向全覆盖比较弱。特别是投行业务，普遍存在难以介入，或者仅仅是形式上介入，希望各家公司能够进行进一步梳理和管控。去年底发生的民生证券营业部总经理与其他人员飞单，且持续多年，数额巨大。除了给营业部处罚外，对民生证券总部也进行了处罚，理由是总部对分支机构的管控失效。

（3）合规风控履职保障方面还做得不够。

（4）员工职业道德水准不高、行业形象不佳，履行社会责任不够。行业这些年有改进，但问题还不少。行业内出现内幕交易、欺诈、飞单、老鼠仓等行为，这些行为诋毁了行业的形象。社会责任不仅仅在社会活动中体现，更重要地体现在日常的经营活动中，真正地履职尽责。

4、正确处理好监管与行业的关系。要坚持市场规律，维护市场的秩序、公平、公正；发展的事情由市场主体决定，监管部门不能把主要力量投入到发展上，定位要清晰。要正确处理好监管与行业的关系，过去是以呵护为主，监管环境以松、宽、软为主，现在要回归监管本位，从严治理。过去监管较为关注个体风险，对各家机构风险外溢关注不够。（1）依法监管。要以法律为依据，不打擦边球，不搞灰色地带，不搞运动式、严打式执法，形成常态化监管。（2）监管从严。过去常常大事化小、小事化了，现在要敢于动真碰硬，发现问题绝不含糊，对违法违规触犯监管底线的行为坚决采取措施，重大问题要移送稽查。（3）监管要全面。子公司、孙公司、境内及境外各种业态纳入监管。过去机构监管较为关注经纪业务、自营业务等，对投行业务关注不够，以后投行业务必须管。

二、中介机构下一步方向

（一）紧密围绕实体经济，真正创造服务实体经济的创新产品。跨区域、跨行业、跨所有制的并购重组，推进化解过剩产能、服务供给侧改革，参与债券市场建设、拓展资产证券化，扩大直接融资比例，通过新三板、区域性股权市场为中小微企业更好服务，提高资产管理的核心能力。

（二）发展要牢牢坚守证券主业。近几年发展中行业有些机构存在偏差，如进入房地产、P2P、实业等领域。行业发展不能偏离定位，要把主业做好，围绕主业可以适当开展一些服务主业的业务，但不能偏离，特别是会对主业带来巨大风险的业务，各家机构一定要做好管控。

（三）全力维护好客户权益。

（四）坚决守住合规底线。各家公司要采取相应的措施，可以向做的好的公司取取经。特别是涉及到投行业务，合规一定要覆盖，如果发现缺失，造成欺诈、不尽责要采取严厉措施。

（五）鼓励行业内强强联合，支持国际化进程。

三、近期要抓的主要工作

（一）尽快完成证券经营机构业务和组织架构体系，形成行业有效的自我约束机制。

1、梳理业务体系。希望各家机构梳理业务体系，哪些要做，哪些是要放弃的，哪些是要收缩的，哪些是要继续扩张的。希望尽量不是以监管行政命令，而是以各家公司自觉的方式。如子公司、孙公司涉及实业的情形，还有一些风险比较大的业务要重新定位，比如类似信托的业务，不该干的业务要压缩。

2、梳理组织架构。有些机构子公司数目众多，链条过长，有的下面都五层公司了，管控能力不够，风险管控不到位，这些都要评估。管不了的、管不好的卖了，可以整合的进行整合。子公司业务范围、资本要与法律法规相适应。典型的例子是一个基金子公司1个亿左右的净资本，而资产规模已经达到8000多亿；如果子公司出问题，会引发基金公司风险，最后受损失的就是基金持有人。

3、全面落实合规管理和风险控制。确保2016年底前，合规、风控全覆盖。尽快建立机构层面的异常交易监控机制。

（二）全面规范资产管理业务运作、强化投行业务管控


1、全面规范资产管理业务运作。暂行规定已经推出，虽然业内有声音过严，信托公司又要火了，压缩了行业的空间。从监管机构来看，如果有些业务转移到信托公司，但风险也接过去了；对证券基金机构来讲，要真正着重资产管理的实质，提高核心竞争力。通道业务风险责任也说不清楚，虽然合同里约定原状返还，但实际运作中风险并未完全规避。现阶段给予一定的缓冲期，不是要将通道业务全停掉，要逐步压缩通道业务规模，通道业务早晚是要消亡的，不是资产管理业务的重点。

2、要强化投行业务的内部管控。各方要考虑一些切实可行、有效的方式，提高合规水平、提高工作质量。

（三）依法从严监管，加大违法问题的打击力度。

要适应监管新常态，在加强监管的环境下，对任然不收手的机构采取严厉的措施；特别是欺诈、严重不履职、不尽责，要严肃处理；对表现恶劣、问题严重、履犯的机构投行业务牌照可考虑收回牌照的措施。

姜超：如果以后不容易投机了 价值投资会回归吗？
2016年07月27日 07:42作者：姜超来源：海通证券 编辑：东方财富网

如果以后不容易投机了，是不是会有价值投资的回归呢？毕竟只有有价值的东西，才值得投资。
　　论价值投资的回归！——兼论长期国债利率下降的影响(海通宏观姜超、顾潇啸等)

　　眼瞅着美股不断创新高，隔壁的恒指也收复了今年的失地、成功翻红了，到底我们自己家的A股有没有啥机会，大家都在琢磨。


　　在我们看来，最近有很多事情都特别值得思考。

　　首先，为什么美股会创新高呢？

　　我们知道股市的盈利主要有两大来源，一是来自于盈利改善，二是来自于估值提升。大家发现今年上半年标普500指数的盈利是下滑的，也就意味着美股的上涨主要来自于估值的提升，从去年底的18倍上升到目前的20倍。

　　而从美股各板块的涨幅来看，今年涨幅最大的是电信服务和公用事业，涨幅大约在20%.

　　为什么美股估值可以提升呢，为什么公用事业股票会涨呢？

　　如果我们看一下美国的债券市场，其实可以找到答案，因为以美国长期国债为代表的无风险利率出现了大幅下降。

　　在年初的时候美国的10年期国债利率还有2.3%，而现在只有1.6%；20年期国债利率年初是2.6%，现在只有1.9%.

　　大家想一想，债券其实就是买股票的机会成本，假如说债券利率变得更低了，那么股票的股息率其实也可以更低一点。比如说对于一只以前股息率在3%的股票，其实现在降到2.5%大家也愿意接受，如果股息不变的话，对应的股价其实可以涨20%.

　　而公用事业类股票的盈利和股息相对比较稳定，类似于债券，因此表现出和债券一起上涨也在情理之中。

　　而在港股本轮的反弹中，中国移动的表现也特别抢眼，而这也属于典型的电信服务类股票，盈利比较稳定，同样受益于长期利率的下降。

　　再来看一下我们的债市和股市。

　　大家对债市可能不太熟悉，但是最近债券市场其实发生了非常大的变化，盘整了半年的无风险收益率又开始了下降，尤其是超长期的利率债。

　　比如说在6月初的时候20年期国开金融债利率还在4%左右，现在只有3.5%，下降了差不多50bp.

　　所以其实在中国也发生了和美国一样的故事，就是长期无风险利率的大幅下降。

　　那么按照同样的逻辑，我们的那些类似于债券的股票，是不是股息率也可以更低一点、股价可以更高一点呢？

　　目前资质稍微好一点的企业债，利率都不到4%；哪怕期限长达30年的国开金融债，利率也是不到4%，这意味着对于保险等配置安全资产的资金，其实已经很难在债券市场里面找到收益率高于4%的安全资产，这是不是意味着对于那些收入和盈利稳定的股票，如果股息率达到4%以上的的话也是稀缺的优质资产呢？

　　在市场里面混，要想不亏钱甚至还想赚钱，就一定要关注市场的变化。

　　在今年上半年，物价涨声一片，大家忙着找那些涨价的故事，这个时候有资产、能涨价的公司就是好资产。

　　但是我们说这一回“通胀很短、通缩很长”，因为过去的持续涨价是需求拉动，因为经济好，大家有钱所以价格可以天天涨。但是这一次的涨价的背景是经济不好、并没有需求支撑，比如大家发现港股那些在大陆卖女性内衣的公司盈利都出现了负增长，说明掌管一家财权的女主人已经开始节衣缩食，所以各行各业都很少看到需求增长，能涨价都靠供给收缩，比如说钢铁企业停产去产能、煤矿强制停工等等。但这时候的涨价往往是一次性的上涨，因为涨多了供给就出来了、而且东西贵了大家也买不起了，然后就涨不动了，比如说6月份钢价一涨，6月的钢材产量就创了1亿吨的历史新高，然后钢价就又跌了。

　　也就是说，虽然今年年内确实出现了短期通胀，但如果今年钢价、油价、煤价、猪价全部涨完了，那么明年就基本没什么东西可以涨价了，通胀就没有了，反而是通缩又回来了，如果长期没有通胀压力，那么长期国债利率肯定是要下降的。

　　这也是我们在7月以来强烈看好债市的主要理由，因为长期通胀预期没有了，所以我们又开始讲在14年说过了“零利率是长期趋势”的故事。

　　如果我们能够确定长期无风险利率重新开始下降，那么首先意味着债券市场重新出现了投资机会，同时也意味着类债券的高股息资产有很大的价值。

　　说到这里，到底该如何看待A股的投资机会呢？

　　有很多人热衷于猜测指数的涨跌，似乎猜对了就是股神，猜错了就继续再猜、直到猜中为止。

　　但其实猜股指的变化完全是一门艺术，因为影响股票定价的因素太多了，企业盈利、利率和风险偏好的变化都会对股价有影响，尤其是在经济的下行期，一方面企业盈利有下行压力对股市不利，另一方面利率下行可以提升股市估值，所以综合来看股市是涨是跌皆有可能。

　　所以，与其去猜一件猜不准的事，还不去把握一些确定性的机会。

　　比如说，在上半年通胀的环境下，就可以去寻找那些涨价的机会，而确实有很多行业，比如白酒、乳制品、猪和禽，包括黄金和部分工业金属等等都出现过涨价的机会，也提供了不菲的回报。

　　而在目前的时点，如果我们判断价格上涨到了尾声，通胀开始向通缩转化，利率开始重新下降，那么其实就应该牢牢把握类债券高股息股票的机会。

　　从国内来看，过去大家看不上这类高股息的资产，认为这些所谓的蓝筹白马股市值太大、增长太慢，缺乏弹性。但是如果大家看一下海外，其实这几年都是大公司涨的多，小公司反而跌的多。因为在经济下行的大背景下，大公司往往活得更好。只不过国内资本市场对小公司有诸多保护，所以大家热衷于炒作各种题材。

　　但是大家难道不觉得资本市场的投资环境正在发生变化吗，比如欣泰电气因为造假被直接退市，已经11个跌停板了，比如说针对涨停板的缺陷、现在推出了临停制度，包括对以往大股东定增等的规范也更加严格，其实是让投机的成本大幅上升了。

　　如果以后不容易投机了，是不是会有价值投资的回归呢？毕竟只有有价值的东西，才值得投资。

　　而不管牛市还是熊市，能赚钱的都是好事！

姜超：当利率降到足够低 货币政策会力不从心
2016年07月28日 07:54作者：姜超来源： 编辑：东方财富网

发达国家的经验表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！

　　“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二　　

　　(海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华)


　　摘要：

　　08年金融危机以后，主要发达经济体大量增加货币供给，然而8年过去了，通胀水平依然偏低，原因何在？各大央行印出那么多钞票却未能推升通胀，钱都去哪了？中国又将面临一个什么局面？有何经验教训可以吸取？

　　放“水”不止，通胀低迷！08年金融危机后，美国、日本、欧盟等发达经济体纷纷采取低利率、量化宽松的货币政策：美国基础货币从08年时的不足1万亿美元飙升至4万亿；日本13年推出QQE政策后，基础货币增加了2倍；欧央行每月购买600亿欧元国债和其他债券以增加货币供给。然而当前美国CPI仅为1%，日本为负，欧元区在0值附近徘徊，通胀依然低迷。

　　通胀为何未反弹？原因一：经济持续低迷，货币流速下滑。虽然各国央行基础货币扩张速度飞快，但经济低迷融资需求弱，基础货币并未大规模进入信用创造过程。例如08年以来美联储发行的基础货币增长3.5倍，但M2仅增长65%，导致货币乘数从9.1降至3.3，同时货币流通速度从1.7降至1.3。日本和欧元区基础货币增加的效果也被货币乘数或货币流通速度下降所冲销。原因二：流动性陷阱，现金需求高增。关于流动性陷阱有两种比较主流的理论，第一种以Krugman和Bernanke为代表，认为通胀预期偏低导致实际利率依然较高，抑制了投资和消费。例如日本名义利率确实较低，但物价长期通缩。第二种理论由凯恩斯提出，认为当名义利率足够低时，人们更倾向于持有现金，以避免由利率突然回升导致的资产损失。他认为应该在增加货币供给同时，配合财政政策、甚至直接的就业创造计划，美国可以说是凯恩斯这一思想较为成功的实践者，QE效果较好。

　　钱都去哪儿了？超额准备金大增，银行业最“受伤”。基础货币激增而货币需求有限，令欧美日的银行业超额准备金大增，例如欧元区08年以来增加的1.18万亿的基础货币中，有接近40%是以超额准备金的形式存在。再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。政府融资大增，居民企业偏低。在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导。从金融机构提供的信用结构看，日本政府部门占比从29%飙升至43%，美国从13%升至高点时的22%，欧元区从09年时的26%飙升至33%，同时各经济体政府债务率也大幅飙升。部分“钞票”外流，新兴市场成焦点。名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流，以寻求其它投资机会。美国金融机构海外净债权占总债权的比例从09年时的不足1%升至14%，欧元区从15%升至25%，日本从6%升至9%。新兴市场成为资金的重要流入地。

　　中国：短期货币超发，长期通缩风险。货币显著超发，短期推升通胀。08年金融危机爆发后，中国央行同样采取了相对宽松的货币政策，基础货币从10万亿人民币升至近30万亿，而M2从40万亿升至150万亿，货币显著超发仍能刺激通胀短期回升。长期通缩风险，货币力不从心。但根据美国、欧洲、日本经验，在人口老龄化到来、地产周期结束后，经济可能陷入通缩困局，所以长期看中国更应该担忧的是通缩。但当前中国名义利率离0值较远，通胀预期还较高，如果经济下行压力较大的话，货币政策仍有操作的空间。但发达国家的经验也表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！

　　正文：

　　08年金融危机以后，主要发达经济体迅速下调政策利率，且通过量化宽松大量增加货币供给。然而8年过去了，各经济体的通胀水平依然偏低，部分经济体甚至面临通缩局面，原因何在？各大央行印出那么多钞票却未能推升通胀，钱都去哪了？中国又将面临一个什么局面？有何经验教训可以吸取？

　　1. 放“水”不止，通胀低迷！

　　08年金融危机后，美国、日本、欧盟等发达经济体纷纷采取低利率、量化宽松的货币政策，但通胀至今却依然低迷。我们首先看看美国，金融危机后美国以多轮量化宽松刺激经济，稳定金融市场，基础货币从08年时的不足1万亿美元飙升至高点时的4万亿。尽管今年以来美国通胀水平有所回升，但较联储投放的货币量而言，当前依然处于偏低水平，仅为1%。


　　日本面对停滞的经济，长期实行低利率政策，而且近年来量化宽松政策也持续加码。日本央行13年推出QQE政策后，基础货币增加了2倍，然而通胀仅是短暂反弹后就迅速回落，当前日本CPI同比仍为负值，通缩压力较大。

　　而欧洲央行为抗击通缩和高失业率，自08年以来也是实行宽松的货币政策，15年3月开始实行其QE计划，每月购买600亿欧元国债和其他债券，直到通胀回升到2%的水平。但宽松货币政策对于通胀的刺激同样效果平平，欧元区CPI同比依然在0值附近徘徊。

　　2. 通胀为何未反弹？

　　关于发达经济货币放水而通胀依然低迷的解释有很多，例如美联储主席耶伦曾提出由于经济中产能过剩，货币刺激增加的需求并不足以推升通胀。我们这里主要关注两个关键解释。

　　2.1 原因一：经济持续低迷，货币流速下滑

　　虽然各国央行基础货币扩张速度飞快，但由于经济低迷，基础货币并没有大规模进入信用创造的过程。以美国为例，08年金融危机以来，美联储发行的基础货币增长了3.5倍，但M2仅增长了65%，导致货币乘数从9.1降至3.3。为什么呢？央行发行基础货币是央行主动增加货币供给的过程，但信用货币的创造需要信用的扩张来完成，即企业和居民要主动向银行不断借贷，而这一过程是央行无法控制的。而08年以来，美国经济整体是下台阶的，全球经济也很低迷，企业和居民向银行借贷的需求并没有那么强，再加上银行在经济前景不够乐观的情况下为了控制风险也会惜贷，银行信贷在此期间仅增长了36%。也就是说企业和居民并没有加杠杆来购买商品，通胀自然无法反弹。


　　我们从货币流通速度的变化也可以得出一致的结论。在经典的数量方程式MV=PY中，如果货币流通速度不变，货币量短期供给激增会导致通货膨胀，但事实上货币流通速度很少是不变的。08年以来，美国以零期限货币衡量的流通速度从1.7降至1.3，即货币量增加后货币在经济中循环使用的次数减少了，也反映了企业和居民花钱的意愿较弱。根据数量方程式，在货币流通速度下降的情况下，即使基础货币增加了，通胀也未必上升。

　　日本的例子更为典型，同样面临基础货币飙升但货币乘数大减、货币流通速度大降的困境。自2013年推出QQE刺激政策以来，日本基础货币增加了接近2倍，而M2仅增长了13%，导致的结果是货币乘数从5.2降至当前的2.4，用基础货币衡量的流通速度从0.9降至0.34。日本面临的老龄化、贫富差距等结构性问题，导致虽然央行提供了很多的“钱”，但企业和居民并不愿意使用，或者平均使用的次数减少了，所以日本的通胀也很难反弹，货币刺激的作用微乎其微。


　　欧元区基础货币飙升的效果也被货币乘数或货币流通速度下降所冲销了。从2008年算起，欧央行释放的基础货币增长了1.35倍，而M2仅增长40%，M3增长26%，货币乘数从8.5降至当前的5.1，用基础货币衡量的货币流通速度从2.5降至1.25。欧元区经济内部结构性问题更多，所以基础货币供给增加后，企业和居民也没有主动加杠杆消费、投资，通胀依然低迷。


　　美国、日本、欧元区的例子也从侧面说明了，仅仅靠中央银行的货币刺激并不一定带来经济和通胀的反弹，尤其是经济体中出现严重结构性问题时，货币刺激更加无效：基础货币增加的效果被货币乘数或货币流通速度下降所冲销。

　　2.2 原因二：流动性陷阱，现金需求高增

　　流动性陷阱理论同样可以解释各国货币增加而通胀低迷的原因。关于流动性陷阱有两种比较主流的理论，分别对流动性陷阱产生的原因和解决的办法做了分析。第一种以Krugman和Bernanke为代表，他们认为当名义利率足够低、通胀预期也较低的时候，实际利率依然偏高，所以人们不愿意投资和消费，导致通胀难以回升。事实上在这种情况下，银行面临收益较低、风险较大的局面，也会惜贷。Krugman和Bernanke认为央行应该加大货币刺激，来进一步降低名义利率或者提高人们对于通货膨胀的预期。这也是08年以来美欧日等央行采取QE、负利率等刺激政策的原由，但事实上仅靠货币刺激也难以摆脱流动性陷阱。

　　我们以日本为例来看，自90年代以来，日本央行先后采取QE、QQE、负利率等强刺激政策，名义利率确实有所降低，各期限国债收益率当前几乎均处于负值区间。但通胀预期是日本央行难以管理和控制的，根据日本央行最近的调查报告，日本企业5年期通胀预期仅为1.1%，为2014年调查开始以来的最低水平。通胀预期过低对企业投资和消费均是打压，进一步导致当前通胀的低迷。此外，日本通胀预期过低不仅与日本央行刺激政策的可信度有关，还与人口老龄化等结构性问题有很大关系。


　　第二种关于流动性陷阱的理论由凯恩斯提出，他指出当名义利率足够低的时候，人们更倾向于持有现金，因为一旦利率回升将会导致具有久期的债券或者资产估值大减。所以当利率较低的时候，持有现金仅仅是损失了一点点利息而已，而持有债券可能面临由利率回升带来的巨大资本损失。所以凯恩斯认为仅仅靠增加货币供给是没用的，因为增加的货币被人们以现金的形式无限持有着。他认为应该在增加货币供给的同时，配合扩张性的财政政策、甚至直接的就业创造计划。

　　美国可以说是凯恩斯这一思想较为成功的实践者，所以QE的效果在发达国家中算是最好的。08年金融危机以后，美国不仅采取了QE、低利率等货币政策刺激，还实施了更为积极的财政政策。美国财政赤字率在09年时一度高达9.8%，之后虽然有所回落，但基本都在历史高位。与此同时，美国公众持有的政府债务占GDP比重从35%一路飙升至15年底的74%。此外，美国还推出了EB-5等直接的就业创造计划。货币、财政刺激以及就业创造计划对美国经济率先复苏起到了关键作用。


　　欧元区虽然在08年金融危机爆发后，也实施了较为积极的财政政策，赤字率一度达到6.3%，但由于统一的财政限制，之后财政刺激力度减弱。再加上希腊、意大利等国债务危机严重，财政进一步刺激的空间也相对有限。日本在本轮也实施了积极的财政政策，赤字率保持在6%以上，但由于其政府债务率在200%以上，财政支出中24%用于债务清偿。再加上日本经济本身的结构性问题，QE实施的效果也不好。所以欧、日通胀水平没有像美国那样明显改善。

　　3. 钱都去哪儿了？

　　既然各国央行大量增加基础货币供给，通胀却没有大幅反弹，那么钱都去哪了呢？我们可以细致分析下。

　　3.1 超额准备金大增，银行业最“受伤”

　　基础货币激增而货币需求有限，令银行业超额准备金大增，再叠加负利率政策，银行业的经营备受冲击。以欧元区为例，在08年之前银行业超额准备金基本都在10亿欧元以下，但当前已经达到5087亿欧元，占基础货币的比重从不足0.1%跃升到22.1%。可以说欧元区08年以来增加的1.18万亿的基础货币中，有接近40%是以超额准备金的形式存在。再考虑到欧元区实施的负利率政策，整个故事就相当于欧央行拿着印出来的钞票将银行手中的安全的有息资产换过来，然后银行由于放贷有限，又将大部分钞票放在央行那里，最终银行不仅赚不到利息，还要向央行上交利息。考虑到坏账等其它问题，欧洲银行业的经营可谓异常艰难。



　　再看一下日本和美国的情况，基本上也在演绎着类似的故事。自13年以来，日本银行业超额准备金从不足70万亿日元，飙升至当前的263万亿，日本央行增加的基础货币中有86%是以超额准备金的形式存在，继续留在了央行手里。而且日本同样实施负利率政策，对银行利润构成挤压。美国银行业的超额准备金从08年的不足20亿美元飙升至当前的2.2万亿美元，新增基础货币中的75%是以超额准备金的形式存在。


　　3.2 政府融资大增，居民企业偏低

　　在各发达经济体中，即使是基于基础货币扩张的信用中，政府部门也占据主导，私人部门融资需求偏弱，日本就是典型的代表。从日本央行和存款类金融机构提供的信用结构看，私人部门占比从08年初的71%下降至当前的57%，而政府部门从29%飙升至43%。从日本国内银行提供的贷款和贴现增速看，08年至今，建筑业、住宿、餐饮、批发零售等行业均是萎缩的，金融保险、房地产、信息、制造业、居民贷款累计增速均不足20%，而日本地方政府累计增速高达70%。政府融资高增尽管可以起到逆周期调节的作用，但导致的结果是政府债务负担过重，日本中央政府债务占GDP比重从08年时的153%飙升至当前的209%。


　　美国和欧元区政府部门的信用扩张速度同样飞快，而私人部门融资需求低迷。08年以来，美国金融机构对私人部门债权占比从87%降至低点时的78%，而对政府部门从13%升至高点时的22%，导致中央政府债务占GDP比重从08年之前的56%左右飙升至14年的98%。近两年随着美国经济缓慢复苏，私人部门融资需求有所增长，政府融资占比才开始回落。欧元区金融机构对政府部门债权占比也从09年时的26%飙升至15年底的33%，政府债务率也大幅飙升。

　　3.3 部分“钞票”外流，新兴市场成焦点

　　名义利率大降、投资机会有限，发达货币大量外流。在08年金融危机爆发后，欧美日等发达经济体央行大幅下调短期名义利率，资金泛滥导致高息资产迅速被消灭。再加上经济低迷融资需求弱，发达经济体央行印出来的“钞票”大量外流，以寻求其它投资机会。美国金融机构的海外净债权占总债权的比例从09年时的不足1%，上升至15年高点时的14%，欧元区的这一比例从09年时的15%上升至当前的25%，日本从6%升至9%。


　　新兴市场成为发达资金的重要流入目的地。08年金融危机起源于发达国家，新兴市场虽受冲击，但经济增速和名义利率相比较而言依然较高，成为资金流入的重点。根据我们对中国、印度、巴西等8个新兴经济体的测算，09-14年间这些经济体的资本净流入高达1.4万亿美元，其中仅中国就占了将近一半。

　　4. 中国：短期货币超发，长期通缩风险

　　4.1 货币显著超发，短期推升通胀

　　货币同样大增，刺激效果明显。08年金融危机爆发后，中国央行同样采取了相对宽松的货币政策，基础货币急速增加，从10万亿人民币升至高点时的近30万亿，而M2从40万亿升至150万亿，货币乘数从4倍升至5倍。货币政策对通胀的短期刺激作用非常明显，例如08-09年在宽松货币政策和4万亿投资计划的配合下，中国通胀水平一度达到6.5%的高点。


　　与发达国家相比，08年以来中国货币政策仍可刺激通胀回升，我们认为原因可能有三个方面。第一，中国作为最大的新兴经济体，经济增速相对还较高，社会融资需求状况要好于发达经济体。第二，在中国，地方政府及其融资平台规模庞大，其投资和消费可以起到逆周期调节作用，财政和货币政策可以配合发挥作用。第三，中国长短期名义利率还较高，没有陷入流动性陷阱，货币刺激还相对有效。

　　4.2 长期通缩风险，货币力不从心

　　通胀接近尾声，通缩才是长期所虑。今年年初以来，受猪价、菜价上升影响，中国通胀水平大幅上升，但当前猪价开始回落，菜价也仅是大跌后小幅反弹，通胀压力大幅度缓解。而长远看，根据美国、欧洲、日本经验，在人口老龄化到来、地产周期结束后，如果没有新的增长引擎，经济增速会大幅下台阶，甚至陷入通缩困局。当前我国也面临这样的转折，所以长期看中国更应该担忧的是通缩风险。

　　刺激效果渐弱，但宽松仍有空间。如果纵向比较来看，中国货币对于经济的刺激效果是在减弱的，例如M2与通胀的相关性在减弱，货币乘数相比08年之前下了一个台阶(15年以来的回升或与降准和基础货币收缩有关)，货币流通速度也从高点时的2.9以上降至2.2左右(15年回升与基础货币收缩有关)。但由于中国当前名义利率离0值还较远，通胀预期还较高，如果经济下行压力较大的话，货币政策仍有操作的空间。


　　但发达国家的经验也表明，当利率降到足够低的时候货币政策会陷入“力不从心”的境地，为了避免这种局面发生，在货币和财政刺激的同时，改革经济中的结构性问题才是长久之道！