主题：五粮液：年报符合预期 业绩仍能提升

五粮液：年报符合预期 业绩仍能提升

基本结论：公司全年实现销售收入 79.33亿元，同比增长8.25％；营业利润23.99亿元，同比增长10.03％，净利润18.11亿元，同比增长23.27％，实现每股收益 0.477元。公司业绩略低于我们所预测0.493元，基本符合市场预期。

　公司实际营业费用占比略高于我们预测值是造成盈利预测偏差的主要原因。

　2008年全年，公司共销售五粮液系列酒7.58万吨，较上年同期下降22.50%，公告解释的原因是系公司继续贯彻“逐步增加中高价位产品，减少低价位产品销售”的营销思想，实施产品结构调整，效益优先，压缩低价位酒产品销量。

　公司目前一直在五粮液酒销售上采取“控量保价”政策，同时重点推广1618和五粮液老酒，公司的品牌策略一直为市场所争议，我们这些相对其自身条件而言是在正确地去做正确的事情，从执行这一政策以来五粮液终端价能坚挺在500-598元左右比去年同期多数地方价格倒挂要理顺多了。

　公司高价酒的收入同比增长20.22%，毛利率达到66.73%，较去年同期71.95%有较大幅度下降(此处不符合常理，公司未给出清晰解释)，我们认为这与公司酒类资产注入有一定相关性。公司对外称五粮液酒销量较去年同期有10%的下降，公司2007年销量约为11400吨，结合我们从经销商以及渠道中所了解掌握信息来分析，我们判断公司销量下降程度要大于此数，我们判断公司也会力争这一两年将销量稳定在10000吨左右。从产品结构来分析，公司中高酒基本稳定，其中销量下降主要是金六福和浏阳河的低档酒，我们判断五粮春、五粮醇销量应该维持在19000吨左右。公司自2007年11月份产品提价与进出口公司交易价格提升了10元，2008年8月18日又理顺了20元，我们判断2009年至少提高了30元。

　公司盈利能力得到一定提升，净利率达到了22.82％较上期增加了2.73个百分点。公司近净资产收益率为17.29%，较前期增加了0.82个百分点。

　公司费用率也控制的较为到位约为 16.64％，因管理费用和营业费用与去年相比均有提高，最终导致费用率较去年同期增加了0.42个百分点，整体而言公司近几年费用率控制情况较稳定。

　公司目前高价位酒贡献了公司的主要利润。目前高价位酒占到主营业务利润的91.81%比上期增加了1.88个百分点。

　公司近一两年预收帐款增加较快，2008年公司预收帐款较同期增加了47.97%，这与公司限量保价政策有着密切关系。

　公司在董事会公告上将酒类资产事宜进行了介绍，程序已经基本走完，主要步骤差股东大会通过，这些事项进展基本符合我们预期。如果09年上半年完成对五粮液集团酒类相关资产的收购，交易价格根据公司最新公司公告净资产评估值38.2亿元，采取现金一次性支付的办法，这较上一次公告值增值幅度超过35%，而之前公告给出的上述资产的净值为28亿元。

　公司 2009年9月份执行了提价政策，52度和39度产品均提价，52度出厂价提高了51元到469元/瓶，1618出厂价提高到了496元/瓶。目前公司与进出口公司的现状差价在减少，但这一块仍然没有彻底解决，下一步有可能保持进出口公司一定利润的背景下采取将其股权逐步放入到上市公司来的办法，以最终解决该问题，但本次公告并没有具体说明下一步如何走。我们判断仍然采取缩小价差，最终以股权放入的形式彻底解决。

　目前全国零售价以及一批价均出现了一定程度下降。2008年12月份成都的一批价格茅台是570-580，五粮液480，1573是430-440，目前最新的一批茅台是560-570，五粮液为475-480，1573的一批价是410-420。目前五粮液因为有返利1-5%左右，也有可能不返利，就使得经销商不敢低于厂价销售，在一批价格理顺程度上公司要好于1573，但要弱于贵州茅台。目前这三家公司都面临着，价格体系理顺及梳理的挑战。白酒行业目前仍然面临着经销商去库存化的一个过程，因此我们认为白酒销售好转的拐点仍要跟踪。

　对于公司股权激励一事我们认为这是大势所趋能够完成，但我们认为目前市场最关注的仍然关联交易理顺一事，同时就是公司的生产经营战略定位。因为目前公司并没有承诺将进出口价差全部解决，出于谨慎考虑我们下调公司2009年盈利预测为0.713元，主要是调高了公司营业费用占比并调低了进出口价格差。对于公司股票近期由于受酒类资产解决较快一事影响被市场资金炒作，我们认为短期炒作将结束。考虑到公司进出口公司等问题没有彻底解决，公司仍存在业绩增厚的预期，我们继续维持公司买入评级，目标为14.89-16.73元。国金证券股份有限公司


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