电力行业：1月生产稳定 二季度有望反弹
2009年02月24日 11:51 顶点财经 长江证券 虞亚新



　　 报告要点

　　剔除春节因素，1月份电力生产稳定

　　为了剔除春节因素干扰，我们计算了工作日日均发电量，其结果显示，1月份日均发电量同比增长17.53%，上升了2.83个百分比，与2008年2月份(2008年春节期间)日均发电量基本一致。

　　用电量有望在二季度出现反弹

　　2009年一季度的电力需求仍将继续调整，随着实体经济“去库存”过程的逐步完成，重点用电行业产品产量增速开始回升以及08年上半年固定资产投资增速的上升，电力需求将逐步反弹，底部有望在一季度出现。

　　市场煤价下调空间有限；电煤价格仍然存在5-8%的上涨空间

　　随着节后煤炭企业复产，冬季取暖用煤接近尾声，市场煤价仍有下调压力，而开采成本的不断上升、增值税税率的调整以及潜在的资源体制的改革又决定了下调空间有限。合同煤和市场煤之间130元/吨左右的价差昭示了电煤价格仍然存在5-8%的上涨空间。

　　注资方案低于预期，“煤电顶牛”仍将持续摇

　　五大电力集团之所以迟迟不签订电煤合同，除了对未来煤价持悲观态度外，更是希望政府部门能够考虑到电力企业的困难处境，给予一定的政策扶持。显然，此次注资方案不能令发电企业感到满意，“煤电顶牛”仍将持续。

　　海外购煤意在敲山震虎

　　电力企业海外购煤对国内煤价影响有限，其最终用意在于对国内煤企施加压力。海外购煤在价格、交易量和适用电厂等方面都存在局限，无法从根本上为电力企业解围，最终仍需寻求与国内煤企合作。

　　维持行业“中性”评级

　　考虑到09年电煤价格仍将存在5-8%的上涨空间而市场煤价下跌空间有限，以及电力需求下降导致的利用小时的进一步下滑，我们维持对行业的“中性”评级。建议持有业绩明确的水电上市公司和对综合煤价下降高度敏感的火电企业，维持对长江电力、华能国际、粤电力A的“推荐”评级。

汽车行业：1月销量符合预期
2009年02月24日 11:52 顶点财经 招商证券 汪刘胜



　　1月份汽车销量73.6万，同比增长14.3%，受政策影响，中小排和自主品牌市场份额短期内有所提升；政策刺激的作用短期内仍将持续，市场对振兴计划细则充满期待。维持我们09年汽车行业核心投资策略观点，乘用车投资机会较大。

　　1月乘用车销量环比增长4.5%，2、3月环比仍然有望上升。1月汽车销量73.6万辆，环比下降0.8%。其中乘用车销量61.9万辆，环比增长4.5%，好于市场预期，主要有利因素包括节前消费、前期消费抑制、养路费取消以及购置税下调等。2月工作日增加，环比有望继续增长，3月份为传统消费旺季，维持环比增长应无多大疑问，将对乘用车股价形成实质性支撑。

　　市场期待《汽车产业调整振兴计划》细则。受购置税调整影响，1.6L(含1.6L)以下乘用车市场份额明显提高，自主品牌份额也有所提高。汽车产业振兴计划细则有望在3月前后推出，受益主要包括自主品牌、小排量汽车、轻卡、新能源汽车以及政府推动的产业整合等，也是我们未来重点关注的投资方向。

　　新能源汽车概念股价涨幅较大。我们最早从事新能源汽车研究，并认为3-5年之内，混合动力将是企业竞争主战场。国内新能源汽车市场获得较大发展仍需时间，就电池应用技术上而言，镍氢电池相对成熟，锂离子电池投入量产需要时间。短期内政策将偏重混合动力客车，对于乘用车的补贴仍需观察。

　　重卡消费将逐渐复苏，但难改其明显的周期性特征。从2季度开始，国家4万亿投资对重卡消费的拉动作用将逐渐开始显现，但由于目前部分地区重卡运力过剩的情况仍然存在以及重卡本身消费的周期性特征，我们认为重卡销量反弹的幅度有限。

　　投资策略。维持09年汽车投资策略的核心观点，即乘用车投资价值较大。重点推荐上海汽车、一汽轿车、一汽富维、巴士股份等有资产、业绩支撑的公司。关注行业整合、资产注入类可能性公司，包括：潍柴动力、长丰汽车以及东安动力等，适当回避新能源汽车概念公司股价过高风险。同时关注小排量产品关联度较大公司云内动力等。

保险业：警惕ROE制约估值提升
2009年02月24日 12:25 国泰君安 报告作者：彭玉龙、董乐撰写日期：2009-02-22



　　1月份，平安寿险(含养老险和健康险)保费同比增长20.81%，中国人寿增长19.41%，但是，太保寿险下降了14.20%。从业务结构和增长基数来看，最有后续增长能力的是平安寿险；中国人寿由于以后月份的增长基数越来越高，并且银保的增长情况还具有不稳定性，其持续性有待观察；太保寿险08年2月的基数也很高，但随后基数将逐步下降，保费下降的速度有望逐渐放缓。

　　从已披露的数据来看，银保收缩的幅度是有限的，个险的开拓将是2009年保费增长的主要动力。在银保下降8%、个险增长35%，其他渠道增长20%的假设下，我们预计2009年全年保费增速在12%左右。

　　虽然对2009年的保费增长速度和结构相对乐观，但承保效益不会有明显起色：一是红利给付成本不会低，二是保单取得成本依然会比较高。

　　投资收益企稳。虽然债券收益还是在低位，但停止了下滑趋势；资本市场的正面影响更明显；此外，无担保企业债等新增投资方式有望进入正题。

　　新业务价值按照稳定的精算假设得到，受当期波动影响较小，若精算假设不作大的调整，保费规模(标准化)的增长就基本上代表了新业务价值的增长。但是，基于新业务价值的估值结果通常都高于基于历史ROE的相对估值，究竟应该以历史来参照未来，还是用假设去论证未来？当两者差距明显时，我们认为保持必要的警惕是有益的，毕竟，历史和现实是对过去预期的验证。

　　保费、投资和盈利都处于上升趋势中，但这仍然是一个底部的回升，长期向好的趋势仍未确立。我们认为目前的股价基本反映了保险业基本面的发展趋势，估值处于合理范围中，因此给予行业中性评级。至于具体公司，我们的排序还是中国平安、中国太保和中国人寿。

造纸业：着眼中长期产业结构调整
2009年02月24日 13:00 上海证券 报告作者：齐敏华撰写日期：2009-02-20



　　产业振兴规划将有助于行业走出低谷。

　　产业调整振兴规划要点着眼于中长期优化产业结构，推动行业稳定持续发展。从短期来讲，规划中再次强调节能减排，淘汰落后产能的严格执行将能有效改善行业供求关系，缓解目前供过于求的压力，从而提升产业信心，有助于推动行业走出低谷。同时着眼于培育大型优势企业的技改资金支持及鼓励兼并重组，将有利于行业内龙头企业的发展，对行业内龙头企业形成利好。

　　评级：未来十二个月内，中性。

　　轻工产业振兴调整规划着眼于中长期行业的结构调整与健康发展，助推行业复苏还待细则的具体落实。从行业基本面来看，我们认为走出低谷还待宏观经济回暖带动下游需求的恢复，维持对于行业“中性”的投资评级。受政策预期及行业呈现回暖复苏迹象的影响，造纸板块春节后表现较为强势，估值已有回升。基于产业振兴调整规划中关于进一步加强节能减排、淘汰落后产能、支持技改、鼓励兼并重组，龙头企业将从中受益，建议关注行业内龙头企业：晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份、岳阳纸业。

化肥与农用化工：产业振兴规划出台
2009年02月24日 13:30 国元证券 报告作者：张晓辉撰写日期：2009-02-20



　　控制总量、淘汰落后产能，从化肥行业生产情况来看，氮磷肥产能总量将会是控制的重点，小氮肥企业将逐步被淘汰，而由于钾肥严重对外依赖，钾肥生产将会得到一定得支持。

　　石化振兴规划要抓好的化肥项目包括：云南云天化120万吨磷铵、青海中信国安100万吨钾镁肥、新疆库尔勒80万吨尿素。库尔勒80万吨尿素是国内产能最大的单套装置，受到支持。由于国内钾肥短缺，青海国安的硫酸钾镁肥生产也受到支持。

　　上市公司方面，可关注建峰化工、湖北宜化、泸天化、云天化、六国化工、盐湖钾肥、中信国安、辽通化工等。建峰化工80万吨尿素项目将于09年12月建成投产，产能将增加到140万吨，2010年公司业绩将出现爆发式增长。泸天化和川化股份未来存在重组合并预期，盐湖钾肥和中信国安将受益国家对钾肥生产的支持性政策，辽通化工45万吨乙烯及配套原料工程项目将受益振兴规划对炼油和乙烯项目的支持。

农林牧渔：08/09榨季食糖减产成定局
2009年02月24日 13:37 顶点财经 国海证券 孙霞


　　2月19日在广西召开2008/09榨季广西食糖交易会。有关制糖企业及流通商参加，会议内容涵盖了08/09榨季各主要省市及全国食糖产量、消费量。市场热议的下榨季甘蔗收购价格尚未公布，目前正处于调研阶段。

　　08/09榨季食糖减产已成定局

　　各主要省市相关负责人通报了本榨季食糖的产销情况。本榨季开榨时间普遍推迟10天左右。08/09榨季，广西甘蔗种植面积为1574万亩，同比增长3.7%；预计3月底，全区将有60家糖厂收榨，收榨时间同比提前1个月；预计产量为760万吨，减幅19%。云南08/09榨季预计产量与上榨季基本持平，接近215万吨左右。广东种植面积209万亩，减少10%；预计产量减少30万吨，降为115万吨。各省市的产销率也明显低于去年同期。


　　08/09榨季食糖减产已成定局，结合北方预计减产20万吨，本榨季全国食糖将减产230万吨。产量下降的主要原因有：第一，08年初雪灾影响；第二，化肥等生产资料价格上涨带来的施肥量减少；第三，生长期内雨水过多；第四，08年10月份以来的持续干旱。上述因素的存在，使得甘蔗有效茎下降，导致亩产降低，另外还带来糖份下降。其中，广西甘蔗亩产下降最为严重，降幅为19%左右；糖份也同比下降1个百分点，为11.95%。广东甘蔗亩产减少0.7万吨，减幅为13.21%。

　　减产具体数据尚待实。与与会制糖企业及流通商进行沟通，大部分观点认为云南和广东的数据可能较为真实，但广西的大幅减产数据尚待观测。去年同期，受雪灾影响，广西糖协预计07/08榨季食糖减产180万吨，但实际上反而增产180万吨。至3、4月份08/09榨季种植面积和产量最终将明朗，实际减产数据也将出台。

　　09年有可能成为糖业的转折年

　　今年将继续进口巴西原糖40万吨，原糖储存期长；国外进口糖价高于国内，一般贸易进口量低；国外食糖进口关税高，我国出口量小，因此进出口量对食糖的供需影响不大。

　　07/08榨季食糖供需将在平衡点附近。按照各省市通报的08/09榨季食糖减产230万吨，全国产量降为1250万吨左右，再加上上一榨季结转的100万吨，全国的食糖供应量是1350万吨。糖协公布的消费量较为乐观，将达到1400万吨。但我们对此偏悲观，食糖60%的消费用于工业用糖，食品饮料消费增速下降必将带来食糖需求的下降，与部分企业沟通，目前，食糖的消费也是出现萎缩的。预计08/09榨季食糖消费可能与上一榨季的1300万吨持平。因此，我们预计08/09榨季的消费量将在1310～1400万吨，供需也将在平衡点附近。

　　09/10榨季食糖将供小于求。第一，随着国家对原粮最低收购价的提高以及甘蔗收购价可能调低的预期，甘蔗种植效益比下降，导致甘蔗种植面积下降；第二，按照糖业5～6年的周期(一个周期表现为2～3年增产，2～3年减产)，食糖仍将处于减产阶段，因此，09/10榨季食糖产量将进一步下降。食糖的消费呈刚性，而随着经济的复苏，消费也可能增长。在08/09榨季可能供需平衡的基础上，09/10榨季将供不应求。

　　下半年糖价将高于上半年

　　在减产预期、国家及地方收储计划下，糖期货及现货价格在2月中上旬均出现了上涨行情。截止2月10日，08/09榨季以来，广西食糖均价2960元/吨左右。目前，糖现货价格已接近成本价附近。国家及地方累计收储120万吨，价格3300元/吨，已全部成交。因到库时间差存在，预计现货价格短期内大幅上涨不太可能，价格将比较平滑。3、4月份08/09榨季种植面积及产量数据将明朗，若减幅低于此次会议的预期，不排除糖价回调的可能。之后随着09/10榨季种植面积下降、继续减产的预期下，糖价将会反弹。整体来说，下半年糖价将高于上半年。给予糖业“中性”评级09年将是中国糖业的转折之年，供需关系正发生变化，糖业将从低谷迈出，但缺口并不大，给予“中性”评级。南宁糖业作为糖业龙头，且业绩与糖价呈正相关关系，糖价的回升带来业绩的增长，建议关注。

航运行业：BDI指数上行 行业中性评级
2009年02月24日 13:43 顶点财经 国泰君安 孙利萍



　　投资要点：

　　航运市场运价水平：本周BDI指数继续上行；中东-日本的ws指数略有下降；成品油轮运价则略有上升；集装箱运价指数继续低迷。

　　国际干散货市场：力拓于17日表示洪水已影响了其在西澳Pilbara地区的铁矿石经营。由此短期将可能造成现货资源紧张，带动海运费的进一步推高。下半周起，BDI指数开始回升，19日达2057点，相比与上周12日环比上涨3.4%，其中海岬型船环比上涨4.7%，巴拿马型船环比下跌6.7%，超灵便型船环比下跌10.7%。

　　油轮运价回升：2月20日VLCC的平均收益率周环比下降5%，其中265000t海湾-日本航线的收益率52711美元/天，与上周环比下降5%。

　　集装箱运价继续下跌：本周中国集装箱出口运价指数周环比下跌0.34%，其中欧线周环比上升0.66%，美西上涨了1.35%，美东下跌了0.81%。运价的持续下跌，使不少集装箱航运公司经营每况日下，一些集装箱航运公司已开始提升运价来抵御寒流。

　　沿海散货运价指数基本持平：本周沿海煤炭运价继续下行。其中秦皇岛-广州航线煤炭运输价格为每吨31元，比上周降了5元；秦皇岛-上海航线为每吨28元，比上周下降了2元；秦皇岛-宁波航线为每吨为29元，比上周下降3元。

　　航运衍生品-FFA水平：本周Capesize、Panamax、Supermax三种船FFA的运价指数集体上扬。其中Capesize一季度的FFA运价上涨达14%；原油FFA运价指数较为稳定；成品油FFA运价指数则略有下跌。

　　钢材价格及港口库存：钢材价格指数继续下降至132.1点，周环比下降6.3%；铁矿石港口库存为5941万吨，比上周库存增加了134万吨；秦皇岛港口煤炭库存为760.1万吨，比上期增加了54.5万吨。其中内贸煤库存增加较快，达48.3万吨，外贸煤库存增加了9.2万吨。

　　A股及周边航运股市场表现：国际市场，本周散货、油轮、集装箱三大航运业集体走弱，继续沿袭上周的降势。国内市场上，本周除长航油运外，其他航运公司也集体跑输大盘。但相比与H股市场，国内估值依旧偏高，其中中国远洋、中海发展、中海集运的A/H溢价分别为2.33、1.65、3.13。

　　维持航运行业“中性”评级：目前国内航运股09年的PE在15-16倍，PB在1-2倍，高于国际航运股4-9倍的PE，0.6-0.9倍的PB。短期内BDI指数或有表现，但由于基本面未变，因此继续维持行业“中性”评级。