汽车行业：汽车产业的兼并重组大幕掀开

2009年02月26日 09:54 顶点财经


　　国金证券 李孟滔

　　投资要点

　　据媒体报道，此次汽车产业振兴规划中，国家提出要推进兼并重组取得重大进展，形成2-3家200万辆以上规模的企业集团，4-5家100万辆以上规模的企业集团，产销规模占市场份额90%以上的汽车企业集团数量由目前的14家减少至10家以内；

　　明确提出鼓励一汽、东风、上汽、长安等大型汽车企业在全国范围内实施兼并重组；

　　明确提出支持北汽、广汽、奇瑞、中国重汽等企业实施区域性兼并重组；

　　按照我们统计的产能，08年底自主品牌轿车企业的产能利用率仅为55%，国家此次规划细则中明确推进企业兼并重组，正是针对汽车行业产能过剩问题的有效解决方案；

　　针对这一规划细则，我们提出汽车行业兼并重组的三种分析思路：

　　一、排名前15位企业的兼并重组

　　二、区域性的兼并重组

　　三、整车—核心零部件的兼并重组

　　按照目前媒体披露的重组概念，我们认为以下企业重组兼并的概率较大，我们预计09年中期将迎来中国汽车产业兼并重组的高潮，可能会带来相关主题性投资机会：

　　“长安汽车-哈飞-昌河”——对应上市公司为长安汽车

　　“奇瑞汽车-江淮汽车”——对应上市公司为江淮汽车(区域性)

　　“北汽集团-福建汽车”——对应上市公司为金龙汽车(区域性)

　　“广汽集团-长丰汽车”——对应上市公司为长丰汽车(区域性)

　　“中国重汽-中通客车”——对应上市公司为中国重汽，中通客车(区域性)

　　按照上述重组完成之后，中国汽车产业的竞争格局恰好可以实现排名前10名企业占据90%市场份额的目标；

　　风险提示：

　　我们对于兼并重组的范围完全基于媒体披露的公开信息和财务数据分析，是否能真正进行重组兼并还具有很大的不确定性；

　　从国际汽车产业的重组并购历史看，鲜有成功案例，反观目前全球的龙头企业丰田、大众、本田等公司很少进行兼并重组活动，因此我们对于汽车产业兼并重组能否创造价值的问题一直比较悲观，提醒投资者对中国汽车产业兼并重组的价值判断保持谨慎态度。

电力行业：国家注资电力行业厚此薄彼

2009年02月26日 09:56 顶点财经


　　国元证券 常格非

　　事件：

　　国资委在2008年国有资本经营预算中向部分中央电力企业提供了126.7亿元灾后重建资本性支出，其中：向国家电网公司注资87.3亿元、向中国南方电网有限责任公司注资33.4亿元、向中国华电集团公司注资2.5亿元、向中国华能集团公司注资2.5亿元、向中国大唐集团公司注资1亿元，以上合计126.7亿元。主要用于受灾地区中央电力企业恢复生产。除此以外，2008年国资委未向中央电力企业安排其他注资事宜。

　　点评：

　　国资委对电力企业的注资在预料之中，只是电力企业和电网企业的分配额度在预料之外。两大电网公司总共得到国家注资120.7亿元，五大电力集团总共得到注资6亿，两者有天壤之别。我们认为国家注资方案的考虑主要基于以下几点：

　　1. 2008年全国的电网在冰冻灾害和地震灾害中损失较大。根据统计，今年初的冰雪灾害给国家电网带来了直接经济损失达104.5亿元，地震给国家电网带来的直接经济损失超过120亿元，其中四川公司超过106亿元。这样，两场自然灾害已经给国家电网带来经济损失总计达224.6亿元，加上南方电网在冰冻灾害中的损失也达到了近200亿元，灾害给两大电网带来的近424.6亿元的损失，据统计08年电网灾后的重建投资将超过730亿元，因此给电网注资势在必行。

　　2。虽然五大电力集团全年亏损约为400亿元左右，但考虑到从08年4季度开始主要电煤的价格已经有了很大程度的回落，电力企业的成本压力已经大大减少；另一方面看电力很多研究数据表面主要电力企业可能在09年上半年完全脱离亏损，因此给与注资额度会非常有限。

　　3。电力企业的亏损属于政策性的亏损，作为公用事业的重要一环，发电企业承担提供能源保障经济稳定运行的任务，国家在预算中是不会为政策性亏损企业进行补偿。另外2008年是电力行业兼并重组大行其道的一年，五大电力集团在这一板块投入的资金较多，因而形成的较高资产负债率也是亏损的重要原因。

　　可以看出主要国有电力企业从06年到08年的资产负债率都有了明显的提高，这种利用举债融资来进行行业内的兼并重组带来的亏损，属于企业日常经营运作的范畴，更不符合国家补贴的要求。


　　虽然国家给予发电企业的补贴是象征性的，但从另一个方面表明了一种态度：国家不会让电力企业长期处于一种亏损的状态，毕竟由于发电亏损加上电力需求不足有可能带来的“用电荒”对经济是极为不利的。落实到具体政策来看，我们认为相关部门可能会最终在电力企业和煤炭企业就合同煤价格的具体协调方案中偏向于电力企业一方；另一方面我们对于上调上网电价的预期则逐步减弱，毕竟电力企业已经度过了最艰难时期，眼下最重要的事情还是要恢复经济增长，等经济复苏后带来的用电量的回升才能适时考虑提高电价。

　　考虑到目前电力行业已开始逐步回暖，即便需求不足会带来诸多不利影响，但电煤成本回落已成定局，行业长期向好的趋势已经不易改变，因此我们给与电力行业“推荐”评级。

三联生活周刊：金融股风向标

2009年02月26日 10:01 三联生活周刊


　　主笔◎谢九

　　当人们还在为中国经济是否已经复苏而争论不休的时候，股市已经从低点一跃而起，反弹了将近40%，更有一半的个股涨幅从最低点翻番。与此同时，美国股市却创下了7365点的新低，尤其是金融类股票再度成为重灾区。如果将股市视为实体经济的晴雨表，那么，股市的表现想必比任何专家的观点都更具说服力。

　　对于股市而言，实体经济是否已经开始复苏其实并不是最重要的问题，重要的是实体经济是否已经止跌。“4万亿”计划犹如一双巨手，已经将下滑的实体经济强行托住，至于中国经济是否马上就能复苏反转，那还需要更长的时间来验证。对于股市而言，虽然还没有得到实体经济复苏的明确答案，但是金融领域传来的信号已经给投资者带来了信心——在股市和实体经济的复苏转折点上，金融股扮演了风向标的角色。

　　金融机构释放出来的流动性充分鼓舞了市场的情绪。2009年1月，人民币贷款增加1.62万亿元，创下历史天量，超出人们预期的不仅是这个简单的数字，还有数字背后的一些深层次含义。比如此前人们普遍认为，在“4万亿”的保增长计划中，银行可能会承担部分政府职能，为保增长做出一定的牺牲，但从银行的放贷行为看，1.62万亿元的天量并非来自政府的强迫行为，反而是银行在主动放贷。

　　以此看，对银行股的悲观预期可能需要修正。人们对银行股的悲观主要来自三个方面，一是降息通道下将导致银行息差缩窄，二是实体经济增速放缓减少贷款需求，三是经济下行周期可能会给银行带来不良率的上升。客观而言，这三大因素对银行股的确存在不利影响，不过从投资的角度看，可能需要一些更前瞻的眼光。关于降息的问题，央行在连续多次降息后，去年底将一年期存款利率降至2.25%的水平，就目前的CPI下降速度而言，年内可能还会有1～2次降息。如果继续大幅降息，一是空间已经不大，二是降息对刺激经济的效果不如以前高利率时代，反而有可能会陷入流动性陷阱。所以基本上可以认为，国内的降息周期已经接近尾声，息差继续缩窄的空间已经不大。

　　银行业在2009年的生存策略是“以量补价”，通过大规模贷款投放来弥补息差损失，第一阶段的投放对象将集中在“4万亿”相关项目，正如今年1月份所表现出来的那样，如果民间投资活动能够被逐渐激活，将支撑银行第二阶段的贷款需求。从这个角度看，银行的贷款能否持续增长，将成为观察中国经济是否逐渐复苏的指标。在随后的几个月内，如果降息周期进入尾声，银行贷款能够持续保持在高水平上，银行股的价值也将会给更多人发掘，这是银行股作为股市和实体经济风向标的双重意义。

　　对实体经济而言，“4万亿”的保增长计划，其资金来源的大部分将是银行，只有银行保持信贷热情，为实体经济持续注入资金，实体经济才有复苏的希望。而对于股市而言，14家银行股更是具有中流砥柱的地位，2008年上半年，14家银行实现净利润2303亿元，为A股全部上市公司净利润的42%，所以，银行股的业绩如何，将在很大程度上决定A股市场的整体业绩，也将直接影响A股市场的整体估值。就银行股而言，虽然目前看还面临种种不确定性风险，但在A股市场的估值已经很低，大多数银行的市净率不足2倍、市盈率更是不足10倍的情况下，也许不用等到宏观经济彻底复苏，先知先觉的投资者就会率先修正对银行股过度悲观的估值。以银行股在A股市场的权重，银行股估值反弹，也就间接意味着市场整体估值水平的提升。

　　仅就股市而言，更具风向标意义的还是券商股，只有股市向好，券商的各项业务才能蓬勃发展。一个简单的逻辑是，对证券公司而言，更多人投身股市给券商带来更多的经纪收入，更多公司上市融资给券商带来更多的投行收入，更多的股票上涨才能给券商带来更多的自营收入。所以，当牛市行情到来，券商股是最直接和最大的获益者。反过来看，判断牛市是否真正到来，观察券商股是否走强也是一个很重要的依据。如果投资者都开始追捧券商股，那说明牛市真的来了;否则，如果只是指数走强而券商股被冷落，那说明股市还只是虚假繁荣。以龙头股中信证券为例，从2006年牛市启动到2007年10月牛市行情结束，中信证券的股价从5元上涨到117元，涨幅超过20倍。而在本轮反弹中，龙头股中信证券也有了60%的涨幅，远远高于同期大盘涨幅，这说明投资者开始重新青睐券商股，也间接说明投资者对股市的信心开始恢复。对于高度依赖投资收益的保险股而言，券商股的逻辑同样适用。

　　春节之后的股市保持了难得的强势，推动股市上涨的最主要因素来自金融机构创造的充裕流动性。在今年1月份贷款1.61万亿元的数据出炉后，人们倾向于认为其中的很多资金流向了股市，从理论上看，的确存在这种可能性。比如企业通过票据贴现得来的资金很容易转投股市，但到底有多少资金流向了股市很难证实，事实上也不需要证实。对投资者而言，只要大多数人都相信1.62万亿元的信贷资金相当部分流向了股市，他们就会受此鼓舞跟随投资，也就是产生巨大的乘数效应。而即使是1.62万亿元全部停留在实体经济，最终一分钱也没有流向股市，其实已经并不重要，重要的是流动性充裕的现状已经重新点燃了投资者的信心。对于股市而言，最缺乏的不是资金，而是信心。

　　当然，投资者信心恢复只是股市上涨的一个因素，最终决定股市方向的还是实体经济。实体经济的复苏离不开金融机构的支持，而金融股的业绩也离不开实体经济的背景。无论是在经济的繁荣期还是下行周期，二者的关系都是唇齿相依。当大多数人还陷在实体经济的迷局中雾里看花并且争论不休时，不如将眼光放在更微观的层面，看看银行、券商等金融行业的生存现状，或许能得到更直观和更真实的感受。无论是对股市还是对实体经济，金融股的风向标意义都不可不察。

食品饮料：中低端酒成为节后的销售重心

2009年02月26日 10:11 顶点财经


　　东方证券 林静

　　研究结论

　　白酒和葡萄酒：本周酒类市场呈现明显特征，即高端酒价格仍然坚挺，但部分品牌的中、低端产品已进入促销期。其中，泸州老酒坊、泸州曲等泸州中端酒系全面联合促销，148元泸州老酒坊十年陈搭送65元的五年陈头曲。此外，久未露面的五粮液区域酒长三角(39度)也加入促销行列，售价仅29.9元。葡萄酒方面，张裕解百纳(优选)零售价格从节前65元下滑至58元，其他品种价格并未变动。经与公司联系，优选的出厂价并未下调，零售价格下降估计是终端促销行为。我们认为，高端酒价格弹性低，降价对品牌形象亦有负面影响，而中、低端酒价格弹性高，09年可能成为企业的销售重心。

　　啤酒：燕京纯生由于异地生产，经常出现断货；青岛纯生节前节后亦均处于断货状态，我们判断和其在华东市场较好的周转率和较小的产能有关。近期与青啤股权合作的朝日啤酒在上海市场并未和青啤交叉生产，其三种产品则分别由三个子公司供应。08年正式退出青啤上海松江股权的嘉士伯并未放弃对长三角的争夺，依靠广东基地供应华东市场。上海市场一向是各类啤酒品牌激烈的战场，其08年1-11月的啤酒利润总额为负；然而群雄并起的格局可能也意味着一统天下的机遇，雪花啤酒08年末40万吨产能落户宝山也许便是出于称雄的决心。

　　乳制品：近期蒙牛液态奶受特仑苏OMP事件的负面影响，反而加大了酸奶冠益乳的促销力度，搭送赠品吸引消费者。达能碧悠也相当高调，有数名专员促销。我们在超市还看到有趣的一幕：销售人员特意将畅优和碧悠的产品并列铺放，供关联人士拍照；这可能预示着达能已重新打开了上海市场的销售渠道。奶粉方面，雅培进行了搭赠促销，效果较好；多美滋在货架上摆放了上海质监局关于产品检测无异的通知，并搭赠销售，但人气仍受到负面影响。借助乳制品不断的质量风波，维维加大了维他豆奶和天山雪的促销力度，终端价格有所下滑。

　　软饮料和方便食品：本周软饮料子行业价格走势各异。矿泉水中，农夫山泉和雀巢终端价格有所上调，康师傅未变动；茶饮料中，原本价格较低的统一和原叶的价格有所上升，提升后的终端价位已和康师傅持平。方便面食品中，产品结构向中高端靠拢和产品升级成为共同的策略；康师傅旗下产品价格有不同程度的上升，统一近期主打品种老坛酸菜面的价格也有所提升。

　　粮油、速冻食品和肉制品：肉制品价格无明显变化。食用油方面，鲁花的新品坚果调和油正在大幅降价推广，福临门和金龙鱼部分产品价格略涨。速冻食品中，好当家有多款海鲜水饺进入上海超市；但由于消费者对其品牌的陌生和较贵的价格，人气并不高。其中海带、扇贝水饺价格26元，相比于三全、思念品牌价格较贵，而最高端的海参水饺售价68元。

制糖行业：减产著改善供求

2009年02月26日 10:27 顶点财经


　　国金证券 谢刚

　　核心观点

　　继印度08/09榨季食糖减产幅度超过我们预期之后，2月19日在广西南宁召开的食糖交易会再度传出国内也大幅减产的信号，由此，我们对08/09榨季全球及中国食糖行业供求关系的看法趋于乐观。

　　减产预期将凸显糖业新机。基于最新的减产数据，我们认为，08/09榨季国内食糖供求关系将显著改善，但是否会出现供需缺口还需要时间观察，目前影响我们判断的主要因素是食糖消费需求。

　　在经济危机席卷全球之际，下游的食品饮料企业普遍放慢了采购节奏，以轻库存迎接随时可能再传噩耗的宏观经济基本面。但我们调研了解的信息是――可乐、百事、娃哈哈等直销用糖客户库存已经不多，从3月份将陆续进入补库存阶段，届时将拉动国内现货糖价稳步上涨。

　　此外，自从08年9月份以来，中间商几乎处于零库存状态，如果中间商增加库存储备，将加速糖价上涨速度。

　　在很大程度上，需求何时恢复及恢复多少取决于国内宏观经济形势及GDP增长水平。根据我们的需求三阶段模型，预测国内食糖需求数据可遵循如下规律：

　　第一阶段(目前～09年4月底)食品饮料企业将陆续开始补库存；.。第二阶段(09年4月底～09年10月份)中间贸易商补库存阶段；.。第三阶段(09年10月～10年春节)用糖需求进入年内消费最旺季；.。在需求增长最明确的时候，也是投资糖业公司股票风险最小的时候，我们预计这个时候应该在09年10月份前后出现。

　　鉴于上游糖厂普遍开始惜售，所以，我们对09年各季度糖价看涨，报告中有我们对现货糖价的预测结果，供各位参考。

　　制糖行业是一个典型的强周期行业，平均5-6年为一个周期，08/09榨季处于本轮景气向下周期的末段，我们判断，08/09榨季国内外的普遍减产将强化拐点提前的预期，南宁糖业等糖业公司有望迎来趋势性的机会。

　　根据PB估值法，我们上调南宁糖业的目标价15.74元，并建议客户关注南宁糖业。

　　在广西糖业调研及本报告撰写过程中，我们一直在思考的问题是――哪些因素造成了08/09榨季全国大范围减产？减产如此明显，为什么糖厂此前没有准确预期？减产预期明确后，糖厂的产销行为将有何变化？这又会对国内食糖供求关系产生什么样的影响？本报告也将试图回答这样一些问题。

航运行业：运力供给面的调整难以超预期

2009年02月26日 11:03 顶点财经


　　平安证券 蔡滨

　　事项

　　我们于2月中上旬分别对江门拆船厂及长三角的多家造船厂进行了调研。调研目的主要为解决以下几个问题，从而更准确的把握和预测航运运力供给面的变化。

　　主要问题：

　　1。拆船市场情况，船舶拆解历史，目前拆解能力？

　　2。船厂订单取消，改签，延迟情况？

　　3。船厂融资环境对造船进程的影响？

　　主要观点

　　年初，我们在《航运行业2009年展望》中，测算运力供给的主要两个变量为：订单交付比例及旧船拆解量。当时的假设主要基于：订单结构分析，船龄结构及历史拆解量分析。

　　我们希望通过对拆船厂及造船厂的实地调研，更好的把握和预测这两个运力供给的变量。

　　主要结论及观点：

　　1)09年拆解量将大幅度上升，但也难以超预期的利多供给面。我们09年3000万DWT干散货运力的拆解预测可能是区间上限；

　　2)目前国内船厂订单取消数量较小，延迟交付概率较大，维持09年20%比例的预交付干散货船订单将取消和延迟；

　　3)订单价格重谈压力集中在2010年及以后交付的高价订单；

　　4)对于船东而言，弃船损失可能小于撤单(弃单)。

纺织服装：推荐订单确定性高的出口龙头
2009年02月26日 11:05 国信证券


　　报告作者：方军平撰写日期：2009-02-25

　　行业运行：12月纺织与服装工业增加值比增6%和7%，延续下滑。

　　外围经济减速和居民收入增速下滑引致行业出口和内销增速下滑，景气回落。纺织服装主要产品产量增速持续回落；行业性亏损引致棉花、粘胶等原材料价格2月份出现反弹；行业回报率低下，投资增速继续下滑；行业12月纺织业与服装鞋帽业工业增加值比增5.7%和7.4%，同比下滑7个点和7.4个点，延续下滑。

　　行业国际竞争力保障市场份额提高，1月份出口明减实增。

　　出口退税率上调效果开始显现，考虑春节因素1月份纺织品服装出口额同比增长28.6%。行业国际竞争力强劲，市场份额提升抵御美国经济下滑带来的总需求下滑影响。2008年美国纺织服装自全球进口量同比下滑5.21%，金额同比下滑3.34%，其中中国对美出口额增长1.1%，2008年中国市场份额分别提高1.54个百分点。2008年中国出口美国发制品同比下降2.53%；2008年美国进口全球发制品8亿美元，同比下降0.8%，其中自中国进口6.3亿美元，同比下降2.5%。

　　服装内销：旺季不旺。

　　宏观经济预期放缓，居民收入增速回落，服装内销增速放缓，作为内销的10月-1月国内服装消费市场随经大幅打折，但总体表征为旺季不旺。全国大型商场服装2008年1-12月零售量同比增长10.32%，零售额同比增长18.28%，滑落明显。2008年1-12月全国大型商场T恤和夹克衫销量比降6.5%和4.7%；2008年1-12月大型商场男西服和男衬衫累计销量比增7%和比降4.4%。

　　投资策略：推荐订单确定性高的出口龙头。

　　板块估值有一定溢价。2008-10-14美欧日市场品牌服装2009pe平均为9.16倍、9.49倍和13.2倍，香港品牌服装鞋帽2009pe8.07倍，行业内重点公司A股2009年动态PE16.7倍，维持行业中性评级。2009年我国人均服装消费增速将继续下滑，出口促进政策仍有可能继续推出，推荐订单确定的出口龙头。推荐产能扩张有限毛巾订单充足的孚日股份，维持瑞贝卡推荐评级和金飞达中性评级。长期看我国内销品牌零售和优势家纺企业仍将保持良好增长。当前A股内销型公司推荐美邦服饰、报喜鸟、七匹狼和伟星股份。

水泥行业：需求尚未出现明显的积极变化

2009年02月26日 13:30 顶点财经


　　联合证券 周焕

　　据中国建材信息总网统计，09年1月重点联系水泥企业产、销量分别同比下降1.75%和7.15%，为03年以来最低增速，而库存同比增长33.93%，为03年以来最高。而工业和信息化部日前举行的形势分析座谈会上，中国建材联合会提供的数据显示，1月全国水泥产量8200万吨，与08年同期持平。

　　08年1月下旬南方地区遭遇雪灾，生产停滞，导致水泥产量偏低，而今年1月同样受春节假期因素影响。虽然雪灾主要影响南方，而春节假期是全国性的，但考虑到1-2月北方企业大部分停产，我们判断雪灾和春节对水泥总产量的影响程度接近。由此推断，今年1月产量持平或小幅下降说明水泥需求并未显著回暖。

　　去年12月以来东北、西北、西南水泥价格平稳，1月华北、华东、华南主要省份价格环比下跌20－30元/吨，春节过后华东、华南价格继续下行：本周上海P.O42.5散装水泥下调15元／吨，浙江较半月前下降约20元/吨，广东2月中旬再跌15-20元/吨，价格走势也未显示需求有积极变化。

　　另据数字水泥网的信息，受需求并未好转、市场交易清淡影响，加上近期持续阴雨天气，华东企业的发货量与去年同期相比减少一半，相对上规模的大型混凝土搅拌站都没有生产，目前只有周边的乡镇对复合袋装水泥有一定需求(上海低标号P.C32.5袋装水泥价格上涨16元/吨)，水泥销售价格只是略高于成本(南方、海螺仍有利润)。

　　09年基建投资对水泥的需求拉动有可能被超出预期的房地产和工业投资下滑所抵消，加上08年新增产能超预期，我们认为今年水泥行业整体供给过剩压力比较大。目前水泥股09年平均PE17倍(基于比较乐观的盈利预测下的估值)，全部A股和沪深300的09年PE分别为13.09和13.74倍(均剔除负值)，水泥股估值高出市场平均25－30%，并未被低估。在需求出现积极变化的信号之前，我们维持对水泥行业的"中性"评级。