主题：华泰股份：造纸复苏业绩回升，化工定增布局长远



2017-02-14 14:01:59 来源：中国证券网 作者：中信证券 鄢鹏

　　公司概况：造纸化工齐发力，利润恢复快速增长。公司主营造纸及化工，2015年机制纸和化工业务营业收入占比分别为75%和14%。2016年预计净利润1.5-1.7亿元，同比增长132-163%。造纸产品主要有新闻纸/文化纸/铜版纸/包装纸，收入比重分别为33%/30%/23%/14%，产能分别达到45/55/70/60万吨；化工主要生产烧碱，产能达到75万吨，同时生产环氧丙烷及双氧水，三者收入占比为70%/24%/6%。

　　造纸：铜版/文化纸维持涨势，助推公司业绩；新闻/包装纸灵活转产，利润弹性大；溶解浆业务添砖加瓦。我们预计公司2017年铜版产能达到70万吨业内排第四，持续受益价格上涨。公司三条生产线共60万吨产能可1:1互转新闻纸/包装纸。目前包装纸价格高企盈利强，而公司新闻纸1月提价500元/吨，预计3月再提500元/吨，后续仍存供给缺口和涨价空间，公司可灵活转产新闻纸及包装纸以获取最大利润。此外公司溶解浆产能20万吨，近期受益于其价格再次上涨（目前达8000元/吨）。

　　化工：受益于烧碱业务回暖；定增加码精细化工产品，大股东拟1亿元认购彰显信心。我国烧碱产能2015年开始下降，去年下半年以来多地烧碱价格涨幅高达40%以上，目前高位趋稳。公司主要化工产品烧碱价格的上涨带动化工业务毛利率达到30%左右。2016年公司25万吨烧碱项目投产，总产能达到75万吨，未来产能逐步释放，公司业绩有望持续攀升。公司去年7月推出定增，拟募集9.3亿元用于精细化工项目，预计年产2万吨氨基苯酚及1万吨间苯二胺，达产后年收入/税前利润为9.4/1.9亿元。控股股东华泰集团承诺出资1亿元认购增发股份，彰显对公司发展的信心。

　　财务：折旧政策偏保守存盈利释放潜力，运营及偿债指标优于同业。公司折旧力度处于同行业较高水平，固定资产残值率仅为3-5%，低于5-10%的行业普遍水平。据我们粗略测算，公司每年比行业平均水平约多折旧4650万元；未来两年，部分生产线将折旧完毕，潜在业绩释放空间较大。公司存货及资产周转率均处于行业较高水平；2016年三季度资产负债率57%，低于行业主要公司，9.3亿元定增项目有望进一步降低杠杆率，公司中长期偿债能力强，具备持续扩张空间。

　　风险因素。纸价出现下跌、新闻纸需求下降速度超预期、原材料成本上涨加剧；化工产品价格下跌、定增项目具不确定性等。

　　盈利预测、估值及投资评级。公司是国内传统纸业及氯碱化工行业龙头，随着造纸行业回暖及公司化工产业链的延伸，公司未来业绩有望持续快速增长。我们预测公司2016-18年归属净利润为1.66/5.81/7.24亿元，全面摊薄EPS为0.13/0.50/0.62元，以2015年为基期3年CAGR为124%，2016-18年动态PE为48/12/10倍，而当前PB仅1X显著低于可比公司。参考造纸及化工板块可比估值，给予公司2017年14倍PE，对应目标价区间7.00元，首次给予“增持”评级。


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