银行业：行业季度同比增速将逐季回升
2009年04月01日 10:23 顶点财经


　　 上海证券 郭敏

　　 主要观点：

　　信贷持续多增，票据仍为主要方式

　　由于信贷投放持续多增，M1、M2的增速均有大幅上升，两者之间的缺口缩小。票据仍是信贷投放的主要渠道，2月票据、中长期和短期贷款分别占新增贷款的45.51%、36.21%和17.62%，仍趋向短期化。

　　企业现金流状况有所改善，定期化状况有所缓解

　　企业存款多增明显、M1增速明显回升和企业活期存款率增加均表明企业现金流状况有所改善，有助于减轻银行不良贷款压力。同时由于企业活期存款占比上升，存款定期化状况有所缓解。

　　中长期贷款占比下降

　　银行的中长期贷款比重有所下降，表明银行在积极控制风险结构，由于新增中长期贷款仍主要以基建贷款为主，风险相对仍可控。

　　一季度业绩将同比下降11%，季度同比增速将逐季回升

　　由于08年同期的一季度利润基数最大，由于息差大幅下降的因素，业绩将下降11%。但二、三、四季度由于同期基数下降，单季度的同比增速将会逐季回升。09年上市银行全年的利润增长约为5.2%。

　　投资建议：

　　评级未来十二个月内，银行业：中性目前行业的平均估值水平分别对应12.17倍09年市盈率和1.97倍09年市净率水平。在经济基本面逐渐“筑底”情况下，行业估值有望进一步修复，达到平均估值水平。但若经济长期间在底部徘徊，对银行的负面影响仍较大。我们仍维持行业“中性”评级。

煤炭行业：煤价稳定成交活跃基本面尚可
2009年04月01日 10:25 顶点财经


　　 中银国际 唐倩

　　 上周煤炭行业基本面表现尚可，尽管秦皇岛优质动力煤价基本没有变化，但库存大幅下降11%至530万吨。秦皇岛煤炭调入量有所增长而调出量仍快速增长，表现为需求的继续回暖。动力煤、无烟煤、焦煤的坑口价没有变中立A化。钢铁需求的不振以及跌势未尽，焦炭价格又一次大降6%，给炼焦煤形成进一步压力。停产的小煤矿至少占总产能的15%，小煤矿复产形成的供给压力仍将是未来影响煤价的重要因素。

　　支撑评级的要点.。煤价稳定、库存继续下跌。秦皇岛煤价上周基本没有变化，大同优混、山西优混已经分别连续5周、6周价格不变。但秦皇岛库存周环比大幅下降了11%至530万吨，比去年同期低17%。3月份秦皇岛发运煤炭超过1,800万吨，创去年9月以来月度运输新高。秦皇岛大秦铁路煤炭调入量有所增长、调出量仍快速增长。下游的需求再一次表现出了回暖。

　　上市公司1季度业绩同比增长可期。坑口价1季度同比上涨11%－40%，限产对上市公司影响有限，全国前2个月规模以上煤炭行业企业利润增幅15%。因此基本可判断上市公司1季度盈利增长可期。

　　山西代表性坑口价格(柳林4号焦煤、阳泉无烟块煤、大同南郊5,500大卡动力煤)均没有变化。但是由于钢铁需求的不振以及跌势未尽，太原临汾一级冶金焦上周下跌了6%，这给上游的炼焦煤形成了进一步的压力。我们依然认为炼焦煤面临的形势目前是三个煤种最弱势的。原因主要有下游价跌量降(焦炭在限产由50%扩大到60-70%情况下仍不改下跌趋势，焦炭连续5周下跌约17%，而焦煤价格仅下跌8%，鉴于煤、焦产业链历史上普遍存在价格传导的时间滞后性，焦煤未来依然有下跌空间)、小煤矿复产给焦煤企业的冲击较大(因为山西80%的焦煤企业为小煤矿)。

　　首选买入

　　兰花科创目前的基本面情况较好。公司50%的煤炭是化工用煤，由于需求较好、下游尿素价格的坚挺使得公司煤炭价格表现较好，历史表现比较抗跌。而目前公司所在地的晋城无烟末煤的坑口价同比增长约45%，增幅远高于动力煤、炼焦煤。此外，公司仍有控股亚美大宁煤矿的预期，若成功将大幅增加公司的盈利能力。公司目前仅为12.4倍09年市盈率，低于A股煤炭平均15.5倍市盈率，对比公司反映出的较好基本面，我们认为公司被低估。基于15.5倍09年行业平均市盈率，我们将兰花科创的目标价由13.88元提高到27.28元，评级由持有上调至买入。至此，我们A、B股的买入股票为兰花科创、国阳新能、潞安环能、伊泰B股。H股为兖州煤业、福山能源。

农药行业：农药上市公司08年业绩大丰收
2009年04月01日 10:31 顶点财经


　　 上海证券 陈志斌

　　 主要观点：

　　09年以来产量增长迅速、出口低迷

　　自08年10月单月产量12.86万吨为近期谷底以来，农药原药单月产量最近几个月保持了较快增长势头，09年以来单月产量分别为17.94、21.43万吨，环比增长11.64%、19.45%，尤其是2月份的产量为近两年来的新高。09年1月份农药出口数量为3.77万吨，同比下降24.8%，出口金额为1.13亿美元，同比下降37.6%。其中杀虫剂同比下降31.9%，杀菌剂下降25.6%，除草剂下滑34.8%。

　　农药上市公司08年业绩大丰收

　　08年中国农药取得了历史性突破。产量达到192万吨，出口首次突破100万吨，同比增长18%，产值首次突破千亿元大关，出口金额达到63.3亿美元，同比增长94%。出口额占08年全球销售额的1/8。08年是农药第16年连续块增长。

　　3月农药板块市场表现综述

　　截止27日，3月份农药板块整体走势落后大市，农药板块指数3月份上涨8%，沪深300指数涨幅达到15.44%。涨幅居前的公司包括渝三峡A(24.39%)、彩虹精华(22.98%)、联化科技(17.86%)。目前板块的PE在20倍左右，我们认为板块估值修复基本完成。

　　投资建议：

　　评级未来十二个月内，农药行业：有吸引力，继续维持农药行业“有吸引力”评级。

食品饮料：糖酒会热度略退整体情况平淡
2009年04月01日 10:34 顶点财经


　　 国泰君安 胡春霞

　　 投资要点：

　　经济减速抑制酒类消费增长，高档酒首先受到负面冲击；但由于消费降级的推动，中档酒仍保持一定的增长。本次糖酒会经销商们最为关注的问题就是经济减速对酒类市场产生什么样的影响。目前来看经济减速首先影响部分高档白酒和葡萄酒的销量，今年1-2月高档白酒销量同比下降；另一方面由于消费降级等因素推动，次高档和中档酒的销量保持一定的增长，郎酒集团近期的发展证明了这一点。为应对本次经济危机，五粮液、泸州老窖等纷纷推出2009年新的销售策略。.。五粮液09年将大力发展团购业务，主推新产品六合液并推出酱香新品酱酒。公司09年计划将团购占公司总收入的比例提高到10%；推出终端价格400元左右的新品六合液，旨在进军有较大空间和增长潜力的次高档市场，这两项销售策略将可能使公司获得新的利润增长点。

　　新产品“酱酒”由于品牌和价格定位不匹配的问题，我们并不看好其09年的销售，维持09年EPS0.7元的盈利预测和谨慎增持评级。

　　泸州老窖09年将继续推动老窖特曲的价值回归，可能增加中低档酒的投入。国窖1573受经济影响，自去年四季度开始终端价格下滑，公司实行“控量保价”，今年1-2月销量下降，但价格已于3月企稳。由于高档酒增长乏力，公司可能增加中低档酒的投入，继续推动老窖特曲的价值回归。我们维持09年20%的业绩增长和增持评级。

　　山西汾酒产品体系的整理初见成效，但管理仍存在较多问题。通过对产品体系的整理，公司已基本将总收入在500万以下产品全部清理出市场，产品品类过杂的问题得到初步解决。但经销商会议上所反映的包装质量差、假货多、串货等问题表明公司在管理上仍存在较大缺陷，维持谨慎增持评级。

　　张裕A坚持以高档葡萄酒带动中低档葡萄酒，以葡萄酒带动其他酒的销售策略。09年公司将推动白兰地和保健酒的销售，爱菲堡酒庄投产，高档酒的销量有所增长，公司表示销售收入计划增长20%，销售费用下降，维持09年EPS2.08元的盈利预测和增持评级。

　　高档白酒和葡萄酒受经济减速影响短期压力较大，但未来有望随着经济回暖而复苏。我们预测贵州茅台、五粮液、泸州老窖09年高档白酒价格不会提高，预计茅台销量略有增长，五粮液、国窖1573销量不会上升，由于白酒企业销售结算方式可控余地大，通过调整预收帐款等方式，预计贵州茅台、泸州老窖09年仍能实现较好的账面业绩的增长。

　　我们预计国内经济2010年初开始回暖，作为周期性行业，白酒行业2010年可能随经济复苏而回暖，维持增持评级。

电信行业：通信设备景气延续3G业务开展
2009年04月01日 10:46 顶点财经


　　 国海证券 蒋传宁

　　 通信设备景气延续。随着国内电信重组及3G牌照发放，国内电信投资开始加速。2009年国内电信投资将步入顶峰。中国移 动加大TD网络投资规模，未来三年投资额由1000亿提升为1500亿，09年4-5月将开启TD三期扩容投资(588亿元)。

　　中国联通09-10年将投资1000亿元进行G网扩容及升级(WCDMA)建设，2009年将投资600亿元。中国电信将继续推进C网扩容升级。我们预计2009年国内电信投资将达约3500亿元，同比增长约20%。2010年可望保持这一投资规模。

　　光纤光缆市场供不应求。由于近几年国内光纤产能扩充相对谨慎，随着09年各运营商扩大投资规模，国内光纤产能供不应求矛盾凸显，近期国内光纤价格由70-75元/公里上升至约85元/公里，我们认为光纤供不应求局面将持续至2010年。

　　3G业务渐次开展，增值业务发展空间打开。江苏电信于3月率先进行3G上网卡放号，中国电信将于4月份推动EVDO手机试商用。继1月份在十城市开展3G服务，中国移 动3-4月在28城市开展3G服务。中国联通也计划在5月17日电信日推出3G服务。3G业务的开展将促进增值业务发展。中国联通有望凭其WCDMA成熟的产业链获得更好的发展前景。

　　电子元器件局部复苏。虽然从全球来看，受全球经济危机的影响，电子元器件行业仍在低迷中徘徊。不过就国内而言，我们看到了局部复苏的迹象。国内电信投资增长，以及随之而来的3G用户发展，拉动上游包括半导体、PCB、CCL等电子元器件的需求。此外，“家电下乡”政策的拉动，以及以液晶为主导的平板电视需求的快速增长，也对上游电子元器件形成拉动。

　　包括超声电子、生益科技、长电科技在内的元器件厂商，产能利用率在不断上升，正在走出08年4季的低谷。

　　建议关注：通信设备景气背景下，3G份额领先的中兴通讯，以及作为辅设备厂商，在主设备投资增长拉动下，进入新一轮增长期的新海宜。随着3G业务开展渐近，中国联通的催化剂也在累积。元器件复苏背景下，超声电子值得关注。

汽车行业：皮卡会是一个时代的来临吗
2009年04月01日 10:50 顶点财经


　　 海通证券 赵晨曦

　　 观点说明：为了促进国内汽车工业稳定发展，国家从去年底开始出台一些列相关政策来鼓励消费者购买车辆。首先是从税费上实行改革，取消了公路养路费、公路运输管理费和公路客货运附加费；其次是对1.6升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税；然后是对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴。这一系列政策的出台会对哪些细分行业有利呢？之前，我们把目光集中在了小排量轿车、微型客车和轻卡上，认为它们是最大的受益行业，但通过最近的研究我们发现我们漏掉了一个最有潜力的行业，那就是“皮卡”。中国会迎来一个“皮卡”的时代吗？下文我们将从轿车普及的经济基础、国内各地区的经济现状、轿车与皮卡的性能比较、2009年前为什么皮卡不能在中国大范围普及等几个方面进行详细分析。

　　国内轿车普及过程及相对应的经济基础分析。轿车在我们国家的真正普及是从2002年开始的，我们从中汽协的统计数据可以看到2002、2003年国产轿车的销量增速分别达到56%和75%。

　　从国家统计局公布的各地区载客汽车保有量的增加值也可以印证2002年是轿车开始真正进入家庭的一年。从国家统计局公布的这一组数据中，我们可以发现北京、广东、浙江等经济发达地区的载客汽车保有量都是从2002年开始大量增加的。

　　既然2002年是轿车大举进入家庭的一年，那么这一现象是在什么样的收入水平下发生的呢？2002年国内城镇居民的平均收入水平就是我们非常关心的问题了。我们发现，根据东部地区经验，当人均可支配收入达到1.1-1.2万元/年的时候轿车开始在当地普及，但随着轿车价格的下跌，中西部地区城镇人均可支配收入只要达到1万元左右/年，轿车就开始在当地普及了。

　　国家统计局公布的城镇人均可支配收入的数据目前是截至到2006年，我们按照13%的增速计算，那么到2007年我们各个省市的城镇人均可支配收入基本都超过了1万元，那么也就是说到2007年全国各省市的城镇地区基本都具备了轿车普及的经济基础。

　　城镇地区具备了轿车普及的经济基础，那么我国广大的农村地区目前是个什么样的景象呢？我们假设2007和2008年农村地区人均纯收入的增速分别为13%和9%，那么到2008年全国农村居民家庭人均纯收入达到4418元/年，这一数字距离达到轿车普及的收入水平还相差很远，也就是说轿车在农村地区普及尚不具备相应的经济基础。

　　根据以上的分析，我们认为未来的2到3年，我国轿车销售的重要阵地将从大城市逐渐转向小城市，从东部地区慢慢向中西部地区过渡。为了迎合这一转变，售价在10-15万元/辆，排量≤1.6L的车型将成为车厂发展的重点。

　　2008-2009年车市现状分析。2008年国产轿车销量达到504.69万辆，同比增长6.78%，销量增速近10年来首次低于10%。从销售结构上看，1升＜排量≤1.6升的车型销量增长14.13%，成为了增长最快的细分板块。从销售地区来看，根据经销商的介绍，2008年中西部地区的销售要远好于东部地区。以四川为例，虽然受到地震的影响，但2008年四川地区的轿车销量增速仍然超过10%，我们认为轿车消费向中西部转移的趋势在2008年已经开始初步显现。

　　2009年我们看到受到取消养路费、减少购置税，对农民购买微客、轻卡给予财政补贴等相关政策的影响，我们国家轿车销售正在向小排量方向发展。从2009年前2个月的销售数据看，1升＜排量≤1.6升的车型销量占比已经从2008年的56.29%上升到62.22%，微客、微卡的销量增速也都达到30%左右。我们认为目前已经出台的一系列政策对刺激我国中西部地区，及二、三线城市的汽车需求已经起到了良好的效果。

　　皮卡(PICK-UP)又名轿卡，是一种采用轿车车头和驾驶室，同时带有敞开式货车车厢的车型。目前最常见的皮卡车型是双排座皮卡，这种皮卡的载客人数为5人。

　　我们对比了皮卡、轿车和微客的性能参数，我们发现皮卡在设计理念上强调了其宜客宜货的特点，因此在设计上加强了对发动机最大扭矩的要求，也就是加强了对车辆承载的要求。总的来看，皮卡的特点是既有轿车般的舒适性，又不失动力强劲，而且比轿车的载货和适应不良路面的能力还强。

　　同时，我们还发现皮卡多使用柴油发动机，因此虽然其排量较大，但油耗与1.6L的汽油机相比并无劣势。由于在我们国家柴油的价格要低于汽油价格，因此从经济性上讲皮卡也是处于优势地位的。

　　我们认为皮卡的舒适性、多功能性等特点注定了它是一种非常适合我国城乡居民使用的车型，也使得它在中小企业、私营企业和个体工商户中有着强大的号召力。

　　2009年前皮卡在中国没有普及的原因探讨。皮卡在中外市场是截然不同的两种境遇。在美国，福特的F系列皮卡是连续多年的销量冠军，皮卡在美国的汽车总销量中占比在18%左右；在菲律宾、印度、巴西、印尼等国，皮卡的在其汽总销量中的占比也在30%左右。而在我们国家，2006-2008年的皮卡产量仅为14.6万辆、18.6万辆、19.8万辆，在国内汽车销量中占比仅在2%左右。

　　皮卡虽然有如此多的优点，但从数据上我们可以看到皮卡在中国的发展却并不顺利。我们认为皮卡在中国发展并不顺利是两点原因造成的，一方面是我们国家很多大、中城市对使用皮卡有限制，一方面是不合理的政策原因导致皮卡的税费负担过高。

　　皮卡在大的行业分类中是归入轻卡口径的，因此，在北京、上海、武汉、成都等国内的许多大、中城市是受到限行的。我们认为限行的影响是导致皮卡在国内大、中城市中没有普及的重要原因。

　　在二、三级市场中，皮卡的使用是不受限行的影响的，而且在这个市场中，中小企业、私营企业和个体工商户比较多，而皮卡拥有结实、运输方便等特点，是非常适合这个群体使用的，但数据告诉我们即便是在这个市场，皮卡的发展也不顺利。我们认为由于皮卡在分类中是归属于轻卡，因此它每年的税费负担比轿车和微客高很多，而过高的税费负担是皮卡在二、三级市场发展受挫的重要原因。

　　成品油价税费改革为皮卡行业打开了一扇窗。2008年12月5日，国家公布成品油价税费改革方案。该方案的主要内容是取消公路养路费、航道养护费、公路运输管理费、公路客货运附加费、水路运输管理费、水运客货运附加费等六项收费，并逐步有序取消已审批的政府还贷二级公路收费。本着多使用多缴费的原则，该方案的出台标志着我们国家税费改革向前迈进了一大步。该方案的出台，也把压在皮卡头上过重的税费负担一扫而空，为皮卡行业的发展打开了一扇窗。

　　通过之前我们对国内轿车普及过程及相对应的经济基础分析，我们发现未来2-3年我国最具活力的市场是在我国的中西部地区，是在我国的二、三线城市，以及部分富裕的农村地区。在这个市场，一方面皮卡使用受到的限制最小，一方面皮卡多用途的特点也迎合了市场的需要，因此我们认为从2009年开始皮卡在我们国家的销售有出现快速增长的可能。如果这种可能真的发生了，那么国内现有的汽车产业版图将会出现重大变化。

　　目前我们国家前4位的的皮卡生产商是长城汽车、郑州日产、江铃汽车、中兴汽车，涉及到主要相关上市公司是长城汽车(2333.HK)，江铃汽车(000550.SZ)。

服装纺织：服装业去库存化进行中性评级
2009年04月01日 10:58 顶点财经


　　 联合证券 汪蓉

　　 随着生产的逐步恢复，二季度行业情况可以概括为：1、外贸需求整体不乐观，但恶化程度在放缓；2、内需长期来看有潜力，但短期受收入预期减少的抑制；3、服装企业降库存化的过程会导致价格继续下跌，进而影响企业经营效益。

　　1、2月份外贸数据意料之中的差，不过从出口结构来分析，即使面对拥有劳动力成本优势的越南等国，我国的外贸优势仍然存在。从长期来看，我国外贸形势能否好转取决于全球经济的转暖和增长方式的转变；而短期来看则要等待海外需求的回升。不过好的预期在于，美国的国内零售额增幅下降的幅度在收窄，预示着未来出口好转的可能性在增加。

　　相较于外贸形势的不明朗，我们更看好内销市场，主要理由来自对中国经济发展的信心。我们曾测算，如果只依赖城镇化的推进带来人口结构的变化，中国每年的服装市场容量会有至少10%的增长，而如果再考虑经济增长带来的居民消费能力提升，市场容量的扩大速度将远超过10%。当然短期来看，经济增速的放缓对居民收入水平和消费能力的抑制不可避免。我们认为内销零售额增速放缓的很大原因来自价格的降低，主要原因来自服装企业的降库存化行为带来的价格下滑。未来随着服装企业降库存化接近尾声，国内零售额增速的回升是可以期待的。

　　物价指数的纷纷回落对于行业更大的意义在于其预示了企业的生产成本压力在进一步减轻。我们认为，这有助于重新打开企业的降价空间，利用价格优势来应对暂时的经济困难。

　　近期重要的政策来自出口退税率上调至16%。我们认为政府如此小心翼翼的调整行业出口退税率是出于防止贸易保护主义抬头的想法。由于海外需求的疲弱，单纯依赖上调出口退税率来刺激出口并不现实。退税率调整的更重要意义在于为外贸企业降价留出空间，缓解企业的部分出口压力。

服装纺织：服装业去库存化进行中性评级
2009年04月01日 10:58 顶点财经


　　 联合证券 汪蓉

　　 随着生产的逐步恢复，二季度行业情况可以概括为：1、外贸需求整体不乐观，但恶化程度在放缓；2、内需长期来看有潜力，但短期受收入预期减少的抑制；3、服装企业降库存化的过程会导致价格继续下跌，进而影响企业经营效益。

　　1、2月份外贸数据意料之中的差，不过从出口结构来分析，即使面对拥有劳动力成本优势的越南等国，我国的外贸优势仍然存在。从长期来看，我国外贸形势能否好转取决于全球经济的转暖和增长方式的转变；而短期来看则要等待海外需求的回升。不过好的预期在于，美国的国内零售额增幅下降的幅度在收窄，预示着未来出口好转的可能性在增加。

　　相较于外贸形势的不明朗，我们更看好内销市场，主要理由来自对中国经济发展的信心。我们曾测算，如果只依赖城镇化的推进带来人口结构的变化，中国每年的服装市场容量会有至少10%的增长，而如果再考虑经济增长带来的居民消费能力提升，市场容量的扩大速度将远超过10%。当然短期来看，经济增速的放缓对居民收入水平和消费能力的抑制不可避免。我们认为内销零售额增速放缓的很大原因来自价格的降低，主要原因来自服装企业的降库存化行为带来的价格下滑。未来随着服装企业降库存化接近尾声，国内零售额增速的回升是可以期待的。

　　物价指数的纷纷回落对于行业更大的意义在于其预示了企业的生产成本压力在进一步减轻。我们认为，这有助于重新打开企业的降价空间，利用价格优势来应对暂时的经济困难。

　　近期重要的政策来自出口退税率上调至16%。我们认为政府如此小心翼翼的调整行业出口退税率是出于防止贸易保护主义抬头的想法。由于海外需求的疲弱，单纯依赖上调出口退税率来刺激出口并不现实。退税率调整的更重要意义在于为外贸企业降价留出空间，缓解企业的部分出口压力。