服装纺织：看美国脸色讨论出口好转预期
2009年04月07日 10:07 顶点财经


　　 联合证券 汪蓉

　　 在上一篇行业报告《服装业去库存化继续进行》中，我们提到了：美国的国内零售额增幅下降的幅度在收窄，预示着未来出口好转的可能性在增加。在本篇报告中我们将用更详实的数据证明此观点。

　　我们观察到，美国纺织品服装月度零售额自08年8月份开始加速下滑，但在今年2月份终于出现转机：下滑幅度逐渐收窄。虽然内需完全的反转还无法确立，但我们至少看到其并没有向更坏的情况发展。况且我们看到美国服装终端市场的库存一直维持的较好，库存销售比的上升主要来自销售额的下降。但09年1月份服装零售商的库存销售比开始回落，预示着库存消耗过程中销售额逐步回升。由此我们预计，此趋势下新的订单需求将会逐渐增多，对我国的出口企业来说是好的预期。

　　尽管美国的国内需求自去年7、8月份开始迅速下滑，但迄今为止其仍是我国重要的贸易伙伴，美国市场仍是我国纺织品服装重要的需求终端。而且我国的纺织品服装在美国市场的竞争优势依然明显，这不仅表现在市场占有率上我们持续保持第一的位置，而且即使在困难的时期我们的占有率仍在持续提升。只不过竞争力有结构上的变化：纺织品的竞争优势要明显超过服装，主要原因来自劳动力成本比较优势的逐步消失和生产技术优势的增强。总体来说，美国需求的好转对我国的出口意义仍然重大，可能会扭转我国外贸颓势，缓解当前很多出口型企业的经营压力。

　　如果美国内需逐步回暖，以该地区为主要出口市场的企业订单增多将毋庸置疑，为此我们筛选出行业内出口占比较大，且以美国市场为主的几家公司，他们将是这一事件下主要的受益者，同时我们也测算了出口退税率上调1%对公司EPS的影响，并依此做了排序。综合考虑多种影响因素及当前股价水平，推荐公司为瑞贝卡和金飞达。

房地产：1季度见底 房地产仍有超额收益
2009年04月07日 10:14 顶点财经


　　 中投证券 李少明

　　 投资要点：

　　1季度多数城市住宅成交量创08年来新高，同比环比持续增长，春季旺销拉开序幕，楼市回暖符合我们08年底的判断。珠三角、福州、厦门回暖无悬念，北京、天津有望在09年上半年率先复苏，苏州、南京，武汉，重庆、成都等城市复苏势头已显现。

　　4-5月份成交量同比环比将持续增长，6-7月份成交量同比环比受季节因素影响可能会反复，8、9月份是08年成交量的低点，预计成交量同比环比将从8月份再度增长直至10、11月份。预计09年全国成交量增长17.6%，行业数据总体趋势持续向好。

　　行业先行指标资金来源增速已在08年10月已见底(08年10月-25%，1-2月份7%)，超预期。房地产投资增速将随资金来源增速见底而见底，预计投资增速1季度见底，行业见底。09年房地产投资增速20%，主要集中于在建投资，新开工投资持续下降23%。

　　未来几个月不会出现全国普遍提价销售的现象，08年住宅施工销售比3.88，09年是去库存化关键的1年。楼市经过1年半的调整，企业资金、库存压力迫使开发商把握难得的回暖机会低价销售，成交量将持续放大，09年底施工销售比才能回落到较合理的水平3.2。否则行业调整周期延长，成本加大，盈利空间将被大幅压缩。

　　08年房地产投资增速是近10年来的较低水平，增速放缓直接减少2010年的新增供应量，若09年去库存化理想，2010年的供应量将放缓，行业增长更趋明朗。09年下半年或是开发商较好的购地期间。

　　08年10月以来主要城市住房消费以刚性需求为主，近期套均成交面积有小幅回升的势头，在刚需持续释放，较低房价以及股市持续的转暖，改善性需求有望持续支持行业的复苏。

　　维持“09年板块将有超额收益，看好评级”观点，2季度板块仍然有超额收益。看好三类估值偏低的公司：开发实力强，依靠周转增厚收益的开发型公司；在三大经济圈或重要城市拥有大量廉价土地的资源型公司；存在集团或国资注资，市值将由小变大的公司。强烈推荐：RNAV打折交易公司：泛海、世茂、金融街、招地；销售迅速PE偏低公司：沙河股份、中华企业、万科A、冠城、环球、华发；开发成本布局优势公司：保利、万科A、招地、泛海、华发、金融街。集团注资、国资支持：中华企业、沙河股份、广宇发展；银行信贷支持：万科A、保利。

钢铁行业：关于钢铁行业PMI指标点评
2009年04月07日 10:16 顶点财经


　　 中投证券 初学良

　　 投资要点：

　　钢铁行业3月份PMI综合指标继续下滑，3月份为45.8%，下滑到50%以下，表明行业依然处于景气低谷。2季度我们预期在需求的改善下，行业基本面优于1季度，钢材价格有望企稳。

　　行业开始二次去库存化开端。从产成品库存来看，3月指标继续大幅上涨至61.6%。

　　从钢铁社会库存的数据来看，3月底达到了近期的高点。可以看出行业需求复苏较慢，二次去库存可不容缓。下游行业的原材料库存基本处于上升状态，也可以解释需求不力造成产成品积压。

　　订单指标继续下滑。出口订单指标从2月的32.7%，下滑到27.7%，3月份国际需求依然不振，出口量或创下新低。预计2季度伴随着国内国际价差的缩小和出口退税的提高，出口形势将有所改善。新订单指标从2月的52.2%，下滑到41.1%，反映出企业订单情况依然不畅。

　　3月份企业减产力度加大。3月份生产量指标开始下滑，表明企业逐步恢复理性。1、2月份钢材价格的上涨致使企业开工率回升至接近正常水平，3月份在价格大幅下滑的打压下，企业开始着手不同形式的减产。

　　投资建议：第一：寻找未来业绩能够确定增长的公司。重点关注：新兴铸管、三钢闽光；第二：能够在行业并购重组中产生投资机会的钢铁龙头企业。重点关注：三大钢、太钢、唐钢。第三：具有估值优势、质地优良安全性较好的钢铁公司。重点关注：华菱钢铁。第四：跟踪未来成本变化带来的投资机会。重点关注：宝钢、武钢。第五：关注资源价值重估带来的投资机会。重点关注：凌钢、酒钢。

银行业：贷款质量或好于预期调高评级
2009年04月07日 10:34 顶点财经


　　 中投证券 陈水祥

　　 信贷政策宽松背景下贷款的大量投放缓解了企业资金链压力，无需过分担忧新增贷款的质量，09年银行贷款质量或好于预期，拨备支出或低于原先预测，预计09年银行业绩为个位数增长，目前银行业估值往下空间不大，调高行业评级至“看好”。

　　投资要点：

　　无需过分担忧新增贷款质量。自08年11月开始，伴随着经济增速放缓，贷款的投放呈现加速状态，我们认为贷款反周期投放主要原因是贷款项目的政府背景特征，使得项目贷款带有财政扩张的功能。而政府背景企业的项目贷款与财政隐性担保的城建设施项目风险相对不大，在目前银行相对有效的风险管理体制以及整体流动性宽松的背景下，我们无需过分担心新增贷款质量恶化风险。

　　票据融资量放大是银行资产配置的最优选择，利差收窄是贷款超预期增长的必然产物。我们更倾向于认为票据融资量的放大是商业银行资产负债管理中的最优选择。

　　在流动性充裕背景下，票据融资利率虽然降低，但仍高于超储利率，从银行的边际角度考虑，提供票据贴现业务是主动增加利息收入。存款采用定期还是活期是微观经济主体的主观选择，短期内银行很难作出改变。随着预期的改变，预计票据融资占比会减少，降息预期减弱，存款定期化也会缓和，因此利差或在二、三季度见底。

　　经济回暖虽仍需时日，但对回暖有一定预期。3月份PMI数据继续反弹，发电量负增长减缓、固定资产投资数据较快的增速，进出口与房地产投资增速处于历史低点使经济主体对基本面有回暖的预期，特别是商品房交易量反弹促进了这一预期。

　　09年贷款质量可能好于预期，今年银行业的拨备成本将低于我们原先预测，预计09年银行业会实现个位数的业绩增长，考虑目前银行业相对其他板块的估值优势，预计估值往下空间不大，调高行业评级至“看好”。

　　投资策略：选择风险管理水平与成长性良好的招商银行、建设银行、浦发银行、交通银行，关注PB估值偏低的华夏银行以及业绩可能超预期的深发展。

　　风险提示：宏观经济超预期下滑使银行不良率大幅提高


　　招商银行——“强烈推荐”

　　良好的风险管理水平。三季度招行的不良贷款余额91.49亿元，相比半年报下降1.4亿元，不良贷款率1.2%，比半年报下降0.05个百分点，不良贷款指标保持双降说明了招行良好的风险管理能力。

　　资产结构较稳健，有利于平稳渡过经济下行周期。公司类中风险相对较高的制造业、批发零售业、房地产企业贷款占比低于其他中型银行，同时去年四季度以来招行重点配置了票据资产，贷款风险程度降低。我们认为在经济下行周期中，个人贷款相比公司贷款的风险仍旧较低。

　　收入结构、零售银行领先于同业。招行的中间业务收入占比处于第一梯队，在信用卡、财富管理、私人银行上已建立先发优势，业务转型领先同业。

　　估值已反映收购永隆银行的负面效应。收购形成的商誉减值可能影响未来业绩表现，我们按照08、09年两年计提损益表应计商誉减值准备；投资建议：强烈推荐。目前招行的动态PE估值水平与其他上市银行基本一致，动态PB估值水平相对行业平均有50%的溢价，作为盈利能力最强的银行之一，我们认为目前估值已基本消化了收购永隆带来的负面影响。市场应该给予招行的一定的估值溢价。预测未来三年的EPS分别为1.5元、1.23元、1.73元，给予“强烈推荐”评级。

　　建设银行——“强烈推荐”

　　基建类贷款上的优势，政府经济刺激政策的最受益银行。建行是国内基建贷款的第一大行。与政府长期以来的良好关系有助于其取得基础设施贷款。在09的规模增长上获得优势。

　　风控能力优异，资产配置结构稳健。总资产中贷款占比低于中型银行，制造业、批发零售业以及房地产企业贷款占比较低，基建贷款第一大行等特征说明建行的资产配置结构稳健，贷款质量恶化的风险较小。

　　创新能力强，综合经营步伐加快。建行已在香港设立了投资银行，在国内设立了基金公司、金融租赁公司，正图谋进入保险业、信托业，综合经营步伐稳步推进，看好建行的综合经营协同效应盈利能力高于同类的工行、中行，甚至高于大部分中型银行。盈利能力强与相对较高的资产收益率及低于同业的资金成本有关。预测未来三年EPS为0.45元、0.46元、0.51元，给予“强烈推荐”评级。

　　浦发银行——“推荐”

　　成长特征明显的中型银行。公司03－07年总资产CAGR达到25.31%，远高于同期大型银行12%的CAGR，其成长型特征明显，已跻身规模超1万亿银行之列。其政府背景有利于争取基础设施项目，以维持贷款的高速成长。而高速成长特征也将有效覆盖利差收窄的负面影响。

　　高风险行业贷款处于行业中游水平。公司的贷款占比达到63%，高于其他中型银行，其资产敏感性对经济周期的敏感性相对较高，但是良好的风险管理水平将有助于减小贷款的敏感性。其中制造业、房地产开发以及零售商贸类贷款占比低于交行、民生、中信及华夏，与深发展接近。

　　资产质量优异，高拨备覆盖率抵御经济周期。公司的不良贷款与关注类贷款比重合计为2.8%，处于大中型银行的最低位置，虽然该比例在经济下行周期中会有波动，但公司超过200%的拨备覆盖率将是支撑业绩平稳增长。

　　贷存利差领先，盈利指标突出。得益于良好的存款成本管理，公司的贷存利差与息差在行业中处于领先的位置。而受益于高杠杆，公司ROE在08年上半年达到40.4%，大幅度超越其他银行。再融资将摊薄公司ROE水平，但未来两年的ROE水平仍将维持在20%以上，并不输于同业。

　　预测公司08-10年EPS 2.22、1.90、2.33元，按增发成功后的09年动态PB为1.9X，PE为11.6X，估值具备一定优势，我们认为估值仍具备一定上升空间，给予公司“推荐”投资评级。

　　交通银行——“推荐”

　　具备中型银行成长特征的大型银行。交行的规模位居四大国有商业银行之后列第五，规模是招行的1.8倍，但是其05－07年的复合增长率(CAGR)堪比中型银行，与招行接近。

　　资产配置结构稳健。从交行的生息资产结构看，贷款的占比与国有大银行接近，资产配置相对稳健。但公司高风险行业如制造业、商贸零售与房地产贷款相对较高。

　　关注类与不良贷款占比低于其他大银行。经济下行风险中，面临损失风险较大的是关注类与不良贷款，交行这两类贷款的占比低于其他三家上市的大银行。

　　盈利预测与投资评级：我们预测其08、09、10年的EPS分别为0.57元、0.52元、0.59元，其目前的估值低于A股上市银行的平均值，自我们推荐以来，股价已上涨20%，给予公司“推荐”评级。

通信行业：中国联通资本开支计划之点评
2009年04月07日 10:42 顶点财经


　　 大通证券 程思琦

　　 事件：

　　联通4月1日发布业绩，同时公告09年资本开支计划为1100亿元，超过此前我们的乐观预期。

　　点评：

　　对于投资计划超出预期，我们判断主要是无线网(G网)、宽带和数据以及传输接入和工程方面的投资规划较多，分别达到624亿、180亿和197亿元。

　　从历史来看，运营商规划数字与年末实际完成数字一般有出入，与厂商方面数字也有一定差异。可能部分由于集采招标降价而节省开支。我们初步判断主设备投资占总体电信投资的30~40%。

　　通讯设备板块从我们去年9月推荐至今，已经有较大涨幅，估值进入20~25倍的相对合理区间。目前市场对于09年电信投资大幅反弹已经有了统一的认识，目前的股价也已经反映了绝大部分利好。但我们仍需强调各类子行业的项目进程不同，相对季度业绩具有波动性，特别是部分公司1季度业绩偏低将可能对股价带来一定影响，建议投资者注意投资时点的把握，对于关注绝对收益的投资者，建议逢低吸纳，对于关注相对收益的投资者，建议持有。

　　无线网投资部分，我们认为超出预期的部分主要在于GSM网部分，则将对目前已在网主设备厂商较为有利，如华为和中兴，以及通过华为间接受益的武汉凡谷。

　　宽带和数据业务投资180亿，超出市场预计，我们认为对主系统设备厂商(如中兴、华为)以及光纤缆厂商(包括中天科技、亨通光电和烽火通信）普遍有利。

食品饮料：收入增速下降 乳品恢复较快
2009年04月07日 10:43 顶点财经


　　 国泰君安 胡春霞

　　 投资要点：

　　数据整体印象：2009年1-2月各行业收入增速均下降，白酒和乳制品的利润增速回升。白酒的收入增速下滑，利润增速回升；啤酒的收入增速基本保持稳定，利润出现同比下降；葡萄酒收入增速和利润下滑幅度较大；乳制品的收入增速下滑，但利润总额的增长超过80%，达到历史最高水平；屠宰及肉制品的收入和利润保持增长，但增速下滑。

　　白酒：经济减速导致收入增速下降9个百分点；去年的提价推动利润增速上升14个百分点。由于经济减速影响，今年1-2月白酒销量和收入增速均下降。其中高档酒的销量略有下降；去年部分白酒企业提价，行业毛利率升高推动利润增速上升。

　　啤酒：收入增长14.72%，增速略有下降，高价大麦原料导致利润下降58.4%。今年1-2月啤酒的销量增长12.9%，收入增速略有下降，但由于今年1-2月份大部分啤酒公司仍在消化08年高价收购的大麦原料，导致毛利率下降2.2个百分点，利润下降58.4%。我们预计行业的高价大麦一季度基本消耗完毕，毛利率将回升，全年收入和利润增速可能快于去年。

　　葡萄酒：收入增速下降33个百分点，利润同比下降11.07%。经济减速影响葡萄酒的消费量，今年1-2月行业产销量下降5.18%，导致收入增速和利润的较大幅度下降。吨酒价格的提升无法完全覆盖吨酒成本的上涨，行业毛利率下降7个百分点。

　　液体乳及乳制品：行业利润恢复较快。今年1-2月行业的销量同比增长9.16%和收入增长2.85%，表明行业正处于较快的恢复中。由于原奶价格的下降，毛利率从去年同期的17.9%上升到23.8%，推动行业利润增长78.76%。我们预计行业的销售可能于今年底恢复事件之前的水平，伊 利股份的业绩也将随之恢复。

　　屠宰及肉制品：生猪收购价格下降，毛利率逐步回升，但费用率有所上升。行业的收入增长15.57%，利润增长23.35%，但增速均有所下降，生猪价格下降推动行业1-2月毛利率上升0.66个百分点，但由于各项费用率的增长，销售利润率基本保持稳定。

　　分地区数据：贵州和山西地区白酒的收入和利润增长较快；山东地区葡萄酒的增长较为稳定；内蒙古地区液体乳及乳制品的收入增长，但利润下降，上海和北京地区的乳制品收入和利润恢复的情况在各重点区域内相对来说最好。

　　投资建议：我们仍然继续看好啤酒和肉制品行业，作为大众消费品，其销售受经济减速的影响较小，1-2月的行业数据也说明了这一点，维持对青岛啤酒和双汇发展的增持评级。虽然在经济减速影响下，预计贵州茅台、泸州老窖和张裕A的业绩增速将出现下滑，但考虑到目前各公司估值已接近历史相对低点，仍维持增持评级。

煤炭行业：山西市场煤炭价最新走势点评
2009年04月07日 10:56 顶点财经


　　 国金证券 李然

　　 事项：

　　我们近期对山西煤炭市场进行了调研。3月份以来，受到山西煤矿大面积停产整顿和下游市场需求程度不一的情况下，山西各地区各煤种价格均有不同程度的波动。

　　评论：

　　动力煤：动力煤价格3月份基本平稳，月底有小幅上涨

　　山西市场目前动力煤价格基本稳定。进入3月份，动力煤市场需求开始回暖，一方面随着电厂发电量的环比回升，电厂库存较前月有一定幅度下降，各地电厂加大了对动力煤的市场采购；另一方面随着基础设施建设脚步的加快，市场对于水泥等建材的需求开始复苏，这在一定程度上又加剧了市场供应相对紧张的局面；同时由于小煤矿迟迟未复产和大秦线检修在一定程度上加剧了市场供应偏紧的趋势，导致山西北部地区高发热量动力煤价格有小幅上涨，发热量在5500大卡以上的动力煤价格平均上调10元/吨。目前山西大同地区6000大卡动力煤坑口不含税价格(含三金)在380元/吨左右，5500大卡优质动力煤坑口不含税价格(含三金)在330元/吨左右。

　　炼焦煤：炼焦煤价格3月份整体走低，回调幅度约为5%-8%

　　受到下游市场整体疲软的影响，山西地区炼焦煤价格在3月份出现回落，回调幅度在50元-80元/吨左右，但回调幅度普遍小于市场预期的调整范围。这主要是由于这种调价是基于山西临汾以及晋中焦煤主产区大量中小煤矿未复产的情况。市场上实际成交的炼焦煤主要来源于山西焦煤集团以及部分大中型煤矿企业的供应，这些企业有比较稳定的合作对象，销售量基本保证，而且由于煤种的相对稀缺性有比较强的议价能力。目前西山煤电主焦精煤车板含税价依然稳定在1250元/吨左右(受到成交量及结算方式影响，价格会有所调整，调整幅度在150元左右)，灵石地区的优质肥精煤车板含税价在1350元/吨左右，临汾地区的1/3焦精煤车板含税价在1100元/吨左右。

　　无烟煤：无烟块煤3月份价格整体走高

　　山西无烟块煤市场本月出现明显的上涨。以晋城、阳泉一带为代表的山西无烟块煤主产地陆续上调了无烟块煤的出厂价格。价格之所以出现上涨原因如下：首先由于目前山西东部地区中小无烟块煤生产企业全部停产，市场供应主要靠大型企业(晋煤、兰花等)，市场供应能力有限而且价格相对规范，其次则是受到季节性用煤高峰的影响，作为生产化肥的最主要原料——无烟块煤其在山西东部地区的储量基本占到了全国无烟块煤储量27%，而且煤种优良，是生产化肥的优质原料；其次山西东部地区靠近中原，运输便利，这使得山西东部地区的无烟块煤有着独特的资源优势和区位优势；最后随着甲醇价格近期的持续走高，作为甲醇生产原料的无烟块煤市场需求紧俏，价格随之上涨、目前晋城地区无烟中块车板含税价格基本在1300元/吨左右，无烟小块车板含税价格也已逼近1000元/吨。

　　喷吹煤：喷吹煤价格3月份明显回落

　　近期山西喷吹煤价格有所回落，阳煤2号喷吹煤车板含税价基本在780元/吨左右，这主要是受到下游采购能力有限的影响。由于喷吹煤煤种用途的特殊性，决定其只能受下游市场的制约。进入3月份，受到钢材价格持续低迷的影响，山西喷吹煤生产企业相继调低了喷吹煤的交易价格。

有色金属：继续看好工业金属表现
2009年04月07日 10:57 顶点财经


　　 东方证券 施卫平

　　 随着美元的走强，市场再次理性看待基本金属的基本面。供需形势相对较好的铜、锌分别上涨2.4%、7.1%，锡价亦上涨1%。其他品种再次走低，铝、铅、镍价分别下跌2.7%、4.8%、2.8%。不过仍可以预期的是，美元可能的贬值风险导致国际金融资本转向投资这些初级产品期货，寻求保值增值，这将会稳定并推高大宗商品的价格水平。库存方面铜库存继续下降1.4%，上期所铜库存更是下降20%。

　　本报告期内氧化铝价格继续上涨，国产现货价、连云港、青岛港进口报价涨幅超过10%。主要原因在于铝企业的大量复产，氧化铝突然供应紧张，基本无大量现货，企业开始因无货而主动提高报价，电解铝和氧化铝产量均开始出现增长，未来的涨幅值得关注。

　　随着上周暴跌的美元指数反弹1.5%，黄金报价也应声下跌。同上一报告期相比，COMEX期金交易价、SHFE黄金报价分别下跌2.1%、3.5%。

　　本报告期内钨价平稳，钨市场几乎没有波动现象。钨价已经到了人们的心理底线，“涨无动力，跌无空间”可能是近一段时间以来对市场走势的最好形容。钨铁企业，停产、限产较多，出口价格也回落到了26美元/千克钨，国内市场多在11.2-11.6元/吨的水平。

　　本报告期内稀土价格在连续两周上涨后归于平静，稀土氧化物、碳酸稀土价格都没有变化，稀土综合价格稳定在3.02万元/吨。我们维持对稀土价格将在行业整合将和需求回归双重动力下恢复的判断，预计稀土价格将进一步回升。

　　本报告期内有色金属行业表现一般，较上周上涨5.6%，仅跑赢大盘0.6%。国际有色金属类股票表现同样不尽如人意，所跟踪的6支股票中虽有5支上涨，但仅三支跑赢所在市场。不过值得注意的是美铝、力拓大幅上涨19%、22%。

　　我们认为，在国内积极的刺激经济政策影响下，工业金属的需求出现恢复性增长。截至报告期，国内消费增速明显的是铜、铅、镍、锌。消费依旧低迷的是铝和锡。中国金属消费的强劲，将进一步推高金属价格，带来市场投资机会，我们看好铜、铅、锌子行业中的资源股。