银行业：经济环比好转提升银行估值中枢
2009年04月09日 14:34 顶点财经


　　 招商证券 李珊珊

　　 宏观经济环比好转的可能性加大，经济复苏阶段银行表现会好于大势，估值具有相对优势。1季度业绩可能略好于预期。银行估值中枢可能继续上移至接近2.5倍的PB。

　　银行股2季度可能由流动性驱动将转向基本面驱动。即使假设全年新增7万亿贷款，2季度新增信贷仍与1季度相差甚远，2季度一般性贷款可能大幅替代票据融资。宏观经济2季度环比好转的可能性较大。银行股2季度可能由流动性驱动转为宏观经济基本面驱动。

　　信贷结构：国进民退，对风险行业持续谨慎。08年商业银行新增贷款前三位行业的投放集中度进一步提高，基础设施贷款占到了全部新增贷款的30%。

　　房地产和采矿业新增贷款占比明显下降。09年1-2月份2.6万亿贷款有一半投向了交通运输、水利和电力行业，国有和大中型企业的贷款占比继续上升。

　　信贷风险指标放松，但整体风险尚可控。巨量贷款下部分银行对风险指标的要求不可避免有所放松，如贷款集中度提高等。1-2月份，工业企业利息覆盖倍数大幅下滑。但贷款行业结构仍有优化空间，贷款投放量大，经济环比好转可能性加大，资产质量风险尚可控。企业偿债能力和不良率对于判断银行业的趋势是相对滞后的指标，而且不良率更加滞后。

　　08年美国银行业危机深化，传统信用风险集中释放。美国银行业08年资产质量加速恶化。银行业最大损失源由投资损失转为信贷成本。08年行业盈利下降89.8%，是1989年以来的最低年度盈利。09年信贷成本压力仍较大。

　　经济环比好转提升银行估值中枢，维持行业推荐评级。经济环比好转的可能性加大，在经济复苏阶段，银行股表现会好于大势。1季度银行业绩或略好于预期，银行估值中枢可能继续上移至接近2.5倍PB的水平。目前银行股在市场上仍是估值洼地，与历史纵向比较，估值也不算高，维持行业推荐评级。3月份民生信贷增长加快，宏观经济的环比好转将打消市场前期对该行资产质量的担忧，估值偏低，维持强烈推荐评级。目前工行估值与其他大银行基本持平，没有体现出安全性溢价，维持审慎推荐评级。

医药行业：遵循成长源动力和新医改导向
2009年04月09日 14:36 顶点财经


　　 招商证券 张明芳

　　 从“09年季度业绩增速逐季加快”角度，我们主推6支个股：1、通化东宝：二季度出口增长开始显现。2、天药股份：3月份进入出口旺季。3、东阿阿胶：二季度仍适度控货，但发货增加，09年提价启动、进入价量齐升良性循环。4、天坛生物：疫苗政府招标5月完成，二季度麻风系列疫苗，尤其是“麻风腮三联疫苗”销量增加。5、华北制药：VC停产检修影响了1月份出口量，产销量2月份恢复，且二季度完成新药公司资产注入。6、康美药业：二季度2个收购子公司开始贡献新增销售。

　　投资策略：遵循成长源动力和新医改导向，收集和持有五类15支成长性突出个股。1、高毛利、高门槛的专科药物(肿瘤、糖尿病、免疫抑制剂和心脑血管疾病药等)消费快速增长，新医改凸显其性价比优势，推荐“恒瑞医药、通化东宝”。2、受益于新医改中央政府采购疫苗逐年增长、疫苗行业景气度上升。推荐“天坛生物、华兰生物”。3、新医改推动医药商业集中度提升，推荐直接受益公司“国药股份、一致药业、上海医药、南京医药、华东医药”，间接受益公司“复星医药”。4、品牌中药和健康消费品领域快速增长的优质公司，推荐“云南白药、康美药业”和营销显著提升的“东阿阿胶”。5、具备核心技术竞争力，通过资产重组和战略转型实现向上拐点。推荐天药股份、华北制药。关注上海医药和上实医药重组。

　　09年1~2月，医药行业销售收入和税前利润分别同比增长19%、19.7%，占比较大的化学制剂药和化学原料药2个子行业增速下降，拉低了医药行业前两个月增速。行业毛利率31.9%，同比略升0.3个百分点，期间费用率同比略降0.3个百分点，利润率同比略升0.2个百分点。其中，受医院限制大处方等因素影响，化学制剂药增速下滑，收入和利润分别增长17%和14%；大多数外向型的化学原料药受出口价量双降影响，导致同比收入和利润仅增长7.2%和5.9%，增长率最低。若剔除化学原料药子行业影响，医药行业销售收入和利润分别同比增长22.7%、22.5%。中成药收入和利润分别增长20.7%和17%，基本平稳。1、中药饮片子行业增长最快，销售收入和利润分别增长了73.8%和96.8%。考虑到国家统计局统计的是规模以上企业，我们分析认为：受推行GMP认证驱动，我国中药饮片子行业进入集中度提升时期，市场份额向康美等龙头企业加速集中，行业竞争趋向有序健康。同时受基层医疗消费增长拉动，饮片市场需求也进入高速增长时期。2、生物制药子行业收入增长18%，毛利率明显上升3.7个百分点，带动利润快速增长40%。

　　新医改实施方案是医药行业发展的里程碑，中长期利好八类药企。维持医药行业“推荐”投资评级。年初以来医药板块相对估值徘徊在历史低位，后续配套细则出台、诸多不确定性消除，将是板块上涨催化剂。09年1季度发生3起跨国药企大并购，被收购目标已有或潜在的高利润生物制药产品线，指示了生物制药代表全球新药研发和增长的新势力。我们由此更应该关注我国基因生物药领域已经崭露头角的通化东宝和华北制药。

煤炭行业：下游疲软 言春尚早 中性评级
2009年04月09日 14:39 顶点财经


　　 中信建投 张广宇

　　 事件：

　　3月份火电发电量同比减少3.41%国家电力调度通信中心最新发布数据显示，今年3月份全国发电量2,867.29亿千瓦时(日均发电量92.49亿千瓦时)，同比减少0.71%。其中水电量345.49亿千瓦时(日均水电量11.14亿千瓦时)，同比增长27.25%；火电量2470.30亿千瓦时(日均火电量79.69亿千瓦时)，同比减少3.41%；核电量51.50亿千瓦时(日均核电量1.66亿千瓦时)，同比减少12.69%。

　　简评

　　下游疲软言春尚早

　　电力行业的数据并不乐观。我们维持年初对火电发电量增长3%的判断。随着小火电的关停，火电行业整体的单位煤耗还会略有下降，预计全年火电行业对煤炭的需求增长将在2%左右，即2,600万吨左右。虽然电力负增长略微收窄，但是否经济已经转暖尚未得到确认。在宏观经济没有显著反转迹象的情况下，维持煤炭行业的中性评级。

　　发电量疲软，经济并未好转

　　电不具备石油、煤炭等资源可储存的特性，宏观经济对其的反向作用不存在时间延迟。因此社会发电量、耗电量可以最真实、最直观地反映国民经济的景气状况。

　　随着经济形势的恶化，我国电力行业出现了明显的回落，2008年6月至9月份发电量增速回落至个位。之后2008年10月份开始出现连续4个月的负增长。此前这种情况从未发生过，即便是在亚洲金融风暴中，我国也仅在1998年5月、6月出现过连续两月的发电量负增长，且幅度为-0.8%和-0.4%，远不如本次情况来的凶猛。