主题：华泰股份 盈利水平如期环比回升

季报业绩略低于预期。2009年第一季度华泰股份（600308)实现营业收入10.28亿元，同比下滑29.03%;(归属上市公司股东的)净利润3115.62万元，同比下降72.34%，实现基本每股收益0.057元，略低于此前预期(行业季报前瞻中预测一季度为0.07元)，每股经营活动产生的现金流量净额0.36元。

　　公司收入和毛利率如期环比回升。公司的收入和毛利率环比变动情况与我们此前判断一致——在“去库存化”指引下多因素共同作用使08年四季度成为最差季度，09年一季度因低价原材料逐步使用，毛利率水平环比有望提升，盈利环比略有好转，但由于一季度通常为销售淡季且需求暂未明显好转制约销量回升。公司收入受1-2月新闻纸销量低迷的影响，尽管3月销量明显好转，但一季度公司整体收入环比增幅仅为2.01%，而毛利率因低价原材料使用由08年第四季度的8.56%上升至一季度12.42%。由于公司主业中化工业务占比日益增大，我们选取母公司考察其造纸业务情况，09年一季度母公司毛利率水平为10.17%较08年第四季度的8.9%有所提升，显示盈利水平正如期环比回升。

　　管理费用下降、营业外收入和减值冲回贡献业绩。公司09年一季度利润总额约为4214万元，其中管理费用同比减少3715万元、政府补贴等增加营业外收入969万元，此外冲回前期存货跌价准备3148万元。

　　库存略有下降，依然处于较高位置。公司09年3月末存货账面价值为10.07亿元，较08年末的10.99亿元略有下降。但整体依然较高。

　　维持“增持”。我们基于公司基本面有向好的变化——08年新闻纸大幅下跌较其它纸种明显滞后，新闻纸的“去库存化”明显慢于其它纸种。目前新闻纸行业的“去库存化”初见成效，以华泰股份为代表的销量自3月起回升，各企业通过控制产能使行业维持弱势平衡，我们认为新闻纸将继其它纸种后逐渐走出低谷——于4月20日上调公司评级至“增持”。我们预计公司09-10年的EPS分别为0.56和0.63元，目前股价对应的09和10年动态PE分别为20倍和18倍，PB为1.6倍，板块内相对估值偏低，维持“增持”评级。

　　核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行;经济继续下滑影响纸业消费需求;新闻纸行业供过于求的局面仍未改变，行业盈利恢复可能引发过剩产能复产打破弱势平衡;增发进程将对盈利构成一定影响。


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