主题： 长江电力：大型水电资源价值愈发显现



　　08 全年业绩基本符合市场预期，09 年一季度业绩超出市场预期。公司08 年总发电量442.8 亿千瓦时，同比增长0.7%，尽管08 年7 月开始电价有所上调，但由于08 年雪灾影响公司少送高电价区域南方电网6.42 亿千瓦时，转由国家电网消纳，影响营业收入-3034 万，使得08 年公司营业收入88.1 亿元，同比增长0.8%。营业成本34.1 亿元，同比增长28.7%。毛利率达到62%，同比下降约7 个百分点。实现净利润39.3 亿元，同比下降26.8%，EPS0.42 元，基本符合市场预期。09 年一季度实现净利润8.3 亿元，同比增长5.8 亿元，同比增速达到230%。主要是由于处置部分可供出售金融资产，实现投资收益5.57亿元所导致。

　　投资评级与估值：在针对整体上市方案的一定假设条件下，公司09、10 年EPS分别为0.70、0.73 元。通过DDM 模型，我们测算公司合理价值在17.6 元，考虑到长江流域独特的水电资源价值，以及公司从现金富裕型到资产富裕特征的逐步转变，维持“买入”评级。

　　关键假设点：(1)假设整体上市后，三峡总公司股权比例至少65%，资产负债率50%左右的前提下，向三峡总公司以12 元/股发行40 亿股，其余资金通过银行贷款。(2)09 年内不再有新的可供出售金融的处置。(3)公司参股的火电项目09 年综合标煤价格下跌15%，利用小时下跌6%。10 年综合标煤价格和利用小时与09 年持平。（3）暂时不考虑新的电价调整。

　　有别于大众的认识：市场认为公司整体上市后，在2011 年前面临没有新机组收购而导致成长性欠缺的困境。我们认为市场仍未充分认识到其丰富的现金流特征以及良好的投资能力，所带来的扩张能力。同时在目前其他行业受经济周期影响，盈利呈现很大不确定性的环境下，水电行业由于需求的无周期性及成本固定的特点，同时价格上涨趋势也是十分明确，应该享受到一定的估值溢价。

　　股价表现的催化剂。电价改革的加快，水电相对较低电价更具备价格优势。公司向核电等新能源领域扩张。

　　核心假设风险。三峡来水出现偏枯。公司参股的火电企业盈利能力回升低于预期。


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