主题：长江电力下周或出方案 复牌后涨还是跌？



导读：

14日，中国证券报刊载了一篇关于长江电力整体上市方案即将揭晓的报道。这也预示着停牌一年有余的长江电力将有望在近期复牌。在这一年多时间里，市场可谓跌宕起伏，究竟该如何调整对公司的估值，整体上市方案的看点又在哪里，主流券商对长江电力的投资评级和盈利预测又是怎样的。解析上述问题，将有助于投资者预判长江电力复牌后可能的走势。

目录：

长江电力整体上市方案即将出炉（次页）

摘要：停牌至今，大盘下跌25％。收购18台机组恐需千亿资金。方案有望于下周宣布，瑞银证券此前的报告称，三峡总公司不太可能接受股票支付方式。

中金公司：维持“推荐”评级（第三页）

摘要：如采取增发股份方式注入集团18台机组资产，应如何依据增发价格的高低测算每股收益的增厚幅度。

东方证券：维持“买入”评级 12个月目标价17.5元（第四页）

摘要：1-3月长江来水情况好于往年。2009年，三峡工程将转入全面运行管理阶段，三峡－葛洲坝梯级枢纽的综合效益将进一步发挥。

招商证券：维持“买入”评级 目标价16.64元（第五页）

摘要：预计送电结构将得到优化，公司具备一定的电价议价权优势，而整体上市方案将在上半年揭幕。

稍早前相关报道：长江电力复牌将跌36％？





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长江电力整体上市方案即将出炉

中国证券报 记者 李阳丹

　　据消息人士透露，已经停牌超过一年的长江电力（600900）将于近期公布重组方案，具体方案揭晓时间很可能在下周。据业内人士分析，最终重组方案可能是收购已建成的18台机组。

　　长江电力于2008年5月8日开始停牌筹划整体上市，然而，作为中国最大的水电公司，此次拟注入的资产数额庞大，其过程充满了波折。据了解，其重组方案由于多方面原因几易其稿，而最大的争议则在于是否将在建的部分机组也放入上市公司。

　　建成机组注入可能性大

　　早在长江电力上市之初，公司就表示将逐步收购三峡工程陆续投产的其余发电机组，原计划于2015年左右完成全部收购，收购资金总额约1200亿元，其中20%左右将通过权益融资方式筹集，其余部分通过债务融资等方式解决。

　　目前，长江电力拥有三峡8台70万千瓦发电机组及葛洲坝277.7万千瓦发电机组。据业内人士分析，长江电力此次资产注入主要有三种可能方案:一是收购已经建成的18台机组；二是收购18台机组和在建的6台地下机组；三是收购上述24台机组和金沙江的两个在建项目。

　　行业研究员表示，考虑到近年来机组收购价格逐年增长，长江电力一次性收购剩余机组将有助于节约收购成本。而考虑到资产注入对业绩的影响，此次资产注入的最终方案可能是只收购已经投产的18台共计1260万千瓦的发电机组。因而此次重组完成后，长江电力的装机规模将由目前的837.7万千瓦扩大至2097.7万千瓦。

　　长江电力2007年收购三峡工程7#、8#两台发电机组的单价约为52亿元，照此计算，此次收购18台机组需要的金额达到936亿元；而按照目前业内普遍采用的每千瓦8000元的重置成本计算，收购1260万千瓦的机组大约需要1008亿元。

　　而对于长江电力如何支付这笔收购费用，瑞银证券此前的报告称，三峡总公司不太可能接受股票支付方式，因为自长江电力停牌以来，上证综指连续下跌，经本轮反弹后，目前点位仍较公司停牌时下跌约25%。

　　未来还有“两个三峡”

　　如果此次资产注入方案不包括在建的几个项目，则长江电力未来还有很大的外延式增长空间。

　　资料显示，除了上述已建成的26台机组外，三峡总公司还有右岸地下6台共计420万千瓦的在建机组，预计将于2010年至2012年陆续投产。此外，在金沙江的开发中，三峡总公司规划建设溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站，共计4035万千瓦，其规模接近两个三峡水电站。

　　其中，溪洛渡设计建设18台70万千瓦机组，共计1260万千瓦，年发电量为571.2亿千瓦时，于2005年底开工，预计2013年首批机组投产发电；向家坝拥有8台80万千瓦水电机组，共计640万千瓦，多年平均发电量307.47亿千瓦时，于2006年底开工，预计2013年首批机组投产发电。

　　乌东德、白鹤滩分别设计装机容量为870万千瓦和1350万千瓦，正处在可行性研究阶段。

中金公司研报

发布日期：2009年4月30日

暂时维持“推荐”评级。

发展趋势：

主营业务：收购集团资产是公司未来收入增长的主动力。目前三峡已投产、尚未被收购的机组为18台，累计1260万kw，是上市公司装机容量的1.5倍。若一次全部装入上市公司，并全年贡献产能，预计可增厚上市公司净利润35-50亿元，或90%-127%，公司ROE水平提升至9%-12%。考虑股权融资股本摊薄，预计可增厚EPS约20%。

参股业务：多项金融资产提供利润稳定器。

盈利预测调整：

仅考虑存量8台机组贡献产能，预计公司2009、10年净利润分别为49亿元和47亿元，对应EPS为0.52元和0.50元。盈利预测存在上调的空间，主要源自：1、公司出售更多金融资产获得投资收益；2、公司重大资产重组事件启动。

估值与建议：

暂维持“推荐”评级。公司因重大资产重组事件，持续停牌。将密切关注公司资产重组的进程，待收购事项对上市公司的资产及业绩影响进一步明朗后，再考虑是否进行评级调整。

要点阐述：

预计18台机组年均净利润可达70亿元以上。三峡机组的电价收入统一结算、收入、成本均按电量进行分摊，因此，18台机组的盈利能力基本一致。以当前电价水平，平均4800-5100利用小时测算，三峡单机年均净利润约4-4.2亿元。

但是，收购18台机组后，上市公司的利润增厚幅度将小于70亿元。主要源自：1）参考历次上市公司收购三峡机组，都同时采用股权融资和债权融资，收购将带来上市公司有息负债、财务费用的增加。2）收购资产价格较账面价值存在溢价，增加收购成本。不同的单机收购价格、股权融资比例情形下，收购对于上市公司净资产收益率、负债率以及净利润的增厚幅度不同。

收购完成后EPS的增厚幅度还取决于股权融资时，增发股份的定价水平。发行单价越低，分摊薄效应越大，EPS增厚越少。

以单机收购价格为60亿元进行测算，收购18台机组累计需要资金1080亿元，在20%-50%不同的股权融资情境假设下，收购18台机组，全年有望增厚公司净利润35-50亿元，或90%-127%。收购完成后，上市公司ROE将提升至9%-12%。以10元的股票发行价格计算，股份增加21-54亿股，或20%-50%；考虑摊薄，公司的EPS为0.6-0.64元。若发行价格提升至12元/股，则EPS有望达到0.64-0.66元。若发行价格降至8元/股，则EPS有望达到0.55-0.60元。

如若按照55亿元收购，则公司的净利润提升38-52亿元，ROE提升至10%-13%。以10元的股票发行价格计算，摊薄后，公司的EPS为0.63-0.68元；若发行价格提升至12元/股，则EPS有望达到0.67-0.70元；若发行价格降至8元/股，则EPS有望达到0.58-0.65元。

东方证券研报

发布日期：2009年4月30日

维持“买入”评级 12个月目标价17.5元

来水情况分析：

进入2009年，1-3月份长江流域上下游来水普遍偏多2-3成，3月单月三峡水库平均入库流量4620立方米/秒，比多年同期多3.36％。从季度发电量情况分析，长电分配电量35.46亿千瓦时，同比增加7.32%，葛洲坝发电量26.8亿千瓦时，同比增长15.67%，公司合计发电量同比增幅达到10.76%。2009年，三峡工程将转入全面运行管理阶段，三峡水库蓄水位有望达到最终水位175米，三峡电站发电量预计可达到初步设计值，三峡—葛洲坝梯级枢纽的综合效益将进一步发挥。

盈利推测：

预测公司2009-2010年每股收益为0.72、0.77元，对应动态市盈率仅20、19倍，随着电力体制改革进程加速，未来能源价格机制的逐步建立和完善，长江电力的竞争优势、成本优势将更加突出，因此继续维持公司“买入”的投资评级。

招商证券研报

发布日期：2009年4月30日

维持“买入”评级 目标价16.64元

电价议价权优势

2008年，受燃煤价格冲击，发改委上调火电电价。原则上水电不在调价范围内，但三峡电站送十省市电价借此契机也得到一定上调。而全国其他水电则未有大规模上调电价。事实上，公司于2005年也曾上调电价。作为水电行业的龙头，公司在水电电价议价权及对公司经济效益的控制上具有相对优势。

预期2009年送电结构优化

因2008年冰雪灾影响，导致原计划送南方电网电量转送至华中地区。南方电网平均电价较高，预期恢复正常后，2009年三峡送出电量平均电价将有所提高，优化经济效益。

预期整体上市临近揭幕：

长江电力自2008年5月8日公告因整体上市停牌，此后因国内及全球经济、金融市场形势巨变，悬置一年。同时在前期经济形势依旧晦暗不明时，国内连同新股发行等系列资本市场融资活动均被搁置。预期，随近期市场情绪趋于稳定，长江电力的整体上市也将临近揭晓，时间表可能在2009年上半年内。