主题：长江证券：长江电力整体上市 维持“推荐”评级

长江证券5月18日发布投资报告，针对长江电力（600900.SH）公布整体上市方案，维持该股“推荐”评级。

　　长江证券指出，收购资产优质，盈利能力良好。本次收购资产主要是已投产的18 台机组，地下电站及金沙江流域电力资产仍由中国三峡总公司负责建设开发。长江证券认为，此次收购并未改变公司“现金牛”的本质，随着规模的不断扩张，公司获取现金的能力更为稳定。针对三峡电力资产，国家分别制定了三峡电能消纳方案和上网电价定价原则，因此发电资产盈利能力将得到有效保障，毛利率水平基本上与上市公司保持一致。而六家辅助生产专业化公司在短期内资产规模和盈利能力不会发生重大变化。

　　长江证券称，增值溢价合理。截至评估基准日，标的资产初步评估值约1075 亿元，未经审计的账面净值约838 亿元，其中：三峡工程发电资产的账面值约833 亿元，辅助生产专业化公司归属于母公司所有者权益账面值约5.07 亿元。在不考虑辅助生产专业化公司估值溢价的情况下，单位机组收购价格为59.44 亿元，收购溢价仅为28%。即以1.28 倍的PB 收购电力资产，低于目前电力行业2.5 倍的平均水平。

　　长江证券表示，受益于公司经营能够产生稳定的现金流，公司资产负债率一直处于较低水平。目前，公司的资产负债率只有34%左右，远低于火电行业74%的资产负债率，甚至低于同为水电上市公司的桂冠电力65%的资产负债率。良好的融资能力使得公司面对1075 亿元的资本开支，其定向增发的规模可以控制在200 亿元左右，有效地抵消了业绩摊薄风险，从而使得收购完成后，收益能力有了较大幅度提高。

　　2009 年一季度公司处置了云铜股份（000878.SZ）、中国国航（601111.SH）、建设银行（601939.SH）部分股权，获得投资收益5.57 亿元。长江证券认为，一季度公司电力业务收入约2.74 亿元，与历史水平比较并未出现大幅下滑，此次资产出售不仅仅是为了平滑业绩，更是为了潜在的资本性开支准备，预计公司对可交易金融资产处置速度将增快。

　　长江证券认为，公司整体实力进一步上升提高。截至 2008 年12 月31 日，公司可控装机容量837.7 万千瓦；随着本次收购的顺利完成后，公司可控装机容量将达到2097 万千瓦，同比增长150%。发电量将由前期的439.71 亿千瓦时，上升至1000 亿千瓦时。本次交易的顺利完成，规避了大股东与上市公司之间的同业竞争，上市公司成为三峡电站的唯一经营主体。

　　长江证券指出，26 台机组全部进入上市公司也预示了未来地下电站和金沙江流域电力资产也将最终注入上市公司，公司未来成长性值得期待。目前，三峡总公司在建及规划装机容量仍高达4809 万千瓦，是上市公司装机容量的2.3 倍。另一方面，作为可再生能源的水电，其上网电价一直落后于火电；随着国家对可再生能源发展的重视程度逐步提高以及水电建设成本的不断上升，水电仍然存在上调空间。

　　长江证券的盈利预测假设条件包括：（1）2009 年6 月30 日完成目标资产交割。（2）预计 2009 年三峡蓄水水位将达到175 米，2009-2011 年三峡电厂利用小时达到4900 小时；随着三峡蓄水水位的提高，葛洲坝电厂利用小时将相应有所上升，预计将达到6020 小时。（3）2009-2011 年三峡电厂平均上网电价为0.26 元/千瓦时；葛洲坝电厂平均上网电价为0.179 元/千瓦时。（4）2009 年增加三峡债160 亿元，综合利率为4.85%；新增贷款585 亿元，贷款利率5.5%。（5）2009 年定向增发15.52 亿股，发行价格为每股12.89 元。（6）所得税率维持目前水平不变。

　　根据上述假设，长江证券计算得到2009-2011 年摊薄后的EPS 为0.58、0.78 和0.82 元。考虑到公司“现金牛”本质能够产生稳定的现金流，资产负债率处于较低水平，收购电站不会对公司的经营产生压力，且公司未来具有持续增长空间，维持“推荐”评级。


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