主题：平安证券：长江电力重组点评维持“推荐”评级

平安证券5月18日发布投资报告，针对长江电力(600900.SH)重组预案，维持该股“推荐”评级。

　　公司发布了资产重组预案，并将于5 月18 日复牌。预案要点如下：公司收购三峡总公司持有的三峡电站18 台机组，以及6 家辅助生产公司。目标资产初步评估值为1075亿。公司以承接债务、非公开发行和支付现金的方式进行收购。其中承接总公司债务500亿元，非公开发行15.52 亿股（每股12.89 元）以支付约200 亿元，支付现金约375亿元。

　　平安证券表示，价格基本合理，略高于预期。目标资产账面价值约838亿元，收购评估价为1075亿元，收购溢价28%左右。大略估算，每台机组约作价59亿元，折合单位千瓦造价7900元，基本合理。之前2003年、2005年和2007年收购机组单价分别为46.7亿、49亿和52亿元，呈上升趋势。但此次收购价格升幅高于之前两次，高于之前预期。

　　平安证券称融资途径搭配合理。公司分别以承接债务、支付现金和非公开发行三种方式支付对价。预计公司2009年资产负债率约为60%左右，之后若以经营现金流偿还贷款，三年内可将资产负债率降为50%左右。负债水平合理。公司承接三峡总的债务资金成本也较低。

　　此外，6家辅助生产公司盈利能力较强，ROE大多在10%～25%之间。

　　平安证券预计公司2009、2010、2011年EPS分别为0.64、0.64、0.71元。2010年业绩基本保持不变，主要是电量全年贡献和财务费用增加的共同作用；2011年的业绩增长来源于还贷带来的财务费用的降低。平安证券以2010年的EPS作为基准，给予25倍PE，则公司合理股价为16元。

　　进一步的价值讨论，平安证券重申之前深度报告“长江电力深度报告——水电开发巅峰上的巨人”中的观点。该份报告中综合“未来股价贴现”和“重置价值估值”两种方法，认为公司2009年底的估值区间为18～20元。但考虑到①受股市调整影响，公司财务投资缩水以及②本次收购价格高于深度报告中的假设，平安证券下调该估值区间至17～19元。

　　平安证券将公司相对市场的停牌补跌幅度与重组后的业绩增厚幅度比较，认为可以大略判断出公司股价的反应。

　　2008年5月8日公司股票停牌以来，上证综指累计跌幅为26%；电力行业指数累计跌幅为13%；水电行业指数（剔除长江电力后）累计跌幅约为7%。平安证券认为将水电行业指数作为比较基准更为合理。因此相对于市场，公司股价可能的补跌幅度约为7%。

　　2008 年公司EPS 为0.42 元。重组后以6 月30 日作为交割日，公司2009 年EPS 约为0.64 元，相对重组前的业绩增厚程度为52%，远远大于股票的可能补跌幅度。但需要提醒的是，上述比较未考虑公司停牌前股价蕴含的整体上市预期。考虑该因素，公司股价涨幅可能会较大幅度削弱。

　　平安证券的盈利预测假设条件如下：（1）2009年6月30日为交割日，收购资产在2009年贡献半年业绩，2010年贡献全年业绩；（2）电量假设：2009年前4个月根据实际葛洲坝出库流量计算电量，之后以多年平均流量计算电量；2009年三峡水库最高蓄水位为172米，2010年最高蓄水位达到175米；（3）不考虑地下电站机组的收购；（4）不考虑未来可能政策性成本的增加。

　　平安证券指出，影响公司业绩的主要变量是电量和资金成本。电量取决于自然来水状况，具有不可预测性；资金成本取决于公司负债结构安排以及与贷方的议价能力。平安证券主要针对这两个变量对公司业绩进行敏感性分析。电量每变动10亿千瓦时，公司EPS变动0.0126元；贷款利率每变动100个基点，公司EPS变动0.035元。

　　平安证券在之前深度报告中提到，公司价值由三峡、后期开发和对外投资三项因素构成。三峡收购完毕后，后期开发和对外投资成为公司的关键成长要素。未来10～15年，公司现有项目确定的电量复合增速为年11%。从2011年起，三峡地下电站以及金沙江下游电站将陆续建成投产，公司后期开发速度高于行业成长性。三峡总公司已承诺在地下电站首批机组投产前，将该资产注入到上市公司。关于下游电站，平安证券认为注入上市公司的概率很大，可能仍将采取建成后注入的方式进行。

　　与主业成长性比较，公司未来若干年的投资成长性仍会相形见绌。由于后续电站收购仍需大量资金，平安证券认为公司在2020年之前仍将保持较低的资产负债率，而不会大规模举债进行战略和财务投资。梯级开发完毕之后，公司可能会进一步谋求投资上的突破，甚至多元化发展。尽管规模尚小，公司至今为止的投资表现仍然值得一提。经历2008年熊市，公司股票投资仍然获得丰厚收益。仅此一项，或许可以证明公司的投资才能。

　　平安证券表示，公司坐拥国内最优越的水电资源之一，并享受国内目前独一无二的落地电价政策，从而保障了公司在水电行业的绝对龙头地位。管理层在投资方面表现出来的优秀才能，对水电企业来说，是最好的提高公司价值的保障。

　　公司未来面临的主要负面因素是不确定政策性成本的增加，但平安证券认为，对于盈利丰厚的公司而言，完全可以承受。作为具备较高成长性的蓝筹，公司股票完全可以作为战略性配置品种。在金融危机的阴影下，公司更是具备绝对的防御性。平安证券维持“推荐”评级。

　　平安证券给予的风险提示为：若目标资产晚于2009年6月30日交割，2009年盈利将面临下调风险；未来三峡来水量低于多年平均流量的风险；政策性成本的意外增加。


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