主题：国泰君安：上调长江电力评级至“增持”

针对长江电力（600900.sh）整体上市方案出炉，国泰君安18日发布投资报告，上调长江电力评级至“增持”，复牌后目标价位16-17 元。

　　长江电力上周六发布公告，拟以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式，收购控股股东三峡总公司持有的目标资产。

　　本次交易的目标资产包括三峡工程发电资产和辅助生产专业化公司股权。具体是：三峡电站9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施(含装机容量为2×5万千瓦的电源电站)等发电资产，以及与发电业务直接相关的生产性设施；6家为水电工程建设和电力生产提供设备管理、招标等服务的辅助生产专业化公司。

　　本次交易的目标资产初步评估值约为1075亿元。长江电力支付的对价包括承接债务、非公开发行股份和支付现金，具体内容包括三方面：其一，承接与目标资产相关的债务约500亿元，包括三峡债、外汇借款和人民币借款；其二，2008年5月8日长江电力停牌前20个交易日股票均价并经过除息调整的价格12.89元/股，向三峡总公司非公开发行股份约15.52亿股，三峡总公司以其持有的、评估价值约200亿元的部分目标资产认购发行的全部股份，若

　　在定价基准日至发行日期间发生除权、除息，发行数量将相应调整，具体发行股份数量由三峡总公司和长江电力双方另行签署补充协议予以确定；其三，向三峡总公司支付现金约375亿元，即期支付现金200亿元，剩余现金在交割日后一年内支付给三峡总公司。

　　国泰君安点评如下：

　　本次整体上市方案中所涉及收购资产的未经审计的账面净值约838 亿元，（其中：拟收购三峡工程发电资产的账面值约833 亿元，辅助生产专业化公司归属于母公司所有者权益账面值约5 亿元）。资产评估日目标资产的初步评估值约1075 亿元，评估增值率28.3%；

　　本次长江电力整体上市停牌后历经一年时间的沟通、调整，最终方案较好的保护了股东利益。公司公布预案中对地下电站和金沙江在建、拟建电站亦有所提及——“在地下电站首批机组投产发电前完成注入；金沙江下游梯级电站在本次交易中暂不出售给公司，其未来交易时间和交易方式由双方根据国家有关政策规定另行约定”。2011 年之后公司的成长性仍将有保证，但公司未来的成长除向大股东进行关联收购外，更应着眼于公司良好的投资能力带来的外部收购机会；

　　本次资产收购完成后，长江电力控股水电装机将由此前的832 万千瓦跃升至2092 万千瓦，规模增加152%，成为名副其实的世界最大水电公司，亦毫无悬念地巩固了A 股电力板块龙头地位；

　　假设三峡工程发电量达到设计值847 亿千瓦时、葛洲坝电站发电量170 亿千瓦时、电价不做调整、长期股权投资部分投资收益约5-6 亿元、金融资产不产生投资收益、不考虑2011 年收购地下电站事宜，2009、2010、2011 年公司每股收益分别为0.6、0.75、0.77 元，目前2010、2011 动态市盈率分别为19.5、19 倍，PB 约2.7 倍。公司水电龙头地位稳固，业绩可预测性强，虽短期成长性存疑但长期无虞（公司有着成功、高效的对外投资历史，可以部分解决2010 年成长性问题）。上调评级至“增持”，复牌后目标价位16-17 元。


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