主题：长江电力复牌首日涨4.11％ 十亿套现资金偷着乐

　在停牌一年零十天之后,水电王者长江电力（600900.SH）于5月18日携1075亿元的资产收购预案重回A股市场。作为大盘蓝筹股的长江电力,共有125只基金栖身其中,共计持有12.6亿股,持股市值接近200亿元。

　　不过,在各大投行几乎异口同声地对长江电力资产收购预案予以肯定之际,对其股价的估值则是大相径庭:多家投行于18日发布的研究报告显示,其对长江电力的估值从最低的12.2元到最高的18元不等,最大差异接近50%。

资金动向则是影响股价的另一至关重要的因素。“补跌”以及“业绩增厚”的对撼在复盘当日的资金进出中也有强烈体现。

　　尽管当日上涨达4.11%,但长江电力在早盘的资金净流出名单中排名居首。据全景资金流向监测报告显示,在最活跃的早盘30分钟内,长江电力资金净流出逼近8亿元,最终全天以10.338亿元的资金净流出居沪市首位。

　　千亿资产注入

　　长江电力公布的整体上市预案显示,公司将向大股东收购三峡工程9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组和对应主体发电资产,以及与发电业务直接相关的生产性设施和辅助生产公司股权。

　　预案显示,目标资产初步评估值约1075亿元,公司将以承接债务的方式支付对价约500亿元,以非公开发行股份的方式支付对价约为200亿元,以现金支付对价约为375亿元。

　　由于长江电力一季报合并报表显示的货币资金仅有35.58亿元,市场人士普遍认为,长江电力现金支付部分仍需依靠发债或者银行贷款,这样算下来其股权融资和债务融资基本比例为2:8。

　　股权融资的比例低于市场预期,对每股收益的摊薄因此也低于预期,天相投顾煤炭电力小组认为,而收购资产之后公司资产负债率由34%上升到65%。平安证券王凡表示,之后若以经营现金流偿还贷款,三年内可将资产负债率降为50%左右,负债水平合理。

　　而一旦上述方案得以成功实施,长江电力在诸多方面将面临“巨变”:公司可控装机容量由837.7万千瓦增长到2107.7万千瓦,增长1.5倍;公司总资产将达到1652亿元,是资产注入前的2.86倍。

　　在规模得以改变的同时,在PE估值和PB估值盛行的今日,长江电力的估值基础——盈利能力和每股净资产也将随之变化。

　　天相投顾认为,按三峡分配电量和公司拥有的机组装机容量计算,公司三峡机组2004—2008年的利用小时数分别为6709、5482、5025、5429和4862小时,而三峡电站的设计利用小时数为4654小时,平均的利用效率将会有所降低。预计公司收购完成后的毛利率将在65%左右,较现有资产的盈利水平略差。

　　但考虑到本次增加股份预计约15.52亿股,且非公开发行安排仅导致中国三峡总公司持有公司股权的比例从62.07%上升到约67.44%,其对每股业绩的影响将是正向的。

　　招商证券电力研究小组彭全刚指出,收购完成后,盈利能力明显增强,每股收益2009年提高到0.59元,2010年提高到0.72元;每股净资产明显增厚:2009年提高到5.64元,2010年提高到6.36元。

　　中金、申万估值PK

　　尽管对估值基础的改变形成共识,但机构对长江电力未来的估值仍然大相径庭。

　　记者对各机构于18日发布的长江电力研报统计发现,各大投行对长江电力的估值从最低的12.2元到最高的18元不等,最高值和最高值间的差异接近50%。

　　其中,一向持审慎态度的中金公司给出估值最为保守,分析员陈俊华指出,收购后,长江电力进入稳定运营期,但持续增长预期有限:三峡上游在建的项目中,最快建成的是:向家坝（6000MW）、溪洛渡（12600MW）电站,2013年才将逐步投产。

　　陈俊华认为,按照长江电力2010年EPS0.72元,每股净资产6.1元估算,公司电力资产的合理估值区间在12.2-14.2之间。如若公司提前偿还贷款、处置金融资产,预计2010年业绩预测仍约10%上调空间,对股价有支撑作用。

　　在申银万国余海等人看来,市场仍没有充分认识到公司充裕现金流和资产富余特征。充裕的现金流除了可以支撑在建项目、减少未来融资以外,并且也形成强大对外投资能力。资产富余特征使得公司完全可以依靠处置金融资产,来保证没有机组收购所带来的成长性问题。除水电外,三峡总公司在积极向风电、核电等新能源领域扩张,为公司未来的持续收购奠定基础。

　　为此,申银万国认为,运用DDM 模型得到经营性资产每股价值为16.9 元,金融性资产至少贡献1元/股。通过相对估值比较,可以按照公司2010 年（完整会计年度）25倍P/E水平来估值,综合起来,公司合理价值在18 元,维持“买入”评级。

　　除了考察业绩和成长性,“补跌”以及“业绩增厚”的对撼也成为投行估值考虑的因素之一。

　　平安证券指出,停牌以来,上证综指累计跌幅为26%;电力行业指数累计跌幅为13%;水电行业指数（剔除长江电力后）累计跌幅约为7%。其中将水电行业指数作为比较基准更为合理,公司股价可能的补跌幅度约为7%。而重组后业绩增厚程度为52%,远远大于股票的可能补跌幅度。


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长江电力复牌一度涨停 机构最新报告齐声唱多



尽管停盘期间大盘下挫上千点，尽管上万流通股东遭“冷冻”一年，尽快大多数人认为复牌后会遭遇暴跌，但当长江电力（600900，收盘价14.94元）昨日携上千亿重组预案复牌之时，盘中一度涨停，收盘涨幅依然达4.11%。

　　盘面 水电王者复牌不补跌

在长达一年的苦等后，长江电力流通股东们积蓄起来的热情在昨日得到了宣泄。

　　该股低开0.34元后仅8分钟，在大量买单的支撑下，长江电力就以绝对的强势触摸到了涨停板，不过与涨停板一瞬间的亲密接触以后，股价便开始进入了震荡调整阶段，最终收于14.94元，上涨了4.11%，其成交额达79.47亿元，创出除上市首日以外的天量，也占到大盘昨日总成交额的6.65%。长江电力昨日的强势也带动了整个电力板块走强。

　　市场人士指出，持有长江电力的中小投资者目前的态度可能多数以观望为主，昨日该股开盘后预想中的补跌并未到来，反而在开盘后强势涨停，中小股东惜售的心理被充分激发，虽然之后股价有所回落，这部分投资者仍然选择了持股观望。毕竟一旦决策失误，不仅一年的等待付诸东流，弥补的代价恐怕也十分沉重。

　　小股东心态 “成本优势来之不易”

　　而在记者加入的一个长江电力投资者自发建立的QQ群中，投资者的发言将上述的惜售心态表现得淋漓尽致。面对长江电力昨日的出色表现，群中的投资者都发表了自己的看法。

　　大部分投资者明确表态，用一年等待换来的成本优势来之不易，一定会坚定地持有长电；而另外一部分较为谨慎的投资者则表示将逢高出货，并择机买回，以防止可能出现的调整。可以看出，虽然投资者对于具体的操作策略上有些不同，但都坚定看好长江电力。

　　分析人士指出，昨日长江电力外盘累计达330万手，远远高于内盘200万手，显示了场外资金渴望入场的态度，未来一段时间长江电力再出现大幅的补跌可能性较小。

　　机构观点 13家机构集体唱多

　　昨日中金公司、国泰君安、国信证券等13家券商密集发布了针对长江电力的研究报告。与过去出现明显分歧不同的是，这13家券商都对公司未来走势表达了乐观的看法，国泰君安将长江电力评级上调至增持，其他券商机构也给予了推荐、强烈推荐等评级，国信证券等券商还向投资者提出了逢低吸纳的建议。

　　国泰君安分析师王威指出，此次资产收购完成后，长江电力控股水电装机将由此前的832万千瓦跃升至2092万千瓦，规模增加152%，成为名副其实的中国最大水电公司。预计目标价位为16~17元。

　　国元证券分析师常格非则进一步表示，与其他水电类上市公司相比，长江电力具有一定的估值优势。资料显示，目前长江电力主营水电业务按20倍PE计算价值约为14.4元，加之长期股权投资和可供出售金融资产按净资产或市值计算，每股价值还增加1.65元，公司合理的价值为16.05元，如果按照沪深300的平均PE进行估值，每股价值为17.94元，目前的股价尚有上涨空间。

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