主题：长江电力：资产规模和盈利能力的双重跨越


　　长江电力今日公告重大资产购买及关联交易报告书草案。主要内容如下：
　　公司收购大股东拥有的18台单机容量70万千瓦的发电机组和相关资产，以及5家辅助生产专业公司的股权。三峡发展公司由于部分土地相关处置手续尚未办理完毕，暂不作为本次交易目标资产转入上市公司。
　　交易资产初步评估值约为人民币1073亿元，公司将以承接债务的方式支付对价约人民币500亿元，以非公开发行股票的方式支付对价约人民币201.35亿元，以现金支付剩余部分。
　　过渡期间产生的损益归属于中国三峡总公司，资产交割还需履行必要手续，交割日存在不确定性。
　　假设2009年9月30日完成资产交割，公司预计2009-2010年实现每股基本收益0.50元和0.63元，全面摊薄每股收益0.44元和0.63元。
　　事件评论
　　第一，标的资产优质，"现金牛"本质不变
　　本次收购资产主要是已投产的18台发电机组和相关资产，以及5家辅助生产专业公司的股权。预案中涉及的三峡发展公司由于部分土地相关处置手续尚未办理完毕，暂不作为本次交易目标资产转入上市公司。
　　我们认为，此次收购资产都是成熟项目，18台机组与上市公司现有发电资产高度同质，盈利能力稳定，公司"现金牛"的本质不变。

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　　随着本次收购的顺利完成，公司可控装机容量将由837.7万千瓦上升至2097.7万千瓦，同比增长150%。发电量将由2008年的442.77亿千瓦时，上升至1000亿千瓦时左右。三峡工程发电资产整体上市，有效解决了大股东与上市公司之间的同业竞争，有助于进一步扩大长江电力资产规模，全面提升盈利能力和抗风险能力，实现规模和业绩的同步增长。
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　　第二，收购溢价合理
　　标的资产账面价值为835.63亿元，评估价值1073.15亿元，评估增值率为28.43%。其中，发电资产账面价值831.74亿元，评估价值106.84亿元，评估增值率为28.45%，收购溢价合理。目前，水电机组收购平均市净率为1.77。
　　单位装机造价约为8476元/千瓦，较上次收购单位装机造价7458元/千瓦，同比上涨了13%，主要是因为三峡水库移民投资增加、物价水平上升、利率水平变化。



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　　第三，低股权收购，有效避免业绩摊薄。
　　本次交易的对价支付方式包括：承接债务、向中国三峡总公司非公开发行股份和支付现金。公司将以承接债务的方式支付对价约人民币500亿元，以非公开发行股票的方式支付对价约人民币201.35亿元，以现金支付剩余部分372亿元。
　　非公开发行股份规模只占到融资总规模18.73%，有效地避免了业绩摊薄，从而使得收购完成后，收益能力有了较大幅度提高。
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　　第四，公司未来成长性值得期待短期内，公司的成长性主要来自于现有资产盈利和固定资产折旧带来充裕的现金流，提前还贷降低财务费用；以及参股公司投资收益的增长。
　　中期来看，地下电站6台70万千瓦机组预计于2011年首批机组投产发电，2012年全部建成。为充分发挥地下电站的效益，避免同业竞争，中国三峡总公司同意在地下电站首批机组投产发电前，将地下电站出售给长江电力。此次暂未转入上市公司的三峡发展公司也有望在取得相关处置手续后进入上市公司。
　　长期来看，三峡总公司作为金沙江下游的开发主体，其在建及规划装机容量仍高达4809万千瓦，是上市公司装机容量的2.3倍。另一方面，作为可再生能源的水电，其上网电价一直低于火电；随着国家对可再生能源发展的重视程度逐步提高以及水电建设成本的不断上升，水电仍然存在上调空间。

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　　第五，维持"推荐"评级盈利预测假设条件：
　　 2009年9月30日完成目标资产交割。
　　 2009年三峡蓄水水位将达到175米，2009-2011年三峡电厂利用小时达到4900小时，随着三峡蓄水水位的提高，葛洲坝电厂利用小时将相应有所上升，预计将达到6020小时。
　　 2009-2011年三峡电厂平均上网电价为0.26元/千瓦时；葛洲坝电厂平均上网电价为0.179元/千瓦时。
　　 2009年增加三峡债160亿元，综合利率为4.85%；新增贷款540亿元，贷款利率5.5%；2010年新增贷款170亿元。贷款利率5.5% 2009年定向增发15.87亿股，发行价格为每股12.68元。
　　所得税率维持目前水平不变。
　　根据上述假设，我们计算得到2009-2011年摊薄后的EPS为0.457、0.695和0.706元。考虑到公司"现金牛"本质能够产生稳定的现金流，收购电站不会对公司的经营产生压力，且公司未来具有持续增长空间，维持"推荐"评级。



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