主题： 方案微调且收购日推迟3个月 影响有限

　　公司长期投资价值突出,维持“谨慎推荐”

　　重组实施后影响公司主业的主要因素:1、发电量。2009 年之后26 台机组完整年度全面出力,未来影响电量的因素:1 水情、2 水位。2003-2008 年之间,2006 年来水偏枯,2008 年来水偏丰,其他年份属于平水年。水位的变化情况是,2004、2005 年水位在汛期和非汛期分别是135 米和138 米,2006 年汛后水位提高到156 米,2007 年汛期和非汛期分别是145 米和156 米,2008年讯后提高到170 米以上,最高到172.77 米,但未达到计划中的高程175 米,该高度有望在2009 年讯后达到,水位提高后可增加非汛期的机组出力。2009 年三峡%2B葛洲坝（600068）计划电量合计990 亿千瓦时,其中葛洲坝155 亿,三峡835亿,三峡的计划电量低于2003 年上市时披露的年847 亿的常年平均发电水平。我们判断汛后水位达到175 米后,年发电量847 亿将是比较保守的水平,谨慎乐观应该有望达到年发电量1000 亿。

　　2、综合贷款利率。本次重组中“公司以承接债务的方式支付对价约为人民币500 亿元”其中包括本金160 亿元的三峡债,三峡债的利率亦明显低于贷款利率。假设基准贷款利率维持目前水平,我们假设公司2009 年和2010 年平均综合贷款利率成本4.85％。

　　3、对外投资——三峡-葛洲坝之外资产。多元投资含电力相关产业投资以及财务投资,账上现有项目投资成本84 亿,当前增值额约50 亿,如变现可增加当年净利润,但不作为经常性业绩预测考虑。

　　《草案》中未对业绩预测的假设进行说明,我们的预测是按照三峡年847 亿发电量、综合贷款利率4.85％计算,收购后完整会计年度可实现EPS 为0.59 元;如果三峡年发电量提高到1000 亿,其他因素不变,则EPS 提高到0.80元,即2010 年的EPS 中间值为0.70 元。

　　复牌以来公司股价在 12.86~16.25 元之间波动,我们认为13 元以下是很好的投资时点,12 个月预计股价波动区间13 元~17 元。


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