主题：富兰克林基金张晓东谈长电及投资

[FACE]ico2.gif[/FACE]价值投资的核心是安全边际

国海富兰克林基金公司首席基金经理张晓东
　　张晓东，美国多米尼克学院亚太政治及经济分析硕士毕业，14年投资经历。曾就职于美国纽堡（Newport）太平洋投资管理公司，后历任香港阳光国际管理公司董事、中信（香港）资本资产管理部董事。 现任富兰克林国海中国弹性市值基金基金经理。

　　“能把茶室的灯打开一下吗？”张晓东对服务员说。4月10日午后，窗外灰蒙蒙的天色把采访所在的茶室压得有些阴沉，仿佛委靡的大盘。“生活需要一些色彩。”他转过头笑着解释道。

　　“今天下午我还要作演讲，估计大部分人都会穿深色的衣服，我不愿穿。像现在这么低迷的市场，我就穿着这休闲服去讲。我希望生活中是有色彩的。”

　　这位基金经理前两天刚刚填完了晨星的调查问卷，他被告知是“晨星2007年度基金奖（股票型）”的五位提名人之一。张晓东介绍道，这个评选不仅注重回报率本身，也同样看重回报率的稳定性。同样的投资回报率，业绩波动小的基金按晨星的评级排名就靠前。

　　高仓位下的低换手

　　《红周刊》：今年以来有些基金经理的排名岂不要受很大影响？

　　张晓东：是啊。今年的投资我有挺多困惑，但这低迷的股市也是极好的学习机会。

　　《红周刊》：去年年底，您所管理的国海富兰克林中国弹性市值基金的仓位达90％。

　　张晓东：去年10月我下调了仓位，在11月股市大幅下跌后又加了回去。现在没有那么高，大概在80％左右。

　　《红周刊》：那也不低啊！天相投顾对您曾有一个评价，注重风险与收益的配比，这么高的仓位，在今年的行情中，风险大吗？

　　张晓东：不一定。我看重仓位，也看重行业和个股的选择。比如今年以来我配置了较高的农药、化肥和煤炭股，整体组合的表现较好。

　　《红周刊》：现在一季报还没披露，根据2007年年报，国海弹性市值的10大重仓股分别为盐湖钾肥、中信证券、大商股份、东软股份、万科A、招商银行、中国石化、长江电力、海油工程、福耀玻璃。今年以来，您对这10大重仓股做了哪些调整？

　　张晓东：仅有两只调出。盐湖钾肥仍是第一大重仓股，调出了盈利确定性降低的中信证券和中国石化。

　　我注重长期投资，多看少动。弹性市值基金于2006年6月中成立，半年内的换手率为36％；2007年的换手率是116％，扣除年初现金分红，将净值降至一元左右的被动售股因素，换手率仅有81％。

　　张晓东不喜欢别人称呼他为“张总”什么的，他说，“中国人很实在，看重的是实际能力。当面叫‘总’，背后未必当回事。我不要别人叫我什么‘总’，希望通过努力赢得别人内心的尊重。”这样的为人之道和他考察企业相仿??不看重那些表面就能看到的东西，这使他跻身于“价值投资者”之列。虽然如今“价值投资”备受质疑，从1995年在美国时就开始关注巴菲特的他说：“我是个坚定的价值投资者，相信巴菲特的投资理念在中国也可以有效。”

　　在市场悲观的时候买入

　　《红周刊》：但巴菲特能复制吗？

　　张晓东：不能。第一，巴菲特是天才，他10多岁时就有做生意的敏感，投资时常常从生意人的角度去看。第二，巴菲特在年轻的时候就形成了一套正确的投资理念，并且长期坚持。第三，他投资时跨越不同的资产市场。股市不好的时候，他还可以投资债券；他的组合曾经拥有世界上1/3的镍库存；他还大量沽空美元。巴菲特的投资能力是全面的。

　　有些人认为巴菲特的投资理念在中国不适用是觉得他只做长线投资，会漏掉一些短线机会。实际上巴菲特也做短线，如参与确定性较高的购并重组的机会，并用杠杆借钱去做。他称这类机会为在同一市场的套利。我们市场上的资产注入和整体上市，对其中确定性高的，巴菲特也会感兴趣。

　　我们在股市上一眼望去看到的只是价格，不是价值。价值是评估出来的。只有在价格低于价值的时候才做投资就是价值投资。价值投资的核心是安全边际。

　　《红周刊》：听说您在考核企业的时候，不看财务报告，而去看企业内刊、黑板报什么的。

　　张晓东：这是媒体报道的偏差。

　　财务分析是基本功，我很重视。通过损益表可以了解公司的成长性和成本结构，通过现金流表了解公司真实的现金盈利和投资融资安排，以及资产负债表了解公司的财务健康。

　　但在拜访公司时，我更侧重于了解公司的业务、核心竞争力及其形成的过程，管理层的战略规划能力和公司文化。

　　我是一个长期投资者，必须了解数据背后的东西。现在公司都请财务总监，他们很清楚财务数据做出来要达到以及能达到怎样的效果。因此，在进行公司调研时，财务数据我会留给分析员去问，各自分工。我喜欢与分析员一起访问公司。

　　我很看重企业文化。“文化”这个词听上去很虚，其实不是。因为我需要了解公司整体和管理层发展的动力是什么，有没有财务做假账的动机等。这与企业的文化有关。没有五年或以上的经营历史和稳定的管理层，一个企业是谈不上具备可长期投资的优秀文化的。

　　我需要知道公司是否具有战略规划的能力，这包括战略思维和执行力。海油工程、华鲁恒升和福耀玻璃具备这样的能力。大商股份也是。但大商股份的问题是需要解决管理层的股权激励。一家优秀的企业必须是那些经过充分市场竞争后脱颖而出的企业，比如格力电器。

　　《红周刊》：然而资料显示，格力电器并不是您的重仓股，为什么？

　　张晓东：格力电器是我关注时间比较长的企业，它的长处在于充分利用了经销商来建立网络，而且有效地利用了应付账款。但它在海外比如巴西、巴基斯坦的业务拓展情况，我还不是非常了解，我还缺乏对公司的实地调研，这是我没有买入的一个重要原因。很可能我是错过了一些机会，但错过了就错过了，不熟不做，一个人不可能把所有的好东西都抓住。

　　《红周刊》：为什么盐湖钾肥能成为您的第一大重仓股？

　　张晓东：盐湖钾肥??我称其为化肥中的贵州茅台??享受资源垄断下的高毛利率，每年除量增外还提价，因此公司利润在未来的3～5年有高确定性的利润高增长。同时该公司估值合理。

　　2007年7月初，盐湖钾肥的母公司盐湖集团发布公告有意通过借ST数码（现为ST盐湖）上市。这将造成与其子公司在业务方面的竞争并违反其给投资者的择机将集团资产注入上市公司的承诺。盐湖钾肥在随后的两周内下跌20%。

　　当时公司内外的研究员都不知所措，我却觉得这是一个难得的机会。尽管我国投资者利益被侵犯的事件时有发生，但像盐湖钾肥这样的蓝筹公司违反相关市场条例和给投资者的承诺，我认为证监会会要求该公司有保护投资者的措施。公告发布后，以基金为代表的机构投资者向证监会和该公司强烈呼吁要求纠错。我果断加仓。

　　数月后，盐湖集团发布公告将在其借壳上市一年后，将盐湖钾肥合并，并交由其他投资者投票表决。盐湖钾肥股价随后大涨，并在国际国内钾肥价格大涨的形势下，股价一路走强，屡创新高。

　　《红周刊》：您很喜欢在市场悲观的时候买股票？

　　张晓东：是的，市场悲观时才能拿到好价格。比如华侨城，2007年1月房地产企业要征土地增值税时，华侨城因为拿了很多便宜的土地，在地产股中跌得最惨。于是我大量买进，变成重仓股，在去年下半年地产股在市场高位时全部沽出。

　　《红周刊》：有过失败的案例吗？

　　张晓东：有啊。我的投资理念和风格是通过总结长期实践的正反两方面经验和教训中形成的，属于后知后觉，在失败的事例中学到更多。以前在香港做投资时，曾经因估值便宜重仓了一只小盘股。当时与该公司的管理层联系较多，缺乏从远距离对该公司的长期核心竞争力的冷静和客观的判断。后来该公司的利好因素没有实现，股价大跌，很难出货。

　　从此以后，我下决心投资一流的公司，且与公司的管理层保持距离，避免做出不够客观的判断。

　　《红周刊》：您今年在中国石油上市第一天就抛出了全部中签的股份，当时是怎么考虑的？

　　张晓东：IPO的股票，除了建设银行上市当日略有加仓，几乎都是上市第一天就全部抛出。这就是“不熟不做”，打新股的目的很明确，只是在一级和二级市场间做套利。如果一个人刚刚露一个小脸儿，你就说这人以后能当总统，这玩笑岂不是开大了？

　　张晓东在美国工作了6年，香港5年。他做过企业，管理过对冲基金，两相比较，他认为企业家比基金经理更值得尊重，因为事情是企业家做出来的。当记者说他有点傲气的时候，他赶紧纠正：“不如说是骨气吧？或者说是志气。”对于目前有意增持的股票，他不愿意多谈，一是因为违反职业操守，二是他说不愿意读者看见他推荐的股票就贸然买进，即便会挣钱，但这样的做法是有害的。

　　“六招应对”不动摇

　　《红周刊》：今年年初，您曾说“六招应对2008年”。让我们回顾一下，到现在为止您这六招有什么变化。第一，不争第一。可您刚才明明还是挺在乎排名的。

　　张晓东：我关心排名，但不愿为月份和季度之类的短期排名所累，希望通过长期的业绩如三年取得好的排名。每年争取排在前1/2，连续三年，就是前1/8，如能做到，就有可能被评上晨星的五星级基金。

　　《红周刊》：第二，不熟不做。

　　张晓东：投资时，我需要把公司的商业模式看清楚，把公司的管理团队看清楚。基金持有人把资金交给我去理财，而我相当于是把钱交给王石和他的团队在地产业，或是马蔚华和他的团队在银行业理财。我投资于我的知识和经验有相对优势的行业和公司，这样投资才可能稳健。

　　《红周刊》：第三，偏好蓝筹。可今年蓝筹都跌成这样了。

　　张晓东：蓝筹公司基本都是经过时间考验的优秀公司，在中国这样的新兴市场发展速度并不慢，并且较稳。我现在将“蓝筹”改为“优质”，涵盖面更广些，但仍然偏重蓝筹。同时我也寻找能成长为蓝筹的中小型公司，长期持有。

　　《红周刊》：第四，估值第一。现在都没人讲“估值”了。

　　张晓东：永远估值第一。这是价值投资的核心，价值投资就是要谈估值，注重安全边际。这跟牛市熊市、市场热点，都没有关系，我的做法就是以二流的价格买一流的公司。

　　《红周刊》：第五，长期持有。那您会做波段吗？

　　张晓东：只要一个公司的估值合理并且继续维持着核心竞争力（即不可轻易被替代的竞争优势），我愿意长期持有一家公司的股票。

　　我不愿意用“做波段”这个词，听到这个词，我的大脑里就出现猴子跳来跳去的画面（笑）。在公司股价严重高估时我会减持，在低估时再买回。今年初，煤炭股在资产注入和整体上市传得沸沸扬扬时，大幅上升，我减持过，在市场失去耐心，对煤炭股关注下降后，我又增仓。增仓的另外一个理由是煤炭作为石油的替代能源，其价格会随油价上升而上升。

　　《红周刊》：听说您不看K线？

　　张晓东：是，我看不懂。我从不根据K线图的肩膀或头部什么的作为我买入卖出的依据。

　　《红周刊》：第六，相对集中。

　　张晓东：我认为股票的真正风险不是贝塔（beta）值或波动率，而是其相对应的公司的商业风险。我能深入理解的行业和公司是有限的，好的投资机会也是有限的，因此，在满足必要的风险控制指标下，我选择较集中的投资组合。

　　对于宏观问题，张晓东不愿意多谈，他说这不符合“自下而上”的原则。但“今年可能是中国经济最困难的一年”，是压在市场中的每个人心上的一份沉重。对此，张晓东说，几年前，国外觉得我国的银行业不良贷款太高，会给银行业甚至整体经济带来很大的危机，可是几年过去，这些银行并没有消失，而且越做做大，越做越强了。他说：“我相信我们的政府和人民会逐步解决经济层面的各种大问题。中国人解决问题的智慧是非常高的，中国文化兼收并蓄，生存能力很强。”

　　境内外估值水平的趋同在加速

　　《红周刊》：现在大家都很期待奥运会，盼望那时的市场能有所表现。

　　张晓东：与奥运会相关的投资和消费对整体经济和股市的影响是比较弱的，我不追捧奥运题材。

　　《红周刊》：从去年开始CPI就成为“万人瞩目”的焦点，您怎么看待这个问题？

　　张晓东：我不擅长谈论宏观方面的问题，只能说一点浅见。今年的CPI仍将处于高位运行，但我认为不会涨得特别离谱，因为经济中的通缩因素将逐步起作用。4.8%的CPI目标与8％的GDP指标之间就是互相矛盾的。如果CPI压到4.8%，就业方面就会出现问题。我们现在讲求注重民生，注重民生的首要概念就是要充分就业。而一旦CPI降下来的话，经济增长的问题就会摆上台面。

　　《红周刊》：所以如今是“既要防止经济过热，又要防止经济下滑”。

　　张晓东：几年前发改委担心铝、钢铁、煤炭、电力等行业供应过剩，结果后来这些行业的利润特别好，大大超出预期。由于直接出口或通过制成品间接出口，本来认为过剩的产能最后被国际需求消化了。现在美国经济放缓，欧洲和日本也受到影响，在这种情况下我国很多行业的产能过剩就可能表现出来。

　　《红周刊》：那对股市的影响呢？

　　张晓东：最直接的影响就是企业盈利的确定性下降。如果我们用现金流贴现法对公司估值，企业现金利润的确定性下降导致贴现率的上升，估值水平就得往下降了。这就是为什么市场跌了这么多，便宜的股票并不多。但仍然能找到，眼睛要睁得大大的。

　　《红周刊》：政府会救市吗？

　　张晓东：会，但“救市”这个词不贴切。

　　我们国家要实现经济转型，需要借助于活跃的资本市场。当上市公司业绩不错，市场因恐惧而失去融资功能的时候，政府有必要也一定会干预市场，重振整体市场的信心。这跟多少点位没有关系，非常时期需要非常手段。但政府应侧重于建立市场规则和监管，而非直接干预。

　　2005年不得不做股改的主要原因是当时的市场已经不能融资了。如今中国平安等拟再融资去外面进行收购，对于公司而言是合理的。以往别人的金融行业不让我们进，现在让进了，多好的机会啊！只是平安在做法上需要改进，加强与投资者的沟通。现在一级市场的新股破发，是市场融资功能正在丧失的一个强烈信号。

　　《红周刊》：现在的下跌是在为当年的“股改成功”买单吗？

　　张晓东：大体上是。当年股改的对价是怎么定的？以长江电力为例，它的市盈率在这儿（手比划在胸口的位置），国外同类公司在这儿（手比划在腰的位置），股份全流通后市盈率就应与国外同类公司相近。这个市盈率的差额，就是对价。也就是说，一个公司的非流通股流通后，公司股价可能跌到跟国外估值相近的水平。从这个角度来说，现在市场未必已经到底。底在什么地方？就是与境外国际估值水平相近的水平，当然，我们的上市公司成长性更好可以有估值溢价。

　　现在股票型基金的仓位平均约在75％，还有很多钱没投。为什么中国石油、中国石化跌到这份上还不敢买入？A股相比港股的大幅溢价就是个障碍。境内外估值水平的趋同是一个过程，目前看来有加速的迹象。

　　采访结束后的4月16日，长江电力因一季报业绩预警，股价几乎跌停。对此，《红周刊》致电张晓东，询问他的看法。他表示，公司在水电业务这一块，每年的水量是基本恒定的，来自母公司的资产注入会解决这个短期业绩问题。张晓东表示不会改变他认为长江电力是安全边际相当高的公司这一观点。　　



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