主题：转:我对长江电力的看法(值得大家学习借鉴)

※博友wolong2000先生从各个角度分析了长江电力，我个人认为这是个很不错的分析报告，所以就有必要在这里推荐给大家作参考。在这里，我代表喜欢价值投资的朋友们谢谢你！谢谢你的付出！
价值分析，一般来说有两个分支，一个是定量分析，一个是定性分析。相对来说，定性分析要高于定量分析，缺点是比较模糊。wolong2000先生的这个就属于定性分析，我以前进行的一般就属于定量分析为主。但对于三一重工那样的周期性制造业来说，我也只能进行定性分析，而难以进行定量分析，因为就算是企业管理层也几乎是没办法进行准确的定量分析。
在这里，和有志于价值分析的朋友们说一下，在延续着个人的分析习惯以外，我们应该明白，有些企业适合定性分析，有些企业适合或者说可以定量分析，应因地制宜的进行不同分析，尽可能的不要一概采用自己所熟悉的分析模式。
当然，最佳模式是两种模式同时进行。
我关注长江电力已经几年了，这是个长期投资的好标的，特别是对于准备长期投资的稳健型投资者，这实在是个很不错的标的。在刚刚进入博客的时候，我就说过，值得长期投资的标的目前就三个，长江电力、民生银行与深万科。当然，现在值得长期投资的标的就多了点儿，包括保险公司、大秦铁路都是很不错的标的，遗憾的是始终没个让我舒服的价格进入。
说句题外话，对于那个实验帐户来说，我现在在考虑的就是在未来的两三年以后，由于不能空仓的特性，我就有可能进入这些可以长期投资的稳健型品种，前提是市场价没疯狂。
三年前，在这里曾经有过对长江电力的探讨，那时候我就曾经说过，从内在价值的角度来说，民生银行要高于长江电力。那时候（06年中）我记得长江电力大概在6.50元左右，民生银行大概在4.50元左右，市场价相差45%左右。
时至今日，长江电力价格13.50元，民生银行的价格在8.10元，表面上看起来相差65%左右，实际上民生银行已通过两年的送股（06年十送1.9，07年十送三）复权价大概在12.53元，目前相差一元。也就是说，在同一个时间段内，假如都是长期投资，持有民生银行的投资收益为178%左右，持有长江电力的投资收益是107%左右。当然，长江电力的现金分红要高一点，因为我没考虑现金分红的转投资。
时至今日，长江电力价格13.50元，民生银行的价格在8.10元，相差65%左右。就目前的绝对价格来说，我依然要说，长江电力的内在价值低于民生银行。但是，长江电力不失为稳健型长期投资者的最佳标的。
当然，对于上市公司的价值分析来说，这是个见仁见智的问题，很难有个统一的标准。所以，就构成了交易，就构成了价值投资者的可乘之机。
博友：我对长江电力的看法

作者：wolong2000

一。 利润与现金流：长电的利润是计提了成本，主要是大坝的折旧，不是实际的支出成本，折旧掩盖了长电的高利润，这与火电不同，成本主要是付出真金白银去买煤。2010年长电预测数是将近0.70元/股（不包括卖出股权投资收益）。曾经听过这样的比喻，水电站就是印钞机。水电站建好之后，只是花很少的人工及维护成本，就能够产生强大的现金流，所以长电的毛利率是70%左右。做企业的最关心是成本与销售，长电的实际支出成本就人工和维护成本，未来可预见的成本增加极少，相对于收入几乎可以忽略。而销售更加不用考虑，即使所有的煤电发电厂倒闭，长电的电也能100%销售出去。
二。 投资能力：有强大的现金流，只是公司发展的必要条件。我们看长电的投资：投资31亿元运作湖北能源借壳三环股份上市，十二个月内完成；独资成立长电创投，运作大治有色；之前的持有建行，云铜，上海电力，广州控股等；或者说，作为亲儿子的央企，我们不需要怀疑它的背*景和投资能力。记得长电上市时是特批上的，公司债第一单也是长电；就拿这个资产重组过会来说，就有打尖插队的成分，与其同一天过会的华侨城，是6月就已经股东大会通过。而长电9月1日才股东大会通过，9月11日就过会。
且有个搞笑的，提前两天公司就公告要过会停牌，比过会的主管单位网站（这个名字发不出）还早公布。而同一天过会华侨城是按常规。
三。 有了强大的现金流和投资能力是可能成就一个伟大的公司；巴菲特之所以成功条件之一，就在于他有一间保险公司，给他带来了强大的现金流，然后他的投资能力，成就了他伟大的事业。（保险公司有强大的现金流，不过平安的投资能力，好像不怎么样，在国内还可以利用一些“特权”称霸，一旦出海就成了国际资本大鳄的盘中餐）。我当然也不会相信李永安有巴菲特的投资能力，所以一旦长江电力也突然头脑发热要去出海，那就要警惕。
四。 关于长电的资产注入。这次注入18台机组以及一小部分生产性辅助资产。作价1073亿，除去生产性辅助资产，平均每台机组58.8亿。而在2005年，长江电力就以98.37亿元收购1＃和4＃机组，平均每台机组收购价格为49.2亿元，同质化的机组，时间相隔4年后，收购价格高出差不多10亿或者20%。这个是很多人耿耿于怀的，包括大江先生。

这个我是这样看的：是偏高一点，但还可以接受，理由是：

1）目前上网电价相对于05年已经有所提高，自然评估值要有所提高。

2）机组建成投入使用的先后，后投入使用的由于折旧少自然会比先投入使用的高一些。

3）原来的机组是在三峡未全部完工条件下收购，坝前水位没达到设计要求，机组出力不能达到设计要求，这相当于工厂的一条生产线在试运营阶段，而现在是试运营结束，正式可以满负荷生产，溢价当然要高一点。
五。 关于收购资产的方案：这次收购1073亿资产，以承债务方式支付对价500亿，定向增发支付对价200亿（增发15.88亿股，每股12.68元），现金支付375亿。收购完成后公司的资产负债率上升到64%，每年要多支付约50亿的财务费用，在可控范围内。
六。 注入资产的价值分析。看资产的价值，见仁见智，我不知道大江先生怎么推算出只值840亿？是账面值？我看最关键是看值不值得这个价格，看投入产出比。按公告分析，这1073亿资产，预测息税前利润08年是126亿，10年是123亿。静态分析投入产出比是9倍不到。对于现有股东是有利的。如果按IPO新上市，这个价格拿不到。或者我们换个角度举个例子试试分析：假设一个房子卖110W，你只需支付37W，有人与你合伙支付20W，剩余的是借银行的钱（无限期的，或者说借新债还旧债），每年支付银行利息5W，静态分析你保证每年有12W以上的房租收入，除去利息与合伙人按比例分成后你每年还有4.55W多的收入。这不是天上掉馅饼了？去哪里找啊？何况现实中房租价格还会涨跌，也不能保证能租出去，而电价只有涨没有跌，且100%能销售出去。再进一些，如果你支付的37W也是借银行的，每年多支付利息1.85W（5%年利率），那不是每年空手套白狼白得2.7W？当然，现实中我们不可能0首付，但长电可以！
七。 关于价格。一个好的公司，也要有一个好的价格才值得我们去投资。按比较保守的预测，未考虑电价上涨，来水正常，10年每股收益0.65元（不考虑股权投资收益），对应目前的价格相当于20倍市盈率。发达国家水电股合理的市盈率范围在15~25倍，考虑发达国家电价是同质同价的，而我国目前是水电价格被认为压低，以后同质同价是大趋势，我给出我国的水电股合理价格是20~30倍，15倍以下是绝对低估（这个可能就是大江先生说的在10元左右有绝对的安全边际，我很认同），40倍以上是绝对高估。综合考虑，目前的长电不算是绝对低估，只能说是合理偏低，与其他水电上市股相比有绝对优势， 至于能不能真的会到10左右呢？下面再分析。
八。 关于大股东承诺大。股东承诺一年内视市场情况增持2%流通股，如果在一年内连续增持超过2%，提请豁免要约收购后继续增持（注意这个，感觉是不顾一切也要保增发价）。12.68元是资产注入的定向增发价格，如跌破，是国有资产流失了，再说，三峡集团手头有的是现金。IPO时长电承诺，后续资产注入，股权融资比例不超过20%，其余的用债务方式融资，从方案来说，它做到了，股权融资200亿，占1073亿的20%不到，以12.68元计入。没有失信。综合分析，一年内跌破12.68元能见到10左右的几率很少很少，目前价格是13块多，离保底价不远，真的能到10元，可以融资买股，呵呵。
九。 可预见的中长期利好。

1）电价改革，同质同价是大势所趋。节能环保，能源价格未来只有涨没有跌。唯一不确定的是时间问题。目前水电与火电上网价格相差0.1元左右，最近也有传闻在本月中旬出台电价2.5分（包括电网涨价部分，上网电价大概涨1分？）。当然，同质同价后，国家会增加水资源费来调节水电企业的收入的，但同价后增加部分不会全部都当时水资源费，目前长电的水资源费事每度电0.3分。初略估算，长电电价每上涨1分钱，按收购完成后的股本算EPS增加5~6分钱。

2）三峡大坝出地下发电机组外基本完工，目前实验性蓄水到175米，蓄水高度提高后发电量及调峰能力大为提高，这个确定性比较高。

3）后续注入金沙江上游4座梯级水电站，装机容量相当于2个长江三峡。由于收购价格不确定，暂且不考虑，但梯级电站建成后，可以更有效的调剂水量，充分利用好每一滴水。
十。 风险问题。任何的投资都有风险，只不过是大小的问题。长电的风险主要是：

1）战争的风险，一个原子弹把大坝给炸毁了。

2）地震的风险。

3）来水的风险。

4）电价涨价时间不确定的风险。这几个风险我们逐一分析，

1）战争，我看过资料，一般的常规导弹，一两个不能炸毁，如果是真发生核战争，那个时候已经不是钱的问题了，是要生存权的问题。

2）地震，去年汶川地震都经历过了。按设计，即使发生8级地震，三峡大坝也不会毁。大家还是相信中国人的办事吧，奥运都办成了，三峡是世纪工程，我不担心；

3）来水的风险，这个如果是几年平均的话，风险不大，三峡防洪功能放在首位，所以现在汛期的弃水不少（按资产重组承诺，11年地下电站开始竣工发电后，可以利用充分利用目前汛期的弃水，这部分资产也是长电要收购的）但我想，随着运作的成熟，管理的规范，对上游来水的预测准确，弃水会利用，从而提高效益；现在长江中上游都在兴建不少水坝，每个坝的建成，它的库容，其实都在增加三峡的库容和增加三峡的发电。这是长电的潜能。

4）电价上涨的时间不确定性，这个无法预测，我想5年内应该可以实现同质同价吧？
十一。 关注的时间点。第一是目前正在进行中的175米蓄水，由于今年来水偏少，目前蓄水不是很顺利，目前水位在171上下，不能原来预定的10月底11月初完成175米的蓄水试验工作，这个可能也是股价低迷的一个原因。第二是明年公布09年年报，可以看到收购资产后一个完整的季度的效益。第三是明年的10月底公布第三季度，这个最重要。那个时候所有的长江电力的价值都会在那个时候体现，长江来水最大是在三季度，交割完成一年后是否有价值，湖北能源借壳三环股份是否成功，那时已确定，因借壳有效期为股东大会后十二个月内（可查三环股份资料）。
http://blog.eastmoney.com/zyl01698/blog_180165935.html

进入股市10几年，以前一直用侧重于技术分析选时，基本分析选股（很低级的基本面分析）。在老股民先生哪里学习价值投资几年，收益匪浅。一个很好的例子就是去年年底10元多点敢于重仓杀进潞安环能。由于我个人对银行持保留意见，或者说是我能力有限看不懂，没信心。所以试着找一个自己能看的懂得股票。潞安环能已经抛出，盈利还不错，出于保守防守需要，看上这个长江电力。我的投资我作主，没有希望大家买的意思，其实长电是只半死不活的股，买了它，经常少升少降的，没有点耐心还真不好玩；我的投资是看明年的这个时候是否有收成，之前的升升跌跌，平常心啦。出于保守防守的稳健性目的，那么长江电力这个东东确实是很不错的标的，实在是投资投机两相宜也。

我已经重仓.我的目标是明年10月底见到20元，收益50%，如果达不到，我会很失望。把自己的想法写下来，借贵岛的宝地贴出来，目的是希望各位拍砖。大家不要拐弯抹角的说，我希望是很直接的拍，狠狠的拍。

(2009-11-08 17:40:04)









该贴内容于 [2009-11-09 19:30:44] 最后编辑

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狠狠的拍

dddd

楼主似乎忽略了一点：民生银行与深万科早晚有一天会归零的。这一天或许是20年抑或是50年甚至更长，但这一天早晚会来。而长电永远不会有这一天。

比这里的人的认识差远了