主题：等国投股价赶上长电，我还回来

一蔸老茶树：
国投、长电价值比较

随着国投雅砻江公司下游1470万千瓦机组投产接近完成，（2014年底投产1410万千瓦以上），国投电力成为国内第二大的水电控股公司。

那么，国投在过去两年股价涨幅翻倍的情况下，与水电排名第一的长江电力比较一下，看看历经八年熊市、腐败与环保问题缠身、至今股价低迷的长江电力，是否更有估值优势呢？

答案是否定的，国投还是更有优势。让俺老农从头道来：

以自由现金流判断一个公司的价值，既是国际通行做法，也是老农民和小市民的思路（他们认为一年下来，能落下多少钱，才是利润，几年能回本，才是硬道理）。
所谓自由现金流，专业的名词解释很咬口，俺老农就不班门弄斧了，简单理解就是，收入减去成本、利息、税金、资本开支后的现金纯收入，为了更容易比较，这里把折旧和摊销作为资本支出（企业要永续经营，就得不断更新、重建各种各类固定资产和无形资产，30年以上的大公司，在维持简单再生产的假设条件下，每年的折旧摊销，甚至不能满足每年对长期资产的更新改造的资金需要），因为水电资产的折旧和无形资产摊销的会计年限只有二三十年，比实际可用年限可能有一两百年、两三百年，短很多，所以水电的折旧要视为利润，而且是不必缴纳企业所得税的利润。在这里，火电、风光新能源的折旧则视为资本支出，不能作为自由现金流。

我们先看长江电力，目前处于8年来的最低价位，稍反弹几毛钱而已，2013年EPS为0.55元，现价6.22元。
如果眼光稍微放长一点，长江电力未来五年，每年的自由现金流大约165亿元，其中账面净利润100亿元左右（含投资收益），折旧及摊销65亿元左右（2013年是枯水年份，自由现金流只有150亿左右）；

对于长江电力，笔者虽然在里面四五年，亏了30%，但还是很有感情的，所以我们不妨再大胆一些、乐观一些的看待它。
未来五年，假设不增加股本的前提下，能够以现金加承债式收购向家坝、溪洛渡，合计装机2026万千瓦的两座水电站的70%股权，且能够带来不低于40亿元的自由现金流——是指增量，就好像天上掉馅饼一样的，乐观看待向溪电站的注入。
（这可与国资委和三总的一贯作风不符，不是“换了人间”了么，我们姑且彻底乐观一次吧）

这样，未来几年，长江电力每年自由现金流将提升到205亿元左右。
我们按六年收回投资（这个要求比较高，但二级市场好像比这要求还高啊，太急功近利了！），
就是按6倍自由现金流，衡量其内在价值，那么——
未来几年，长江电力的中枢价值为1230亿元左右，相当于每股7.45元。
对应长电股票现价6.22元（分红派现后，约6块钱），其低估空间，约为25%（6元*125%=7.5元）

再来看看近两年股价翻倍的国投电力：
2015年1470万千瓦的雅砻江水电公司下游全部机组交付投产以后，每年发电收入含税约为220-240亿元左右，多年平均的自由现金流约为110亿元左右，这个分析过程，国投、川投的投资者，有很多牛人已经掰开、揉碎分析计算过很多次了，不敢班门弄斧，就借鉴他们的成果吧，那么国投电力占有雅砻江权益52%*110亿元，等于57亿元，这是其一；

第二，大朝山、小三峡的水电权益，不含大朝山退税2个亿*50%的权益利润，仅按多年正常发电平均4.2亿元的权益利润加上折旧，保守一点按8亿元的权益性自由现金流，应该没人怀疑吧，实际可能还高一点，就按8个亿吧；

第三，风电、光伏，目前权益装机是39万千瓦的样子，不考虑增长，就按40万千瓦，年度利用小时综合按2500小时，度电利润按0.1元，那么就是1个亿的权益性净利，不考虑折旧，就算1个亿的自由现金流吧，够保守不？

第四，火电，就按2013年度煤价600元以上的水平，国投火电权益性净利约为15亿元左右（卖掉云南亏损电厂、买进福建赚钱的电厂，权益性利润的影响，正负3个亿的样子），未来五年，6台100万千瓦超超临界机组必然投产，即使最保守按50%权益、280克燃煤消耗、年度发电5000小时考虑，给国投带来的权益利润增量，无论如何也将超过10个亿，这样算，就超过25个亿了，为了坚持保守原则，国投火电部分的权益利润总额，就按20亿元估算吧，也因此，按20亿元的自由现金流计算；

以上四项，未来几年国投的年度自由现金流，怎么保守估计，也将达到86亿元左右，这个数据，很多人会说，老茶树就是一个老农，保守过头了，但老农的思维认知是，这世间事，不如意者十之八九，因为我重仓国投，所以必须保守一点，难得乐观。而轻仓长电，且长电已经熊市八年，所有的问题，暴露很充分，所以应该乐观长电。

那么每年86亿元的真正的自由现金流，也按6年收回投资来进行资本估值，这个水平的国投电力，其资本价值中枢，应该在516亿元左右，对应67.86亿股的股本，每股价值7.6元左右。

每股价值中枢7.60元，与现在二级市场股票价格5.10元左右比，好像还有50%左右的上涨恢复空间啊

与上述长电目前股价被低估25%左右比较，俺老农认为，还是国投的潜力大。

小结：国投电力虽然过去两年股价上涨了一倍，但相对于其内在价值，即使按照目前二级市场最悲观的估值模型去分析，即使相比股价低迷了8年、各种问题缠身的长江电力，仍然具有更大的估值优势。

说了一大堆，毕竟俺是老农，可能漏洞百出，欢迎各位投资专家批评指正、交流探讨，但谢绝谩骂，否则，骂人者自受，呵呵。
。
发表时间：2014-06-30 18:06:59董秘直通车 举报 | 转发 | 赞 | 回复全部回复（9）只看楼主发言排序最早最近最赞



124.202.191.*：
比专家还专家，俺融资买了30万股。另外还拿了华电和长电。它们都是投资好标的。

2014-06-30 18:44:22赞 | 回复.妖后的蓝莲花：
（送花）

2014-06-30 18:51:41赞 | 回复.奥马哈居士：
支持老茶树，支持国投，长线持股，稳赢。

2014-06-30 20:03:57赞 | 回复.奥马哈居士：
长电内部蛀虫多。

2014-06-30 20:04:53赞 | 回复.奥马哈居士：
价值没可比性。

2014-06-30 20:05:29赞 | 回复.114.54.15.*：
我来说几点：
1. 国投每股负债 10元，长江电力每股负债5元；结合股价就是，国投每股 15元，长江电力每股 11 元；在除以下每股现金流。当前估值差不多。
2. 长江电力现在含权。每股分红 4.5%，高于一年存款利息。现在买进持有13个月，可以拿到 9% 以上的股利（今年明年），远远高于5年存款利息。
长江电力现在的股价处于反腐后的历史低点，有很高的资金安全边际。
3. 希望国投的大小散门去长江电力薅羊毛，大家一起发财。
4. 国投是个好公司，欢迎发财后还记得国投。
2014-06-30 21:34:01赞 | 回复.114.54.15.*：
补充一点长江电力的：
向家坝，洛溪渡将要注入，如果大股东希望注入的价格高一些，也会做高长江电力的股价，做大长江电力的市值。如果那两个电站估值2000亿，那么发电量超过向洛电站的三峡-葛洲坝，估值多少呢？

2014-06-30 21:37:21赞 | 回复.124.238.138.*：
冲你写这么多，赞一个！

2014-06-30 22:26:20赞 | 回复.111.164.71.*：
真心感谢老茶树经常发帖到国投吧，做出这么多有理有据的解析数据，很喜欢看你的股评，真心的道一声辛苦，说一声谢谢！


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不错,精化一个

谢牛股大大啊！

楼主对900的分析不是乐观，而是忽略了点什么。5年另外的金沙江2大也基本建好了吧；还有叫“水电是金”的朋友说过如流域联合调度的话900的业绩有巨大的增长，就算自己内部搞调度对业绩的增长也不会少；还有近年陆续有建好的上游水电设施，其所增加的库容其实就是为900所增加的；而900被扭曲的销售价格，水火同价赋予它价格调整的想象空间。
至于对国投的分析，在火电上也偏乐观，你不见前几年火电的苦日子，全行业亏损，只是从12年开始由于煤炭价格的暴跌而利润暴涨，但火电减价的呼声已经很大，某些机构分析可能会在今年内就会实施。

该贴内容于 [2014-07-04 16:22:16] 最后编辑

长电、国投都是老茶树喜欢的股票，也是唯二的持仓股。

我这里再说说国投，国投的估值优势是显而易见的：
一是因为有了增值税退税的影响，国投电力2014年权益利润总额达到54亿元左右（其中水电和新能源39个亿左右），EPS达到0.80元左右（其中水电及新能源0.57元左右），这是大概率事件；
2015年将更好，除了有退税，雅砻江下游全面投产全部负荷全年发电，将比2014年增加发电量100亿度以上；至于2016年以后，随着火电几个百万千瓦级的超超临界机组投产、随着中游几个电站开始发电，也只会更好。
2014年将达到八毛钱业绩，对应目前5.2元左右的股价，是不是太低了？只说水电和新能源部分，也超过长江电力2013年的水平了，不要说还在增长。

二是，国投电力或存在潜在重大利好，只能揣测，不是分析：
一个是国投集团在新疆的千万千瓦级别的西电东送的煤电基地，国投集团控股100%，疆电东送、“煤从空中走”也算是“国家能源战略革命”的重要一环，新疆煤炭坑口价格约120--200元一吨，发电燃煤成本只有每度电4-7分钱，远距离输电成本也不超过0.15元（拟建送重庆、四川通道，可能也考虑了西南水电东送通道的综合利用，枯水季节互补，调峰调频等），如果根据国投集团承诺，注入到国投电力是必然的，仅此一项，国投火电利润将新增20个亿以上，当然如果以现金+承债式收购，就非常理想了，综观国投集团过去的行为，比三总的品行，要好很多；
第二个是习大大要求沿海大上核电，也是“国家能源革命”的一部分，目前两大核电集团天然具有开发主体资格，就是缺资金，包括长电（多半是三总出头，好处不会轻易交给长江电力的）、五大发电集团、国投电力、申能股份都是主要参股人，而五大发电集团也都缺钱，资金稍微好一点的就只有长电、申能和国投了（国投电力控制的每年两百多亿的经营性现金流，除了满足中游开发和其他获得路条的六七个超超临界机组的建设（火电建设的资本金，其实不要几个钱，相关火电的折旧费对应的现金流，就足够了），如果不将结余资金提前还贷的话，国投电力每年还有几十个亿的现金结余，再说国投的国务院背景，也优于其他几家），核电这一块，即使按照2万元一个千瓦，按照20%的资本金率，参考申能参股秦山核电二三期的收益率水平（度电两三毛钱的利润，三分之一也有一毛钱，很高了，4000元资本拖动1.6万元贷款，获得1千瓦装机和七八千度电、对应七八百块钱净利），还是很划算的，资本收益率好像达到20%左右了，虽然比不上雅砻江下游水电35%左右的水平，但也比一般火电和各大流域中上游水电站的效益要好。

至于长电，我就不说了，各位比我这个老农更专业。

上述分析很多事项需要验证，国投的基本面不会都是你所想象的那样发展。

国投下边几个上公司，可三总就靠一个长电吃饭，没办法。分析基本面长电不比国投差，差就差在大股东太坏！

懂现金流的人，国投和长电直接对比将还是有很大不足，因为长电目前直接拥有三峡—葛洲坝电站，国投参股很多公司，直接拥有电站不多，下属公司的现金流不能直接计算到国投上，下属公司的现金流由下属公司董事会决定如何支配，长电的现金流可以直接支配，明白吗？

重资产公司虽然分析现金流很重要，但也要分析其现金流是属于优质现金流还是次质的现金流，就是是否能带来大利润的现金流，如果现金流只能勉强覆盖折旧甚至不能覆盖利润，那再多的现金流也不能给股东带来好的利益；另外还要分析现金流质量的稳定性，如果现金流只是偶然某年为股东带来惊喜，那这种现金流就不会为股东带来持续好利益。