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以史为鉴：台湾大股灾始末
财经资讯精选2015-06-03 12:00:19

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　　~在1987年到1990年的三年牛市过程中，不夸张地说，任何一个人采取“扔飞镖”式的随机选股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用当时还属于非法的融资融券工具，月回报可以很容易达到15%～20%。
　　指数从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住，8个月的时间跌掉一万点。此刻，投资人才领悟到股灾的可怕。
　　整个台股从12000点回跌的过程当中，许多人屡次抄底，屡次套牢，套得很深，在整个回跌的过程当中，大家没有想到跌幅会有这么深。从12000点回到 8000点以下，有人开始进行买进，7000点买进，6000点买进，5000点更是买进，日后是一路跌到了2485点，可以说在这个过程中，许多人把牛市赚的所有钱都吐回了市场还不够。
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　　台湾股灾始末（1987年到1990年）
　　台湾股市的大股灾（一）
　　全世界的股市都一样，宏观经济的持续增长、本币升值的强烈预期以及外围资本的大量涌入，流动性资产泛滥构成了发动一轮大牛市的背景。当初的台湾股市正是在这样的环境下，迈开了牛市的第一步。
　　那场股市泡沫酝酿的时间是1987年到1990年，在1990年2月此前的3年间我国台湾地区，台湾股指从1000点一路飙升到12682点，整整上涨了12倍。是什么让台湾股民为股市疯狂？暴富的神话最终又如何破灭？让我们回首十几年前台湾股市的一次股灾。
　　当 时台湾经济已实现连续40年平均9%的高增长，除了财富储备增长，民间收入也大幅提升。那时，岛内居民工资收入增长很快，年底的奖金分红更是丰厚，一般公 务员年底可以领到1到2个月的额外薪金；一些普通行业的工人，年底一般可以多领3个月工资；一些垄断行业，年底奖金额通常相当于7到8个月的月工资；那些 高速扩张的行业，如证券公司员工的年底奖金更高达70个月，甚至100个月的月工资。
　　台湾的经济起飞成长快速，后来经济增长率一直都在10%以上，并且始终维持在两位数。台 币兑换美元更从1比40升到1比25元，加上券商的执照开放等，都是热钱涌入的重要原因，当时房市和股市一起火爆。由于新台币的升值预期，海外“热钱”大 量涌入岛内，在居民财富增长作用下，一时间台湾土地和房地产价格在短时间内翻了两番，当时，岛内可以说完全是资金泛滥，巨大的资金流贪婪地寻找各种投资机 会，而股票市场就成为一个最大的“蓄水池”。股市的赚钱效应甚至让很多家庭妇女摇身一变，普遍成了阔太太。
　　短 时间内指数从1000多点狂涨到12000多点。在当时大涨的过程当中，几乎可以讲所有的中产阶级资产增值都很好，开户的人数从五六万人暴增到600万人 之多，做股票成为全民的典型运动。那时几乎是买什么赚什么，因此在整个狂涨的过程中，中产阶级的日子都非常好过，买错了股票，只要肯放，后来都是赚钱的。 因为当时是9点开盘，到12点收盘，整个交易时间只有半天，那些炒股发财的暴富太太们当然生活得是非常好。收盘之后，第一件事先找一家像样的餐馆先吃一顿 丰盛的午餐，接着下午安排各种活动，包括唱歌、跳舞、逛百货公司等等。记得那个时候百货公司生意也是出奇的好，这些暴富太太们买东西没有嫌价钱贵的，愿不 愿买只是看自己喜不喜欢而已。
　　台湾股市的大股灾（二）
　　台 北股市用了25年的时间，也就是到1986年，台湾加权指数才越过1000点关口。但从此之后，股指便出现全球罕见的加速上涨。在不到9个月的时间里，台 湾加权指数跃上2000点；随后的两个月内，指数又接连突破3000点和4000点整数关口。然而在台湾股市上演的这场“牛市盛宴”还远远没有结 束，1988年6月，台指突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨到8000点。就在人们认为股市很快就要冲破1万点大关的时候，为抑制股市泡 沫，1988年9月，台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策。也就是说，投资者从股市赚的钱要交税，这个大利空让股市半天折翅，指数从8813点连跌 19天到4645点，几乎是腰斩。然而，由于当时台湾股市投机盛行，很多人都已经处于疯狂的状态，台湾有关部门征收资本利得税这一“杀手锏”没有起多长时 间的作用，台指就重新抬头，继续一路“高歌猛进”。
　　在当时不管资金面、基本面、市场面或是心理面，多头力道并未宣泄完毕，股市连跌19天，在急速修正完后，却走出最后一波的强劲喷出，股市直攻万点关卡，也应验了“万关难过万关过，不过万关不回头”。
　　实 际上，当时整个台湾股市已经处于狂热之中，当时台湾的一些行政部门，每天要等到股市下午收盘后才开始恢复办公，整个社会都陷入炒股狂潮之中。在一片疯狂的 气氛中，台湾加权指数1989年上半年快速收复失地，到1989年6月创下9000点新高，并在随后的几天内如期突破一万点大关。到1990年1月，台北 股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们普遍认为股指将很快突破15000点。
　　这种前所未有的泡沫式疯涨，使得当时台湾股票市场已经变味，成为一个不产生实际价值的“赌场”，股市原本应该具有的合理配置资源的功能根本无从谈起。整个市场热衷的是投机，而不是投资，泡沫就是这样产生的。
　　在1987年到1990年的三年牛市过程中，不夸张地说，任何一个人采取“扔飞镖”式的随机选股策略，都可以获得平均8.5%的月回报率，而一些胆子更大的人，如果使用当时还属于非法的融资融券工具，月回报可以很容易达到15%～20%。
　　台湾股市的大股灾（三）
　　赚钱效应快速吸引越来越多的人参与台湾股市。 到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活跃交易账户，从牛市开始的1988年6月不到60万，激增到600万，可以说当时台湾几乎每个家庭都在参与“股 市狂欢”。台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量为76亿美元，是当时纽约交易所和东京交易所 交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，还依赖于高换手率推动，3年间，年换手率从开始的不到2倍到最后 达到6倍，显示出短线极度投机的气氛，而且90%的交易量都是由散户创造。而在当时投机气氛浓烈的市场格局下，最有效的盈利模式就是操纵股价。
　　最明显的例子就是当时庄家炒作易航股的情况，易航是只有一艘破船的一家上市公司，最初股价只有一块六毛七，后来一股易航的股票从一块六毛七一路炒作到将近200块钱。 庄家后来又去转战炒作所谓的南港以及泰丰，仅三只股票的炒作让庄家从一介贫民，变成最高身价曾经达到近100亿元的大富翁，但是经历过了崩盘之后，庄家又 从百亿的身价跌回到了一贫如洗，这就是投机行情的一个最典型代表。在当时的台北股市，一些在其他市场本应摘牌退市的公司，被大庄家相中后，反而成为市场热 门。这些公司往往没有实际的资产，没有收入，甚至连员工都没有，但只要是小盘，筹码容易控制，股价就会被炒上天。比如当时的“新奇毛纺”股票，这家公司业 务并没有任何好转，但股价却连续出现22个无量涨停。
　　另一家在台北经营一间破旧酒店和 一座野生动物园的公司“六福发展”的股票，被庄家操纵后，一个月的时间连续出现19个涨停，上涨近2倍，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约 的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更离谱的是，一只银行股票在泡沫最高峰时，总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5%。
　　那时大家最爱买金融股，有一只股票叫万企，它不是金融股，是观光百货股，投资人以讹传讹，也能把它买到涨停，市场一片看好。尽管监管方也开始提醒有泡沫危机，但投资人是全面乐观。
　　与 垃圾股炒上天的情况相反，当时台湾少数几家基本面优良、在国际上竞争力领先的大公司股票，却得不到市场的青睐。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台北股市推 到了全球最没有投资价值股市的位置。到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到100倍，而同期全球其他市场市盈率都在20倍以下。就在 大家一片乐观之际，似乎也验证了华尔街名言：行情总在绝望中萌芽，在半信半疑中前进，在充满欢乐中幻灭。
　　台湾股市的大股灾（四）
　　1990 年2月，台币升值已趋缓，同时贸易顺差也未再度走高，主流与非主流展开厮杀，终结了万点不是梦、万点是安全的幻想，为台股大多头谱下休止符，被视为压倒骆 驼的最后一根稻草，也为空头下杀找到了借口。指数从最高点12682点一路崩盘，一直跌到2485点才止住，8个月的时间跌掉一万点。此刻，投资人才领悟 到股灾的可怕。
　　台北股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，不论有多少所谓的牛市逻辑，最终还是对抗不了股市有涨就有跌的规律。这是一场彻底的崩盘，而那些海外“热钱”早已在此之前获利出逃，几乎所有损失最后都由台湾投资者，尤其是个人投资者来承担。
　　在当时的那场台湾股灾中，很多人倾家荡产，遭受巨大损失的有庄家和主力，但更多的则是那些散户。由于过分投机，很多股票的股价都远远脱离上市公司的基本面，手中拿着这样股票的股民，在股灾来临之时，只好眼睁睁看着自己的资产灰飞烟灭。
　　许 多股民经历过那场台湾股灾真是觉得一场游戏一场梦，当市场在一路上扬的时候，大家都会觉得，赚钱会让自己兴奋，那时候，赚钱好像没怎么困难，拼命想着赚大 钱，完全不把风险当回事。可是当股市一路下跌的时候，个人的心态很难调整，特别是突然遇到崩盘的时候，一路连续暴跌的时候，投资者只能是焦虑，甚至因为连 续跌停，根本就无法止损，就是想卖都卖不掉的。
　　当大盘暴跌的时候，可想而知，超涨的高价股票纷纷中箭落马。从高价跌成中价股，从中价跌成低价股，暴跌10倍、20倍的比比皆是。因为卖压如排山倒海而来，很多的股票是每天跌停、再跌停，根本卖不出去，很多人的生活从彩色变成了黑白。
　　整 个台股从12000点回跌的过程当中，许多人屡次抄底，屡次套牢，套得很深，在整个回跌的过程当中，大家没有想到跌幅会有这么深。从12000点回到 8000点以下，有人开始进行买进，7000点买进，6000点买进，5000点更是买进，日后是一路跌到了2485点，可以说在这个过程中，许多人把牛 市赚的所有钱都吐回了市场还不够。
　　经过了一场空头的大洗礼之后，那些因炒股致富的富太太们也结束了很优厚的生活，该回去当家庭主妇的仍当家庭主妇，该去上班的又回去上班。一场大股灾让很多台湾股民认识到，股市并不是提款机。股市泡沫造就了短暂的暴富神话，但最后却好像一场纸面上的数字游戏，最终还是两手空空，甚至因此背上沉重的债务负担。很多台湾股民在经历这次股灾之后，也告别一夜暴富的幻想，重新回归平常的生活。

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现在是抄底A股的好时机吗？大摩say no
2015年06月26日 11:36来源：东方财富网
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摩根士丹利认为，沪深两市以及创业板的这轮牛市有可能已经见顶。主要有四个因素值得担忧：1，增加的新股供给；2，在经济放缓的大背景下，企业利润持续低迷；3，高估值；4，流通盘上的高融资余额。
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　　沪指上周暴跌13%仍然记忆犹新。本周前两个交易日，沪指小幅回升，然而昨日再度重挫3%。

　　大盘盘整两天后再度进入大跌模式，市场关于是否应该抄底争论不休。摩根士丹利(Morgan Stanley)在一份研报中称，现在仍然不是抄底的好时候。


　　摩根士丹利认为，沪深两市以及创业板的这轮牛市有可能已经见顶。主要有四个因素值得担忧：1，增加的新股供给；2，在经济放缓的大背景下，企业利润持续低迷；3，高估值；4，流通盘上的高融资余额。

　　摩根士丹利预计，2015年和2016年上证综指的每股收益的增速将低于市场预期，2015年为5%，预期9%，2016年为8%，预期16%。

　　此外，摩根士丹利认为，未来12个月，上证综指将在3250点至4600点的范围内波动，较6月24日沪指收盘4690点的点位降低30%至2%。

　　近期数据显示，企业利润增长乏力，滞后的上证综指6月每股收益增速同比降至-1.3%，去年同期的同比增速为7.3%。对深证成指而言，这一指标从去年6月的11.5%下降至今年同期的6.8%。对经济增长乏力的预期是下调每股收益增速预期的主要原因。

　　摩根士丹利总结道，中国正在向消费和服务主导转型，同时面临高负债以及传统经济的产能过剩，因此中国经济在未来12个月仍然会增长乏力。所以，未来12个月沪市A股的每股收益预期为259，较市场预期低7%。

　　针对市场上传言中国官方不会让市场大跌，摩根士丹利认为，中国政府无法直接控制市场行为，尤其是交易量、估值和杠杆已经很高的情况下。该机构坦言，看空未来12个月的A股市场的声音与2007年底所听到的声音一样听起来可疑。

大浪淘金——下半年经济与资本市场展望(姜超6月25日于海通深圳策略会)

　　感谢各位参加海通深圳策略会。最近资本市场非常动荡，大家都对未来充满了疑惑。

　　我们做研究猿的会经常和各大主流机构交流，上周我在北京和几家大银行、保险的领导交流，昨天我和我们策略荀老师也和深圳的诸多公私募大佬交流，发现一个共同的现象，大家对未来失去了方向，这好像是从去年以来的第一次。

　　以往每次大家都会对某一类资产的表现斩钉截铁，要么看好股票，要么看好债券，要么小盘、要么大盘，但这一次大家陷入了集体迷茫，不知道未来哪一类资产会涨。目前大家唯一的共识是分级A，觉得如果股票不涨了，那么分级A一定会涨，而且肯定比债券表现好，但是也不知道分级A什么时候会涨。我们也是从上周开始推荐分级A，好像时机还不错。

　　好多人表示下半年其实已经不想赚钱了，就想保住上半年的胜利果实，因为上半年已经赚得太多了，只要能保住就足够交代得过去了。有个老同事去年出来在深圳做私募，去年赚了50%，今年上半年也赚了接近一倍，跟我讲了个非常形象的比喻：“这一轮牛市涨成这样，就好比出去吃饭，大家吃的是流水席，前面的人吃完了都拍屁股走人了，最后吃的人是要买单的，所以现在已经不能坐着吃了，要站着吃，而且还要站在门口吃，情况不对随时准备开溜，绝对不能买单，因为别人已经吃了好几年了，这个单是买不起的。”

　　我自己今天的报告和过去半年相比，也有了非常大的变化。过去半年我们每一次报告都充满激情，去年年底我们的年度报告叫《金融泡沫大时代》，提出来要拥抱金融泡沫。今年2季度我们的报告叫《走向共同富裕》，意思是买啥金融资产都会赚钱。但是最新我们6月初写的下半年报告叫《大浪淘金》，已经不单单是提示机会，同时也在强调风险，虽然我们对长期大趋势依然看好，但是赚钱已经没那么容易了，未来只有金子能赚钱，砂子可能会打回原形。

　　我是从05年开始做研究，到今年正好满10年。06年我跟着我以前的师傅王老师写了一个特别牛逼的报告《一览众山小》，其中的含义是珠穆朗玛峰，意思是股市可以涨到8848点，后来07年股市一度超过了6000点。后来07年师傅走了，领导让我来写来年的年度报告。我那个时候毕业才两年，而且主要做债券，对股票基本一窍不通，只能照猫画虎，依葫芦画瓢，写了个报告起名叫《大鹏一日同风起》，其实想表达的是省略的后半句“扶摇直上九万里”，意思是股市破10000点指日可待。结果后来股市非但没有到10000点，反而跌回到1600点。这是我这辈子最想销毁的一份研究报告，时不时会拿出来读一下，因为这个报告提醒我，研究猿一定要客观，在市场疯狂的时候要留一份冷静，绝对不能犯方向性的错误。可以犯小错，但绝对不能犯大错。

　　那么，现在的市场在发生什么变化呢？

　　首先回到这轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置发生了转移，从过去的存款、房地产转向了金融资产。而这一转移背后有两大推动因素，一个是长期因素，在于中国人口结构出现了拐点，所以地产市场出现了长期的下行拐点，利率出现了长期下行趋势，因此未来存款和房地产将逐渐从居民财富配置中淡出，未来只有金融资产能长期上涨，也就是从存款时代、地产时代切换到金融时代。由于人口结构在短期不会变化，因而金融时代的大方向应该没有改变。

　　但从短期因素看，我们发现正在发生微妙的变化。现在大家都在关心监管层对场外配资的监管，以及对居民资金入市节奏的变化。在我们看来，大妈资金入市属于滞后指标，最源头的指标是央妈的货币政策。

　　如果时间能够倒流，让大家穿越回去13年，大家应该做的是砸锅卖铁买股票、买债券，甚至借钱去买，因为事后来看不管买啥金融资产都会赚大钱。但事实上13年大家是在卖股票、卖债券，买余额宝，为了所谓7%的蝇头小利，把能下金蛋的母鸡全给杀了。所以说，大妈们不是股神，大妈也是滞后指标，真正的领先指标是央妈。13年是央妈导演了钱荒，所以利率上去了，钱放到银行、货币基金都很值钱，所以没人买股买债。14年以后呢，情况完全变了，央妈一会降息、一会降准，大妈都知道钱放在银行不值钱，所以就出现了储蓄搬家的洪流，于是股市开始竖着涨，所有人都成为股神了。

　　而最近，我们感觉到货币政策正在发生微妙的转变，所以我们在上周五的凌晨发了一篇报告《宽松似乎有变化》，提示了宽松货币政策延后的风险。熟悉我们报告的看官应该知道，这是我们从14年以来第一次正式提示货币政策转变的风险，在此之前我们一直坚定宽松货币政策不动摇，所以对我们来说，这是一个比较大的观点变化。

　　我自己写这个报告非常的纠结，要知道现在是牛市，大家都在赚钱，所以提示风险的话大家都不爱听。但是我觉得对于研究猿来说，一定要客观，不能先有结论再有理由，所以我们还是写了这个报告，也是如实反映我们的观察和感受。

　　为什么感觉有变化呢？首先，第一个感受来自于债券市场的变化。

　　我自己的本行是债券，我已经做了10年的债券研究，经历过了几轮的牛熊。很多人不屑于看债券，因为那点利息收入感觉都不够塞牙缝的。确实和股票比起来，债券不够刺激，提不起精神。但是债券对利率最敏感，所谓春江水暖鸭先知，债券做好了不一定会赚大钱，但绝对可以少亏钱，因为债市很多时候是领先于股市的。因为债市的参与者主要是机构，这里面的银行直接和央妈做交易，所以对货币政策绝对是感同身受。而在中国，股市的参与者大多数是散户，往往是最后一个才知道的，所以对货币政策变化肯定是后知后觉。

　　所以简单回顾一下历史，14年初债市就开始涨了，而股市是过了半年以后到7月才开始涨。而今年债市从5月中旬开始下跌，10年期国债利率从5月10号的3.37%到现在上升到了3.6%。而且这次下跌的背景特别诡异，因为从5月初到现在的1年期国债利率下降了接近1%，用债券的术语叫做收益率曲线变陡，其实简单来说就是市场预期未来的利率会更高，也就是目前的低利率不可持续。债券市场已经用实际行动为宽松货币投了不信任票。

　　所以回过头来看，债市在5月的下跌同样领先于6月份股市的下跌。因为5月10号央行宣布了降息，从债市的反映看，债市的投资者觉得降息基本结束了。但股市的投资者到6月快过完了才反映过来。之前从2月份开始降息、降准基本上每个月都会来一次，但这一次6月都快过完了还没来，尤其今天还来了个“逆回购”，更让大家觉得周末降息降准又要延期了，于是开始深刻体会到货币宽松好像真延后了。

　　为啥债市的投资者在5月份反映这么敏感呢？5月份债市最大的冲击来自于地方债的发行，当月发行了1000多亿，到了6月份，地方债净发行已经接近7000亿。地方债利率太低，对国债几乎是完全替代，所以地方债的发行立马对国债利率形成了冲击。

　　所以从债市来看，10年期国债利率的上升是对地方债天量发行的自然反应。

　　第二个感受来自于政策的变化。

　　自从我到海通证券以后，我坚持每周写一份宏观债券交流和思考，为了写这个东西要把一周的所有宏观债券大事都得看一遍，尤其是政策部分，国务院常务会议也是每周一开，所以这个会议的内容是必看的。看多了以后，会体会到政策的细微变化。以往的会议经常会强调降低社会融资成本，可以理解会继续宽货币。但是在最近两次的会议中，内容有了很大的变化。首先是上上周开始强调发挥积极财政政策稳增长作用，地方有钱不用的要把钱收回去。与此同时财政部突然下达了第二批1万亿地方债务置换额度，称有利于稳增长防风险。而上周的国务院常务会议部署加大重点领域投资，强化棚户区和城乡危房改造及配套基建，发挥稳增长等多重作用。很明显，6月以来的政策重心转向了稳增长，其抓手是积极财政。

　　而对中国政策的观察，不仅要看领导怎么说，还要看怎么做的。表面上看，自13年以来，名义上一直是稳健的货币政策以及积极的财政政策，但在实际中我们观察到13年地方平台非标崛起，财政实际非常积极，因此当年央妈收紧货币没压力，钱荒都出来了经济也没啥大事。14年以来地方债务规范，财政实际偏紧，财政的腿瘸了，所以一直靠放松货币，降息降准不停，刺激社会投资消费。但15年6月以来地方债大规模发行，财政第一次有钱了，真正可以积极了。君不见债务置换有了一批、二批还号称有第三批，钱来的那么容易，财政不就有钱干活了吗？既然有了积极财政撑腰，那么货币宽松延后一下又有什么关系呢？

　　而且我也特别能够理解政府政策重心从货币政策转向财政政策。之前的宽松货币，政府是希望大家多投资消费，把经济搞起来。结果发现宽松货币政策被部分投机分子所利用，不仅去炒股票，甚至借钱高杠杆去炒股票，资金还是停留在金融市场自我循环，经济还是一塌糊涂。那么与其放水把钱给市场投机，还不如发债政府把钱拿回来，投向自己想要投的地方，通过基建支持实体经济稳增长。如果这么一来，宽松货币政策自然要让位于积极的财政政策，货币政策顶多是个配角而不是主角。

　　第三个感受来自于预期的变化，尤其是地产市场。

　　一直到5月份之前，虽然一线城市地产销量火爆，但是全国的地产销量还是十分萎靡，全国房价平均来看还是跌的。但是在6月份公布5月地产数据的时候，很多数据都变了，比如说5月份的统计局70城房价首次环比正增长，而且5月份全国地产销售面积增速达到两位数，而且6月份以来一二线城市的地产销量增速仍在高位，这也就意味着地产销量已经连续三个月高增了，如果再好上3个月的话，地产投资也可能会见底回升了。这意味着即便目前经济通胀还没起来，但等到4季度地产销量好转和积极财政的效果传导过去，那么经济通胀大概率会有反弹，到时候年内降息预期肯定就没有了。

　　去年以来，由于地产销量持续下降，再加上财政乏力基建投资持续下滑，所以形成了持续降息的预期，后来也确实降息降准好几次。但是5月以来的地产销量和财政政策都发生了积极的变化，反过来也就意味着降息预期没那么多了。目前虽然大家感觉货币宽松在延后，但还只是停留在怀疑阶段，毕竟目前经济通胀都很低，所以大家对于降息降准还是有期待的，没准8月份以前还会有那么一次。但到了9月份以后，由于美国大概率会加息，而且国内还有经济通胀真正反弹的可能，到时候估计降息降准的预期都不会有了。

　　我自己觉得，如果要让市场重新形成新一轮降息降准预期，必须具备几个条件，一是地产销量重新转负，二是基建投资再度下滑。但是这两件事都需要时间，很可能需要等到明年2季度以后，因为今年地产刺激主要在一二线，而且效果明显，但到了明天2季度就会发现高基数效应克服不了，因为没有更多的接盘侠，所以明年2季度的地产销量增速大概率会重新转负。而如果从现在起积极财政刺激基建，到明年2季度同样会变成高基数效应，因为财政刺激不可持续。所以我们认为货币政策态度的变化要以季度为单位来衡量，而且很有可能是要等待两个季度以上。但同样我们对于明年2季度以后的新一轮宽松周期充满信心。

　　做了这个分析之后，我们突然发现中国这一轮的宽松周期可能和美国的3轮QE非常像。美国第一轮QE从08年11月开始，到10年4月结束，持续了1年半，期间道指从7000点最高涨到11000点。而QE1结束以后股市应声回落，调整了半年，最多跌了10%左右，直到10年11月推出QE2以后才重新开始上涨。QE2期间道指最多涨了20%，QE2结束以后股市又开始调整，直到QE3推出。

　　所以如果把中国这一轮牛市和美国对比。那么从14年初到15年6月应该是第一轮宽松，到目前为止地产销量回升，通胀也基本见底了，年内继续宽松的空间有限。而下一轮宽松周期的启动应该在半年以后。市场之前的预期是年内降息到底，今年把股市债市整到天上去，明年怎样没人去想。但现在有可能宽松周期延后了，所以年内往后就得休养生息了，只有等到新一轮宽松启动以后大家再继续折腾。所以这一轮牛市可能是真正的长牛，只不过中间充满了波折，尤其考虑到史无前例的杠杆资金入市，使得上涨和下跌都被放大，因而也加剧了波动和风险。

　　所以，虽然我们对长期的金融时代坚信不疑，但是我个人对下半年的资本市场相对谨慎。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资金牛和改革牛，现在前两头好像都要跑掉了，只剩下了改革牛，所以相对来讲机会也会少很多。国企改革也成为了我们昨天饭桌上的焦点话题，大家觉得如果下半年市场有机会的话，那么国企改革应该是值得重点关注的一个机会，而这也是我们今天策略会的重要主题。

高善文称A股“筹码”化 注册制或动摇行情基础
2015年06月26日 02:16作者：高升来源：投资快报 编辑：东方财富网

A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动，转向了博弈与筹码的争夺。
　　安信证券日前召开2015中期策略会，高善文博士发表题为《日乾夕惕》 的主题报告。他指出今年以来，A股市场的推动越来越多地从基本面的驱动转向了资金的驱动，转向了博弈与筹码的争夺。资金供应的松紧，筹码供应的多少以及对于未来合理的想象，三者共同构成了牛市的驱动力量。在今年年底前的一段时间里，这种格局可能不会出现根本性的变化。再往后看，进入明年，如果经济的恢复逐步兑现、大量红筹股上市的影响逐步发酵，特别是在注册制的影响下，A股市场会从由博弈驱动的市场，演化到依靠基本面力量来驱动。

　　A股具有明显的筹码博弈特征 “注册制”可能产生深远影响


　　高善文指出在A股市场，股票同时具有两种性质，股票既是企业内在价值的一部分，同时又是筹码。在熊市里，股票更多的表现为企业内在价值的一部分。在牛市里，它更多地表现为筹码，以目前所处的牛市环境为基础，如果假设香港市场的定价更接近于股票的内在价值，那么在A股市场上股票实际上是一种筹码，由筹码所产生的额外交易价值，总体上占股价的40%。

　　在熊市里，股价有些时候是由内在价值去支撑的，股票价格的上升来自于内在价值的提升。在另一些时候，股票表现为筹码的特性，在此条件下，它的价格上升与内在价值的上升或者下降之间的联系并不紧密，而是更多的时候表现为一种博弈或者说是一种交易行为。

　　如果把股票看成一种筹码，那么针对筹码的交易行为在本质上就变成了钱多还是筹码多的问题。如果资金多筹码少，那么筹码的价格就会不断地上升，如果筹码多，资金少的话，那么筹码的价格就会下降。要理解这种交易行为，一个高度简略但是极其管用的视角就是流动性的好坏。

　　筹码游戏能够得以持续的第二个非常重要的条件是，筹码的供给受到约束。面对价格的上升，供应量没法扩张。这就需要认真想一想注册制将会给A股带来的深远影响。如果注册制在今年年底能够顺利推出并落到实处，股票的发行和供应量能够快速地上升，那么投资者过去十几年的时间里在A股积累起来的交易经验，在牛市的格局下所积累起来的非常强的博弈力量和博弈习惯，很可能不复存在。

　　小盘股杀跌持续 分析称公募基金遭“关门打狗”

　　周四，市场杀跌持续，小盘股、题材股大面积跌停。有基金业圈内资深人士发表看法认为，目前小盘、题材股的持续下跌实际上是公募基金等机构“类坐庄模式”遇到的困境。

　　分析称，现在某些公募基金在中小和创业板的持仓比例高达50%甚至更多，基金行业平均水平也在40%以上。很多基金前5大重仓股的持股比例高达8%以上，跟前几年公募分散持仓的风格已经大不一样。且同一基金公司旗下不同基金扎堆于若干“梦想股”，在新坐庄模式下，某些“梦想股”上半年涨幅巨大。

　　创业板从顶部下跌超过20%，之前的下跌基金基本没有减仓，而基金赎回导致被动卖出。由于持股集中度过高，如果基金主动减仓，无异于“自残”。此刻，在任的基金经理很多是2012年后上任的“神创小鲜肉”，充满着乐观主义的情怀，但却没有面对和应付过血淋淋的世界，很难有决心快速砍仓。

　　从同业比较排名的角度，基金经理也没必要没有勇气砍仓。从基金公司的角度，单个基金经理的砍仓也会造成对同门基金的伤害，从而会被投资总监制止。于是，随着基金净值的下跌，一方面基金发行骤冷，基金赎回增多。另一方面而创业板成交量大减，流动性日趋稀薄。由此带来的基金净值和股价的下跌，不排除会类似于一季度上涨的镜像(反过来)。所谓关门打狗，无路可走。

A股去杠杆暴跌波及场内融资 私募重新思考策略
2015年06月26日 07:49作者：陈浠来源：21世纪世界经济报道 编辑：东方财富网

6月25日，在“国务院部署推进‘互联网+’行动，银行法修正案草案删除75%存贷比红线”等利好信息刺激下，上证指数微幅高开，早盘呈现窄幅震荡走势，但下午1点30分之后，上证指数逐步下行，一度在15分钟内下跌超过100点，最高跌幅曾达4.38%，截至收盘，收报于4527.78，下跌3.46%，仍站在技术派称为“生命线”的60日均线之上。
　　 从上周以来的市场暴跌，已经“杀”掉了一些高杠杆融资盘，现在还有一些配资资金濒临爆仓，这是加速市场下跌的重要原因。现在场内融资余额也在下降，去杠杆还在进行中。

　　A股连续两日反弹初现暖意时，又有暴跌来袭。


　　6月25日，在“国务院部署推进‘互联网++’行动，银行法修正案草案删除75%存贷比红线”等利好信息刺激下，上证指数微幅高开，早盘呈现窄幅震荡走势，但下午1点30分之后，上证指数逐步下行，一度在15分钟内下跌超过100点，最高跌幅曾达4.38%，截至收盘，收报于4527.78，下跌3.46%，仍站在技术派称为“生命线”的60日均线之上。

　　市场对成长股的偏爱暂时远去，创业板指数走势更弱，跌幅一度达6.23%，截至收盘，收报于3206.38，下跌5.23%。当日，中信一级所有行业全部收跌，两市仅有不到370只股票上涨。

　　A股市场这轮调整看起来仍没有要结束的意思。

　　去杠杆波及场内融资

　　“去场外杠杆是个痛苦的过程。”6月19日，深圳一位“80后”公募基金经理对21世纪经济报道记者称，“高杠杆的市场，涨起来连续一天涨一百多点很正常，跌起来几百点也不奇怪。实际上杠杆最高的场外配资并无法监测到，不知道目前去杠杆程度如何，但目前市场情绪很大程度上由这些资金变化影响”。

　　一个值得重视的迹象是，除了场外配资去杠杆，从6月19日暴跌开始，此前持续增长的场内融资余额已在逐步下降。

　　证金公司最新数据显示，6月份以来券商融资余额持续增长的趋势，终于在6月19日的暴跌中发生了变化。6月18日，券商融资余额为22664.3亿元，到6月19日收盘，这一数据已降至22608.2亿元。6月23日、24日，尽管市场出现反弹，但是券商融资余额继续下滑，为22452.7亿元、22049.2亿元。

　　与此同时，参与融资融券交易的投资者数量亦在锐减。6月18日，这一数字为388585名，但6月19日、6月23日这个数字持续大幅减少，分别为324707名、285286名。6月24日，这一数据有所反弹，为316315名，当天，有融资融券负债的投资者数量为1379638名。

　　6月25日，华南某公募基金经理对21世纪经济报道记者表示，近期市场的增量资金明显不足。5月份以来，产业资本减持了两千多亿元，新股发行抽水效应明显，一些基民赎回很厉害，加上交易成本消耗，资金净流出可能有四五千亿元。

　　资讯数据显示，单是5月，A股上市公司重要股东或高管减持套现的规模就达到1500多亿元，较4月暴增93%。

　　上述基金经理表示，从上周以来的市场暴跌，已经“杀”掉了一些高杠杆融资盘，现在还有一些配资资金濒临爆仓，这是加速市场下跌的重要原因。现在场内融资余额也在下降，去杠杆还在进行中。

　　当然，尽管趋势扭转，但券商两融风险可控。

　　6月25日，21世纪经济报道记者获悉，经A股近两周的调整，国内某规模偏小的券商营业部两融业务部分客户已面临追加保证金的风险，但整体风险可控。该营业部共3000多两融账户，目前融资余额规模6亿多元。其强平线为140%，目前维持担保比例在150%左右的高风险客户只是占约1%。据了解上述营业部情况的人士介绍，一般客户若是临近平仓线，只要卖出部分股票，维持担保比例就上去了，所以即便是针对高风险客户，券商的两融整体可控。

　　私募重设市场策略

　　A股市场这轮调整看起来仍没有要结束的意思。

　　“清查配资以及降杠杆的影响需要一段时间的消化，取消存贷比限制信号意义大于实际作用，市场近期维持震荡调整在情理之中。”上投摩根基金6月25日称。

　　6月25日，前海开源基金则风险提示称，市场调整仍未结束，“抄底”仍需谨慎。

　　前海开源分析，从实质影响来看，截至1季度末商业银行存贷比仅为65.7%，距离75%监管红线尚远，且当前银行信贷的有效需求较低，取消存贷比并不能改善当前信贷环境，反而使得市场对于降准预期有所延后。

　　由此，前海开源表示，上周五市场大幅下跌后公司便强调短期即便出现超跌反弹，也不建议此时大幅“抄底”，在新股发行节奏加快以及监管政策趋紧的情况下，资金面已经出现拐点，短期调整的压力仍然存在。

　　追求绝对收益的机构应对调整压力的直接方式，就是继续减仓。

　　“预计市场还会往下继续调整，大概率会击穿前边的低点。”6月25日，旭诚资产总经理陈贇对21世纪经济报道记者表示，当日公司已减了部分仓位。

　　“我们感觉人心在变，得重新思考下策略。”6月25日，华南某偏交易风格私募公司老总表示，之前市场多高的股票都敢追进去，但是风险偏好明显下降，这轮调整周期可能杀伤性会比想象的大。

　　上述老总称，身边许多私募公司，包括一些做上市公司市值管理的团队，近期都在减仓。人心变了之后，市场会发生很大变化。

　　继续恋战的资金，需要在市场分化中找对方向。

　　“市场分化已经很明显。”上述华南某公募基金经理发现，近期小股票大多已经下跌了30%到40%，但是金融股起到了一定的刹车效应，而钢铁、煤炭、航运、航空、铁路的一些股票反而创了新高。

　　6月25日，博时产业新动力基金经理蔡滨认为，预计未来市场短期内仍将呈现震荡调整的特征，不同的行业板块、同一板块的个股之间的表现将出现较大的分化。

光大证券：股市融资盘雪崩迫在眉睫 急需政策出手制止
2015年07月02日 10:14
来源：凤凰财经综合

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图解监管层还有哪些救市大招

A股市场在过去半个月中大幅下跌，令股市中融资盘面临很大压力。截至7月1日收盘，上证综指已经相对6月12日收盘价高点下跌了21.5%，深证成指[-5.32%]的跌幅更是达到了24.6%。目前，市场急跌与融资盘平仓相互加强的恶性循环正在形成，融资盘发生雪崩式突变的风险已经很大，急需政策出手来加以制止。

股市融资盘雪崩迫在眉睫

目前，上证综指和深证成指已经差不多跌回到了今年4月上旬的水平。这意味着从4月初到6月中旬建仓的股市融资盘已经损失了所有浮盈，开始亏到了本金。以7月1日的股市收盘价计算，并结合过去股市融资盘建仓的节奏数据，笔者估算目前已经触及成本线的场内融资盘总量已达6千亿元，占到了6月12日大跌开始前沪深两市融资余额的27%。很显然，这些融资盘对市场进一步下跌的承受力有限，被强制平仓的风险很大（图1）。



资料来源：Wind

令情况更加严重的是，这还只是场内融资（由券商提供资金）的估计。根据各方信息，场外融资（由银行和配资公司提供资金）的规模绝对也不小。如果非常保守的假设场外融资规模与场内相当（不少人相信场外融资规模更大），那么目前场内外触及成本线的融资总量应已突破万亿。而这万亿规模只是在短短半个月中冒出来的！

从融资盘建仓成本的分布来看，融资盘整体“雪崩”的风险迫在眉睫。如果假设深证成指未来涨跌幅度与上证综指保持一致，那么笔者估算在上证综指3400到4600点这个区间，上证综指每下跌200点，场内触及成本线的融资盘增量都不超过1500亿元。但如果上证指数[-3.48%]跌到3200-3400点的区间，触及成本线的场内融资盘会大幅增加超过2500亿元。再做极端的假设，假设政府出于救市的目的不允许券商给融资盘做强制平仓，那么如果融资盘的杠杆率在1：2，从上证综指跌破3600点开始，就会有融资盘亏光本金，并在3200-3400点这个区间出现一个小尖峰（图2）。



资料来源：Wind

从以上数据来看，上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出，因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%，且最新点位已接近4000点，在最极端的情况下，我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。

启动危机应对模式，防止融资盘雪崩

毫无疑问，A股会走到今天这一步，跟之前市场中过度加杠杆的行为有直接联系。而从长远来看，非常有必要建立长效机制来避免类似情况再度发生。

但是，不管当前市场中的融资盘是从何而来，它们的快速去杠杆已经将市场推入了危机模式中。如果说过去半个月让我们见识了融资盘快速退出带来的危害，那么我们只是看到了冰山一角。如果融资盘的主体被大量强制平仓掉，股市进一步深跌自不待言，过去给股市融资大开方便之门的银行也难逃坏账命运。其严重后果绝对算得是一场金融危机了。因此，当下的首要任务是阻断融资盘去杠杆和市场下跌的恶性循环，防止融资盘的雪崩。

在142年前，沃尔特•白芝浩（Walter Bagehot）在其名著《伦巴第街（Lombard Street）》中，曾经提出了目前为各国央行奉为圭臬的应对金融危机的原则，那就是：“要制止人们的恐慌心理，因此必须消除一切导致恐慌的因素[1]。”将这一原则应用到当前的A股市场，就是在短期内，需要采取一切必要措施来打消融资盘恐慌性出逃的动机。这可以从以下两方面来实现。

第一、要重振股市的信心。信心丧失是自我实现的预期。也就是说，越是没有信心，市场越下跌，信心就越弱。这时，政府通过一些救市措施来重塑信心十分必要。特别的，政府救市措施的重点其实不在于政府做了什么，而在于市场认为政府会怎么做。

上周末，人民银行相当罕见的同时进行了降息和定向降准。这是非常必要的救市之举。但很可惜的是，政府的舆论宣传却有意地淡化了救市的色彩，平白降低了这一举措能发挥的稳定市场之功效。因此，未来政策应更为高调地出手，做一分，喊十分，这样方能最大程度上发挥政策效力。

第二、应充分发挥政府性资金、以及周期性调控政策的稳定器作用。简单来看，利用政府资金和其他宽松政策来托市似乎有纵容投机者之嫌。而当入市资金涉及到社保、养老这样的老百姓养命钱的时候，可能会更加敏感。但考虑到融资盘雪崩可能会产生的严重后果，事急从权也是无可奈何之举。就连美国那样崇尚市场经济的国家，在2008年雷曼倒闭之后、金融体系大幅动荡之时，也出台了规模庞大的救市措施来稳定市场。

应该说，我国政府对市场的影响力还是很强的，托底股市的政策回旋余地也不小。只要妥善应对，防止融资盘雪崩是完全可能的。但是，在市场稳定下来之后，怎样缓释融资盘风险，调控股市软着陆才是真正的难点。

调控A股软着陆之策

6月19日，笔者曾发表文章<A股如何软着陆》，详细阐述了针对A股市场的长期政策建议。此处就不再赘述。

但需要注意的是，长期调控A股软着陆和短期防止融资盘雪崩这两个目标，在一定程度上相互矛盾。为了稳定短期市场，市场需要政策托底的预期。而这种预期如果长期存在，又很可能进一步助长市场中包括融资盘在内的投机资金，进一步推升风险。因此，政策应有意识的把危机应对模式和长期调控模式分开，并通过舆论引导给市场清晰的预期，以最大程度上减小市场的混淆。


最后必须还要指出的一点是，尽管监管部门对杠杆资金的清查是此次市场下跌的一个诱因，但从化解股市风险的角度来看，监管者此举非常必要，还需长期维持。事实上，如果相关的监管力度能在在1个季度前就加强，对市场的冲击应当会大大低于现在。所以，在监管杠杆资金，清查银行资金入市者方面，政策绝不能走回头路。否则，杠杆资金的规模如进一步放大，收拾起来就更加困难了。■

从融资盘建仓成本的分布来看，融资盘整体“雪崩”的风险迫在眉睫。如果假设深证成指未来涨跌幅度与上证综指保持一致，那么笔者估算在上证综指3400到4600点这个区间，上证综指每下跌200点，场内触及成本线的融资盘增量都不超过1500亿元。但如果上证指数[-3.48%]跌到3200-3400点的区间，触及成本线的场内融资盘会大幅增加超过2500亿元。再做极端的假设，假设政府出于救市的目的不允许券商给融资盘做强制平仓，那么如果融资盘的杠杆率在1：2，从上证综指跌破3600点开始，就会有融资盘亏光本金，并在3200-3400点这个区间出现一个小尖峰（图2）。



资料来源：Wind

从以上数据来看，上证综指3400点附近是融资盘整体雪崩的一个可能临界点。而有预见性的融资盘参与者可能在这一点之前就提前撤出，因而让雪崩的临界点位比3400点更高。由于过去半个月上证综指的日度波动幅度标准差高达4%，且最新点位已接近4000点，在最极端的情况下，我们距离股市中融资盘的雪崩式突变只有几个交易日了。

“三道金牌”未阻大盘探底3900 监管层护盘心态或随市“加急”
2015年07月03日 05:40来源： 编辑：东方财富网

21世纪经济报道记者从多位接近监管层人士处了解到，当日下午收盘后，证监会再次紧急组织召开视频会议，其讨论内容或与维护当前A股稳定不无关联，不过截至记者截稿前，除了严查恶意做空，监管层并未有新的利好政策释放。
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现价：3912.77 涨跌：-140.93 涨幅：-3.48% 总手：586015612 金额（万）：73600685 换手率：0.00%
上证指数行情 领涨个股 大盘资金流向 股市直播 进入上证指数吧
领涨行业
1、石油行业涨幅：6.71%上涨：2家下跌：21家领涨股：中国石油涨幅：8.75%
2、银行涨幅：3.42%上涨：9家下跌：7家领涨股：中信银行涨幅：10.03%

　　21世纪经济报道记者从多位接近监管层人士处了解到，当日下午收盘后，证监会再次紧急组织召开视频会议，其讨论内容或与维护当前A股稳定不无关联，不过截至记者截稿前，除了严查恶意做空，监管层并未有新的利好政策释放。

　　监管层深夜推出的救市举措并未遏制恐慌情绪的蔓延。


　　7月1日晚，证监会连夜发布“扩大短期证券公司债发行主体至所有券商 ”、“券商两融债权收益权可开展资产证券”以及“新的两融业务监管新规” 三道利好金牌，然而次日的A股却照跌如旧。

　　截至7月2日收盘，上证指数报收于3912.77点，已创出近三个月的新低；而自6月15日以来，上证指数已累计回撤达24.26%；同时，创业板和中小板的累计回撤幅度更达到了32.06%和29.64%。

　　7月2日深夜，万众期待中，证监会再度发布答记者问，针对市场中恶意做空传闻进行了表态，并表示将根据交易所的异动报告，组织稽查力量对涉嫌市场操纵及跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。

　　值得一提的是，前述“首战失利”的三项利好，并非是监管层给予当前二级市场下跌状态的全部回应，而其对市场“扶持”的政策和态度也一度因股指的震荡的加剧而越发明确。

　　三项利好未阻大盘跳水

　　对于证监会连夜下发的“三道金牌”的首战失利，分析人士认为这或与三项利好更偏长期有关。

　　“除了规定两融的强平去”强制“化外，无论是发债，还是两融的ABS，这个周期最快也要20天以上。”北京一家中型券商非银金融研究员认为，“几项措施都属于长效政策，短期对市场难以产生实际利好。”

　　据21世纪经济报道记者了解到，即便两融监管办法下发后的7月2日当天，仍有部分券商出现了较多强平事件。

　　“我们并没有收到不准强平的通知，今天有不少客户都被强平了，不过之前都是打过电话已经告知对方了。”福建一家上市券商营业部经理王坛表示，“标准还是之前的，并没有收到新的标准。”

　　不过，让投资者稍感宽慰的是，证监会应对此番剧烈调整的心态，已经开始发生微妙的变化。

　　“我会规整征求意见原则上为15日，但因情况特殊，需尽快发布、实施的除外，”证监会在7月1日深夜发布的公告中坦承，“考虑到目前市场运行情况，根据市场和监管工作需要，我会决定于2015年7月1日发布《管理办法》，并自公布之日起施行。”

　　这与其在调整之初的态度已大相径庭。

　　事实上，早在A股此轮调整的第一周周末(6月19日)，证监会并未对当天的暴跌给予过多诠释，在其相关政策的部署上也并没有对此做出回应。

　　有分析人士认为，由于前期市场上涨过快，短期内市场的适当调整与监管层的预期和政策目标相一致，因此其未对市场做出表态，毕竟此前A股在经历类似量级的调整后总能创出新高。

　　“当时监管层的想法应该是希望适当调整，这样一些高杠杆的融资盘就会被杀掉，”北京一家大型券商高级策略分析师指出，“如果大盘回撤幅度在15%，大量小股票的跌幅就能超过20%，那么许多1∶4以上的杠杆基本都会被打爆。”

　　在其看来，“这种调整能够配合监管层在一定程度上完成对场外存量配资盘的清理。”

　　交易数据显示，上证指数在调整首周(6月15日至19日)累计跌幅达13.45%，而创业板指和中小板指则分别达-15.42%和-14.81%。

　　但没有人意识到，调整一旦开始，想要止住已非易事。

　　“监管层，包括大多数市场主体也没想到后来的调整会这么剧烈，形势变化得太快了。”前述分析师坦言。

　　护盘效力急转直下

　　事实上，真正让监管层“按捺不住”的暴跌，起于此轮调整的第二周。

　　从6月23日至29日，上证指数再次迎来高达9.36%的调整，两周累计跌幅已超过21%。

　　面对这一罕见跌幅，证监会终于进行了公开回应，其将此前调整归因为市场运行规律结果的同时，表达了对宏观经济基本面的看好，以试图给市场注入更多的信心。

　　“上周以来股市出现较大幅度下跌是市场前期上涨过快的自发调整，是市场运行规律的结果。”6月29日，证监会有关负责人表示，“但改革开放红利释放、流动性总体充裕和居民资产配资的基本格局没有发生改变，经济企稳向好的趋势更加明显。”

　　“根据之前的市场情绪，一般调整一周后就能继续上行或者平盘震荡，但第二周再次出现大幅下跌，这个速度过快，极大挫伤了市场情绪。”前述分析师认为，“这和之前管理层希望市场做适当调整实现”慢牛“的初衷相背离。”

　　更大的“礼包”也接踵而至。

　　就在证监会表态的第二天，央行宣布同时降准、降息，而这亦被舆论视为管理层挽救市场短期悲观情绪所作出的努力。

　　然而面对罕见的“双降”大礼包，A股似乎仍不买账。

　　6月29日，上证指数再度以3.34%的跌幅收盘，而在盘中，证监系统下的中国证券金融公司亦为投资者“加油打气”，其对当前融资盘风险进行了解释，并指出融资业务规模仍有增长空间。

　　6月29日当晚，尽管是周一，但证监会再度罕见的对市场下跌以及近期融资盘的清理情况作出回应，并表达了希望市场主体增强信心、促进市场平稳发展的意图。

　　在此之后，来自监管层的“护盘行动”便密集展开。

　　6月30日，证券业协会再度就配资业务清理情况向市场进行解释，并表示配资清理对A股的影响已经基本释放；而同日，基金业协会亦向诸多私募基金管理人发起号召，希望会员单位能够向市场传递乐观情绪。

　　不过，此次“护盘”仅促使大盘完成了当日超过5%的回升后，A股于次日再次向下回撤5.23%。

　　就在市场情绪极端低迷之时，证监会于当晚紧急发布有关券商发行短期债、两融债权证券化和两融业务新规的三项利好政策。

　　但令所有人没有想到的是，这三项利好仍然未能阻止A股继续探底，7月2日下午收盘，上证指数收跌3.48%，而与之对应的，是监管层的又一次紧急会议的召开。

　　21世纪经济报道记者从多位接近监管层人士处了解到，当日下午收盘后，证监会再次紧急组织召开视频会议，其讨论内容或与维护当前A股稳定不无关联，不过截至记者截稿前，除了严查恶意做空，监管层并未有新的利好政策释放。

　　“今天上交所老总本来下午有个会，结果突然接到证监会紧急通知下午要开视频会议，于是不去了。”一位接近央行清算中心人士透露，“大家认为与当天股市下跌并商讨救市政策有关。”

　　在业内人士看来，证监会从大盘下跌之初至今，其救市表态及政策的发布力度也逐渐升级，其原因或与当下市场较高比例的融资盘风险，以及深跌引发市场情绪进一步受挫不无关联。

　　“从(6月)15日到现在，大盘已经跌去四分之一，风险已经超出了配资的杠杆边际，而烧向了两融。”福建一家上市券商营业部负责人认为，“现在不少两融标的股都折半了，这里面的资金不光有券商，还有保险和银行的钱，如果出现风险暴露，问题也将向其他机构传染。”

　　“在国内这种散户占绝大比例的市场，一旦出现短期深跌，将会对市场情绪造成很大打击” 述分析师认为，“一般来说，大盘涨不上去往往是因为没成交、不换股，而散户一旦被套，通常都会选择坚守，这样被套的资金出不来，新的增量资金又比较有限，所以需要监管层来提振下市场信心。”