黄湘源：整体上市老革命碰到新问题 http://www.jrj.com 2008年12月17日 05:06 每日经济新闻

　　黄湘源

　　央企整体上市梅开二度，风还刮得很猛的。这不，国资委主任李荣融先生又在中央企业负责人会议上“推动符合条件的央企整体上市”了。

　　按照李荣融主任的说法，央企的整体上市大致可分为几种情形：一是整体改制上市；二是按主业板块整体上市；三是把主业资产逐步注入上市公司。另外，还有央企对控股上市公司的整合。不过，一句“积极探索国资委直接持有整体上市中央企业股权”一不小心说漏了嘴，说明在这个有待探索的问题解决之前，所有的央企整体上市目前其实都还是可揉可捏的橡皮泥。

　　国资委之所以 “积极探索直接持有整体上市中央企业股权”，是因为央企整体上市遇到了新问题。实现整体上市的中央企业，大都采取留有一个母公司作为持股机构的模式。作为一个空壳，集团公司的留续不利于出资人对央企资产实现扁平化管理。如果集团公司不再作为上市公司的母公司来行使国有资产出资人权利，那么究竟由谁来行使国有资产出资人权利？

　　央企整体上市碰到的新问题，其实是老问题。只不过当央企的当务之急被认为是做大做强的时候，对于什么是理想的控股方式的研究，让位于对于整体上市之类更有利于扩大资产规模的融资功能的追求，这也是不难理解的。

　　被忽悠成优化上市公司治理结构、改善资本市场总体质量的整体上市，其实就像当初的分拆上市一样，只不过是基于利益实用主义这个支点的跷跷板。在这方面，玩过了整体上市又玩分拆上市的TCL，或许可以给所有的央企当博导了。

　　理论上，整体上市有助于解决控股大股东与上市公司间的利益冲突，杜绝关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾，改善上市公司治理结构。但是，整体上市不仅没有解决上市公司原来就很突出的“一股独大”的问题，反而使控股股东的股份高到比其他所有大股东加起来还多得更多，多到无法被反对的地步，这显然是与改善公司治理结构的目标背道而驰的。在一个企业的控股股东可以无视反对的能力被不适当放大的情况下，怎样的治理机制能起作用？从生产经营者向投资控股型公司的转变，对于企业文化的改造是巨大的挑战，企业的价值取向和行为方式将不可避免地经历一个动荡期。此外，即使将来央企的控股权都转移到国资委手里，作为同一直接持股人旗下的所有那么多上市公司，不是又要重新面临新的关联交易问题了吗？

　　事实上，我们现在所看到的整体上市，与其说是市场化的产物，不如说是政策推动的结果。至少在目前，对于资本市场来说，整体上市只不过将由母公司或企业集团内，某一部分的分拆上市过渡到以整个集团公司或主体资产形式上市的人为重新切割，非但不真正等于消除“一股独大”对公司利益和中小投资者利益的侵害，而且，由于整体上市在资产定价和实施方式上的公平可操作性均存在很多难点，如果注入资产带来的资本报酬率不能弥补其加权平均资本成本，或者注入资产盈利能力遇到没有预见的周期性波动风险，不仅上市公司将发生意料不及的重大折损，对投资者也将是极大的伤害。

　　悬而未决的 “国资委直接持有整体上市中央企业股权”的“积极探索”，等于告诉人们，目前政策所大力推动的央企整体上市实际上回避了有待解决的大小非减持问题。这才是全部问题的要害所在。在这种情况下，整体上市概念所带给市场的一切利好想像空间，其实未必抵得上从来就与其形影不离的变相圈钱扩容以及业绩摊薄等利空压力。

国资委将成为世界上最大投资公司

星岛环球网 www.stnn.cc 2008-12-17 股市最大的动向不是降息，不是注资，而是国资委直接持股初露风声，这将改变中国股市的整体生态。

　　国资委主任李荣融先生12月15日在中央企业负责人工作会议上表示，我国将在2009年继续推进中央企业公司制股份制改革。国资委将继续推动中央企业整体上市，同时积极探索国资委直接持有整体上市中央企业股权。

　 如果此议成立，国资委不仅将成为中国股票市场持有股份最多的最大庄家。以往人们对于国资是股市“幕后大腕”的议论，由国资委自己坐实，还将成为世界上最大的股权投资公司。

　　国资委持股比例有多高？只看下列数据即可。目前一千五六百家上市公司之中，860多家为国有控股上市公司，国资委持有限售股的大头，央企控股的上市公司虽然不过两三百家，但其所持限售股却占到全部限售股的75%以上；目前的1.2万多亿股限售股中，国资委和财政部所持至少达8000亿股，仅金融和石油、能源板块，就超过6000亿股。此外，20家总股本100亿股以上、大股东持股50%以上的央企和部分地方国企，总股本1.15万亿股，大股东持股8100亿股，大股东平均持股70.27%。随着国企的重新整合、整体上市，国资委实际掌控的股份只会多不会少。笔者想破头也想不出来，由一家机构拥有整体市场份额的70%以上，其他投资者还能怎么玩？

　　国资委直接持股的前提条件，是国有控股公司完成整体上市。现在国有控股上市公司的母公司，代持国有股份，一旦整体上市，则股份由出资人代表国资委代持。可以想像，国资委变身成为投资公司是个渐进过程，随着一家家公司的整体上市，国有股权一家家转到国资委手中。国资委从国务院下属特设机构，成为名正言顺的政府投资公司。眼睛一眨，老母鸡变鸭，国资委成投资公司。如此，李荣融先生心向往之的淡马锡模式，正式浮出水面。

　　另一个颇富想像力的可能前景是，中央国资委成为央企投资公司，地方国资委成为地方国有控股企业的投资公司，上下等级分明，打个通俗的比喻，中央国资委与地方国资委成为大小王牌。

　　如此一来，我国股票市场也就成为最具特色的政府资金博弈市场。汇金是主要金融机构的大股东，国资委是大大小小国有控股公司的大股东，加上保险、社保等特殊身份的机构，形成了密不透风的“国有系同盟军”。

　　股票市场从烽烟并起的 “战国时代”，转向“统一王朝”。

　　笔者担心的是，“国有系同盟军”靠谁为生？如果说在央企母公司各自掌握股权的时代，市场性的机构投资者还能合纵连横，那么，在国资委的统一号令之下，这些投资者是否存在生存空间？当初撒切尔夫人的国企改革，政府手握一股有特殊投票权的国有金股，不到关键时刻，绝不使用，以免破坏市场生态。如果在封闭的A股市场，国资委手握如此庞大的股权，当然可以号令江湖，如果滥用号令权，市场还有活力吗？

　　当然，我们不必把国资委想像成是与民争利。实际上，国有资产法的立法原则是将国资代表的全体人民的利益和股民的利益结合在一起，在实现国资保值增值的同时，不要忘记股市的稳定和股民财富的增长，对于转让管理以及考核都会有相关规定。早在去年7月，国资委就下发了相关股权减持的三个纲领性文件，要求总股本在10亿股以下的公司，连续3年内减持股份不超过总股本的5%；总股本在10亿股上的3年内减持不超过3%。而按照2005年9月颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，在1年锁定期满后，持有上市公司股份总数5%以上的非流通股股东，出售数量占股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。为了稳定股市，国资委也附和证监会呼吁国企增持。

　　不得不指出，这些规则大多数都不是法律硬性约束，而是在市场共输的紧急状况下的特殊表现，把股市的涨跌、大小非的抛售与否寄托在一个大股东或者大股东代言者的自觉性上，不算什么明智的事。

　　只有一种解释能够说服我，如此行事还有一定道理。那就是，国资委拥重权而岿然不动，等到市场彻底放开之后，与国际大资金一较高下。到那时，中国市场向国际开放，在交易上彼此能力可以见个真章。（作者：叶檀；来源：每日经济新闻）