造纸行业：产业自净或加快盈利恢复

国信证券 　　报告作者：李世新撰写日期：2009-02-13



　　行业振兴规划重点关注改善供需关系的措施即将出台的轻工业振兴规划在纸业方面预期有三个方面的措施：改善供需关系的措施、提升竞争力措施和资金财税支持措施。

　　——改善供需关系的措施：包括暂时适度提高产品出口退税率、恢复废纸加工贸易、继续加大落后产能的淘汰力度、国家和地方产品及原料储备等；

　　——提高公司竞争力措施：包括支持林纸一体化工程重点项目、支持行业兼并重组、发展循环经济模式等；

　　——资金财税支持措施：包括进一步扩大信贷规模以切实解决企业融资难的问题、商业银行提供并购贷款、产品及原料的动态储备制度等。

　　其中改善行业供需关系的措施是我们关注的重点，它通过扩大出口和淘汰存量产能来减轻国内供给压力、提高产品利润率和增加产品销量，可能促进行业盈利的恢复。

　　行业自净悄然进行。景气下滑令纸业的2009年注定是“净化之年”，在此过程中，行业通过减产和减少投资以改善不利的供需关系，目前生产秩序得到初步恢复，纸价趋稳。因在建项目暂时中止，铜版纸等部分纸种今年的供需状况将好于预期，明年供需改善的纸种仍可能增加。

　　维持行业及公司评级。行业仍处于景气低位，需求改善尚难以预期，维持行业中性评级，维持劲嘉股份推荐评级，维持纸业公司未评级及中性评级。短期看，受行业振兴规划预期影响和相对市场较低的P/B，纸业投资风险较低。

食品饮料行业：大众消费品或受益更多

国信证券 　　报告作者：黄茂撰写日期：2009-02-12



　　食品安全也是强调重点。《规划》中反复提出了加强食品安全、节能减排和建立可追溯机制等内容。这些规划一方面是老生常谈，另外对企业而言需要增加成本，加重负担。估计实际执行进展不会迈得太快。但是对双汇等龙头企业会有一定的长期利好。

　　促进消费，大众消费品受益最大。《规划》中也提到了扩大内需促进消费，提高个人所得税起征点，对城镇最低收入线以下人员，各地根据具体情况发放消费券等政策措施。上述政策主要是有利于提高中低收入阶层的收入，大众消费品的获益最大。重点关注啤酒、乳制品和肉制品这三个细分行业。

　　风险提示。上述《规划》能否落实或在较大不确定性。消费税的暂时下调其幅度和维持的时间，以及下调后能够体现多少利润都有很大的不确定性。

电力设备行业：关注补偿机制的有利影响

国信证券 　　报告作者：皮家银、彭继忠撰写日期：2009-02-12



　　2009年02月04日国务院常务会议审议并原则通过纺织工业和装备制造业调整振兴规划，提出要依托高效清洁发电、特高压输变电等领域的重点工程，有针对性地实现重点产品国内制造；并建立使用国产首台(套)装备风险补偿机制；增加出口信贷额度，支持装备产品出口。

　　在上述领域的采购中，一直存在倾向扶持国内企业依托重点工程做大做强，此次国务院通过文件，只是进一步肯定了前期的做法，并没有特别的新意。而值得给予特别关注的是：国家细化和落实“建立使用国产首台(套)装备风险补偿机制；增加出口信贷额度，支持装备产品出口”的政策。

　　出于项目质量的考虑，业主方确定供货方时时需要其具备对等的历史业绩一直是阻碍国内设备企业自主研发的新产品开拓市场的重要障碍，尤其是国内企业的新产品在打破国外企业成熟产品的垄断之时。

　　如当年哈空调也是费尽周折才取得首台30万千瓦电站空冷设备的订单，而如今其已经拿到100万千瓦的空冷电站项目订单，其产品和能力得到了业主的充分认可。

　　未来在一些市场，如核电领域，某些国产设备尽管实现了技术上的突破，但由于多种原因一直难以获得首份订单，建立首台装备风险补偿机制有可能在很大程度上改观这一局面。

医药行业：产品有望进基本药物目录点评

　　长江证券 叶颂涛



　　报告要点

　　300多个中药有望进入目录

　　根据目前正在征求意见的初稿(中药部分)，共有300多个中药品种有望进入基本药物目录。我们从中药企业了解的情况是这一数字可能增加。

　　基本符合基本药物目录制定原则从征求意见稿看，绝大多数备选药品属于必用药、相当部分属廉价药。当然，有些经典中药也纳入备选，我们认为这反映了国家“中西医并重”，扶持中医药的原则。

　　大多数中药类上市公司的主导产品有望进入基本药物目录

　　目前在深沪两市上市的中药企业其主导产品基本上都有望进入基本药物目录，不乏独家产品和生产厂家不多的产品。其中独一味、桂林三金、益佰制药、康缘药业、江中药业、金陵药业、东阿阿胶、中新药业、天士力、武汉健民、马应龙、千金药业、沃华医药、片仔癀等的独家拳头产品进入备选，有望获得完胜。

　　仍有不确定因素

　　首先，目前只有一个基本药物征求意见稿，同最终的定稿可能会有出入；其次，成为基本药物不意味着一定会销售增长，原有的渠道可能会收缩；再次，竞争格局基本不会改变，一般相互竞争的产品是同时进入的，竞争对手并没有减少。对于投资者而言，我们建议不宜过度追捧“基本药物”概念，毕竟在基本药物以外还有一大块市场也将得到长足的发展，核心竞争力仍是最强劲的增长动力。

　　第一、300多个中药有望进入目录

　　根据目前正在征求意见的初稿(中药部分)，共有300多个中药品种有望进入基本药物目录。我们从中药企业了解的情况是这一数字可能增加。世界卫生组织对基本药物的定义是：满足大部分群众的卫生保健需要，在任何时候均有足够的数量和适宜的剂型，其价格是个人和社区能够承受得起的药品。根据国外的经验和有关专家的调研情况来看，我国确定300到400种基本药物，就能够满足临床上将近80%左右的使用。但由于我国拥有中药这一特点，中国的基本药物数目将远超这一区间

　　第二、基本符合基本药物目录制定原则

　　国家基本药物制度的主要内容是中央政府统一制定和发布国家基本药物目录，按照防治必需、安全有效、价格合理、使用方便、中西医并重的原则，合理确定基本药物的品种和数量。从征求意见稿看，绝大多数备选药品属于必用药、相当部分属廉价药。当然，有些经典中药也纳入备选，我们认为这反映了国家“中西医并重”，扶持中医药的原则。

　　第三、大多数中药类上市公司的主导产品有望进入基本药物目录

　　目前在深沪两市上市的中药企业其主导产品基本上都有望进入基本药物目录，不乏独家产品和生产厂家不多的产品。其中独一味、桂林三金、益佰制药、康缘药业、江中药业、金陵药业、东阿阿胶、中新药业、天士力、武汉健民、马应龙、千金药业、沃华医药、片仔癀等的独家拳头产品进入备选，有望获得完胜。

银行业：超需求的信贷增长并不贡献息差

　　海通证券 邱志承



　　1. 2009年货币信贷数据显示实体经济贷款需求较少

　　2009年1月末，广义货币供应量M2余额为49.61万亿元，同比增长18.79%，增幅比上月末高0.97个百分点。狭义货币供应量M1余额为16.52万亿元，同比增长6.68%，增幅比上月末低2.38个百分点，M1的增速在12月份有所反弹之后再次出现了下滑。市场货币流通量M0余额为4.11万亿元，同比增长12.02%。

　　值得关注的是，M1余额较上月末下降了1000亿元，这有季节性因素的原因，从过去10年的情况来看，年初总会出现M1环比负增长的情况。相对应的是，M1环比负增长的月份储蓄存款会出现大幅增长，2009年1月也不例外。即使这样2009年1月的数据也是让些让人意外的，1.6万亿的贷款新增，创下了单月信贷增长规模的新高，带来了M2的大幅增长，而M1上却是小幅的下降，可M1和M2缺口的单月急剧扩大幅度是历史上罕见的，也是春节因素难以完全解释的，而且，票据融资比重继续处在高位，所以我们判断贷款应该有相当的比重没有流入实体经济。

　　1月信贷数据存在较多的与历史经验相悖之处，这暗示着该数据存在一定的水分。我们的判断是：即使有4万亿的配套贷款的拉动，产能过剩使得真实贷款的需求仍是较低的，而且4万亿投资配套贷款相当部分已经发放。当前贷款的扩张主要驱动因素是银行供给驱动的，这会对我们后面的息差分析有重要的影响。

　　2.超需求的信贷增长，对于息差有可能有负面影响

　　从2008年11月开始的信贷高增长，在开始阶段是原有信贷额度限制的释放效应及表外信贷回到表内，到了2009年1月信贷主动供给的色彩已经越来越浓。由于产能过剩的压力将较长时间存在，虽然有4万亿的拉动，但整体实体经济贷款需求仍较弱，因此银行很难找到收益较高风险较低的贷款项目，那么目前的信贷增长主要是银行主动扩张的结果。

　　目前的局面是“宽货币和宽信贷”，“宽货币”体现为银行间债券市场的同业间的低利率，而“宽信贷”体现为信贷的高增长，贴现比重的大幅上升。银行大量进行票据融资也是找不到合适信贷项目和银行间收益率大幅下降后的选择。这种局面会使银行贷款收益率处在比较低的水平上。而且，银行信贷高增长使存款迅速增加，没有资金的有效运用，存款的增长只是提高了银行的资金成本，也会进一步增加了银行信贷供给的压力。

　　从未来的趋势来看，1月后信贷的超常增长会有所下降，信贷资金的超需求供给会有所下降。不过，我们认为政府为了经济的复苏，增加企业投资和降低企业的财务成本，目前的“宽货币和宽信贷”的局面有可能持续较长时间，这事实上也成为了银行向实体经济让利的一种间接手段。

　　这种情况下，2008年11月开始的信贷高增长对于收入的实际贡献要明显小于名义数据显示的水平。有部分原因是中国银行业的贷款数据是存在一定程度失真的，之前是偏低，目前又是明显偏高。具体来说：有部分贷款增长是因为把以前规避信贷额度的表外贷款移到了表内，这会提高银行的贷款利息收入，但相应的手续费收入会下降，抵消了大部分利息收入的贡献。第二、新增贷款中高比重的票据贴现收益率很低，几乎没有息差的贡献，甚至被企业套利。第三、有部分基层银行在没有完成总行下达的信贷指标时，甚至通过与企业达成协议，虚增贷款，把发放的贷款返存回银行，银行对存贷款的息差给予补贴。超过实体经济需求的贷款发放对于息差几乎都没有贡献，因此盈利资产规模增长也难以对2009年银行的息差收入有明显的贡献。

　　市场有观点认为：信贷的高增长对于息差有两方面的贡献，一方面是高增长后，减息幅度可能小于之前的预期，对于息差有正面的贡献；另一方面是，信贷高增长提高了银行盈利资产的规模增速和高收益率资产的占比。我们认为从之前的分析来看，这两点都不一定成立。

　　某家银行快速扩大信贷和资产规模是有利于其息差收入的增长，但银行业整体快速扩大信贷对于息差收入的影响就不一定是正面的了，因为这会降低整体的资金价格。

　　3.把握2009年银行业息差重点应转移到资金的供需

　　由于信贷高增长很大程度是得益于票据融资的高涨，这部分贷款期限很短，这使得2009年的贷款余额很有可能是非常不稳定的，这使得通过规模来预测全年息差收入的可信度下降。

　　对于2009年银行业息差的预测和判断，我们认为分析的重点需要从信贷增速和减息幅度转移，实体经济的景气度和资金真实需求才是决定2009年息差的关键。银行息差在很大程度上受资金市场价格的影响，虽然法定利率会对银行息差有所保护，但真实的资金供需利率通过贷款浮动，票据贴现比重和银行间市场发挥的影响，而且影响力在明显的扩大。

　　此外，贷款利率下浮空间扩大的政策有可能在2009年推出，这会使资金供给过多的对于银行息差的负面影响明显的体现。

　　反过来说，如果在2009年某些月份，银行信贷的主动投放出现下降的话，对息差的影响也不一定是负面，因为超需求的信贷资金供给减少会对银行整体的资产收益率带来一定的正面贡献，完全可以弥补规模增速回落的影响。当然如果实体经济出现实质性复苏，资金需求上升，银行的息差自然也会有明显的提高。

　　4.对于银行中期业绩的判断基本没有变化

　　我们对于银行业目前仍是“中性”评级，因为我们不认为信贷的高增长会提高我们的息差预测，这就象2008年上半年的信贷额度控制并没有降低银行的息差收入一样。至于资产质量和信贷成本，我们目前不认可宏观经济V型反弹的判断，信贷的高增长可以在短期使资产质量的下降更晚显现，加上银行平稳业绩的企图，也有可能在2009年将名义不良率控制在较低的水平，但银行换来的可能是未来的信贷成本高企。目前的刺激政策有可能使长期宏观经济面临的风险进一步的上升，而且我们担心最近新增的信贷资金有部分流入股市，银行资产质量因此而会面临更多的风险。所以我们对于银行业中长期资产质量的担心并没有减少，对于A股银行中长期业绩和价值的判断也没有改变。

　　当然信贷资金供给的增加，这会推高银行板块在内的A股市场的估值水平，有可能将A股市场的估值提高到明显高于国际主要资本市场的水平，这在我们之前的银行业反弹点评报告中已经有过分析，这里也不再赘述。本报告主要研究对象是行业和公司的业绩波动和趋势。

煤炭采选：颓势不减 产量与库存逆向运行

　　中信建投 张广宇



　　12月我国煤炭生产负增长

　　2008年全年我国原煤产量271,583万吨，比上一年增长19,241万吨，增幅7.6%，增幅同比回落0.6个百分点。第四季度产量增长快速回落，十月份、十一月份同比增幅分别为9.2%、5.2%，十二月份出现同比负增长1.3%。

　　煤炭社会库存持续增加

　　08年底，我国社会煤炭库存19,064.96万吨，环比减少5.46%，较年初增加27.91%。

　　简评煤炭行业是强周期行业，其景气状况高度依存于宏观经济形势。尤其我国的煤炭消费占到整体一次能源消费的七成，其周期性表现更为明显。在当前的经济情况下，煤炭行业必然显现颓势。

　　从生产状况上看，去年我国原煤产量实现了稳定增长，原煤产量达到27.16亿吨，同比增加幅7.6%，但增幅回落0.6个百分点。剔除元月雨雪灾害的影响，前三季度各月产量都保持两位数增长，进入第四季度产量增长快速回落，十月份、十一月份同比增幅分别为9.2%、5.2%，十二月份出现同比负增长1.3%。

　　产量的下行一方面由于下游行业景气度下降向上传导至煤炭需求所致；另一方面前期煤价飞涨引发的恐慌和投机情绪使得社会库存迅猛增长，当市场状况转变时，首先需要处理的是囤货；最后一方面则是煤炭生产企业或为了生存被动地、或为了保价主动地减产。

　　年初社会煤炭库存增长明显，社会煤炭库存同比增长27.91%。电力行业库存4,332万吨，环比减少16.11%，同比增长90.86%；冶金行业库存487万吨，环比减少2.65%，同比增长64.51%；中间环节港口存货1,975万吨，环比明显减少21.5%，同比增长39.8%；煤矿存货5,403.9万吨，环比上涨4.33%，同比增长37.95%。

　　值得注意的是煤炭产量与社会库存出现逆向运行，在煤炭企业不断压产的情况下，产量出现负增长，而同期煤矿的库存环比、同比持续上涨，下游行业和中间流通环节库存也都有大幅上涨，说明下游行业需求依然不旺盛。煤炭供需关系由偏紧到宽松的转变为煤炭价格松动提供了前提，目前秦皇岛大同优混价格600-620元/吨，我们预计未来现货煤市场仍有下行空间，价格达到2007年均价。我们预计煤炭产需量将继续下行，维持对煤炭行业中性评级。

乳制品业：去年12月恢复程度为78.8％

　　东方证券 任美江



　　事件：

　　国家统计局近期公布了分行业2008年12月份产值和产销率数据。结合前期公布的月度产量数据，我们通过一些基本的逻辑关系，较为准确的推导出了三聚氢胺事件发生以来，乳制品行业销量和销售收入的恢复程度，从而为此前猜测的市场各方提供相对准确的数据。

　　我们的观点：

　　12月销量、收入同比恢复程度分别为78.8%和91.2%：用当月产量、产值乘以产销率，可以得出月度的销量和销售收入，通过与统计局公布的季度销售收入数据核对，这种算法的误差在2%左右。据此计算，2008年12月，产量、销量和销售收入同比恢复程度分别为84.48%、78.8%和91.2%，说明截至去年12月份，销量已经恢复接近8成，与市场传闻的数据基本一致，而销售收入的恢复已经超过9成。

　　销售收入恢复好于销量是由于价格同比上涨15.81%：从前面的数据可以看出，销售收入的恢复程度明显好于销量，通过对销售价格(产值除以产量)的计算，可知去年12月份乳制品的综合售价同比提高了15.81%。需要指出的是，价格提高的动力来自两个方面：一个是洋奶粉对国产奶粉的替代，而洋奶粉价格显著高于国产奶粉；此外，尽管发改委一度压制很多企业由于奶源价格升高所进行的提价，但08年底提价最终得以实现。

　　潜在恢复程度只有七成：我们首先用08年1-8月的增长速度，外推得出9-12月的潜在销量和销售收入，然后用实际数据与其相比，就可以得出潜在的恢复程度。数据表明，2008年12月份，销量和销售收入的潜在恢复程度分别为69.3%和72.3%。换言之，三聚氢胺事件导致乳业在12月份失去了30%的销量。

　　对外出口数量同比恢复超过4成：三聚氢胺对我国的乳制品贸易产生了巨大的影响，截至12月，我国乳制品出口从10月份同比下降超过9成已经恢复超过4成；进口12月同比增长39%，在价格下跌27.78%的情况下，对国内大包装奶粉市场产生了巨大的冲击。

　　12月份产销率上升和当月新增库存下降明显：12月份乳业产销率达到了93.3%，环比上升了3.6个百分点，扭转了三聚氢胺事件以来产效率大幅下滑的局面。从当月新增库存(产量乘以产销率)来看，环比也出现了大幅下降，占产量的比例已经回到10%以内，为8.1%。

　　投资评级：继续给予我国乳制品行业看好的评级。尽管三聚氢胺事件、OMP事件都对整个行业和部分龙头企业产生了巨大的打击，但作为健康生存的必需品，整个乳制品行业的价值不会变化。正如古语所言，祸福相倚，我们相信，拨乱反正后行业将迎来健康的发展环境，那些生存下来的企业在新环境中将获得更大的发展空间。

元器件：关注景气反弹带来阶段投资机会

　　国金证券 程兵



　　投资要点

　　投资策略：我们建议投资者关注半导体景气小反弹带来的阶段性投资机会，我们认为此轮景气小反弹有望持续至2009年三季度末；我们建议配置广州国光、莱宝高科、中环股份、华微电子、法拉电子和长电科技；其中广州国光、莱宝高科与华微电子是目前配置的首选；

　　广州国光：估值便宜与09年业绩增长确定是我们推荐的主要理由，在客户订单集中释放下保障了国光08、09年业绩的持续增长；

　　莱宝高科：受惠行业景气反弹与3G投资推动，莱宝高科TFT空盒将会贡献利润，从而保障了企业业绩增长，同时估值水平也较低；

　　华微电子：PB估值便宜、现有业务受惠“家电下乡”与MOSFET项目投产带来业绩增量成为推荐的主要理由；

　　投资依据：库存过度消化带来的库存回补推动了行业景气小反弹，这是目前我们投资元器件行业的主要依据；实际上此轮景气反弹是对行业超跌后的修正。库存回补是主要推动力，但下游需求依然低迷；

　　通过统计元器件各大子行业相关公司的数据，我们发现目前元器件各大子行业库存已经得到很好的消化；

　　分析这些公司的经营情况，我们不难发现这些企业在2008年Q4普遍出现业绩急剧恶化的情况；

　　同时，在全球经济依然低迷的背景下，下游需求依然没有未见好转；

　　细分行业情况：从景气小反弹的时间与程度来看，各大子行业的次序分别为：液晶面板行业、分立器件行业(包括半导体与被动元器件)、集成电路产业(封装先行反弹)与PCB行业；

　　从库存消化情况来看，液晶面板行业库存消化最为理想，这也造成面板行业将先于各子行业而反弹，同时反弹幅度也是最大，我们认为3月份后面板将迎来一轮涨价潮，整体涨价幅度介于5～10%；

　　分立器件行业由于存在分销商模式，使得该子行业库存消化周期快，一旦下游需求变化，库存消化的反应时间也较快；

　　PCB行业由于下游PCB环节库存依然没有得到良好的消化，从而影响了PCB行业在景气小反弹的受惠程度。