保险行业：09一月保费收入显示较好增长

　　国泰君安 罗磊



　　09年一月中国会计准则下，寿险原保费收入增长良好，其中中国人寿(02628)同比增长19%，中国平安(02318)同比增长23%。中国人寿一月寿险原保费收入为我们09年全年预测额的13.5%，中国平安为全年预测额的11.6%。作为参考，中国会计准则下，05-08年中国人寿一月寿险原保费收入为全年总额的10.3-11.7%，中国平安一月寿险原保费收入为全年总额的9.1-10.7%。

　　另一方面，中国财险(02328)财险原保费收入同比增长6%，中国平安财险原保费收入同比增长13%。

　　增长有所放缓。其中中国财险一月财险原保费收入为我们09年全年预测额的11.6%，中国平安为全年预测额的12.4%。作为参考，中国会计准则下，05-08年中国财险一月财险原保费收入为全年总额的10.9-12.5%，中国平安一月财险原保费收入为全年总额的9.1-11.9%。

　　我们认为09年寿险行业原保费收入将保持较满意的增长，而财险行业原保费收入的增长受经济放缓影响增速将有所放缓。中国人寿和中国平安寿险原保费收入保持了良好的增长，对公司新业务价值有正面的作用，我们维持中国人寿HKD28.5的12月目标价和“买入”评级，维持中国平安HKD43.0的12月目标价和“买入”评级。同时我们认为中国人寿专注个人期缴寿险业务，经营风格谨慎，具有防守性；认为中国平安09年若坚持专注于国内保险市场其保险业务将得到拓展。另外我们维持中国财险HKD3.5的6个月目标价，相当于1.5倍的09年PB。中国财险目前股价已充分反映公司近期价值，考虑到可能还有一些经济刺激政策出台的因素后我们将中国财险评级由“收集”下调为“中性”。

　　目前主要风险包括宏观经济风险或大市风险。同时由于小型保险公司近期有较多不确定性，如可能面临较大的市场竞争等，我们建议暂时专注于保险行业龙头公司。

石化行业：振兴规划 保增长 促调整升级

　　国元证券 周建



　　投资要点：

　　国务院总理温家宝19日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过轻工业和石化产业调整振兴规划，会议指出，石化产业资源资金技术密集，产业关联度高，经济总量大，对促进相关产业升级和拉动经济增长具有举足轻重的作用。振兴石化产业，必须在稳定石化产品市场的同时，加快结构调整，优化产业布局，着力提高创新能力和管理水平，不断增强产业竞争力。

　　一要保持产业平稳运行。落实国家扩大内需、振兴重点产业和粮食增产等综合措施，拉动石化产品消费。加强进出口监管，完善能源产品价格形成机制。完善化肥淡储制度，加强农用柴油供应网络建设。三要统筹重大项目布局，大力推进技术改造。抓紧组织实施在建炼油、乙烯重大项目，增强产业发展后劲。推广资源综合利用和废弃物资源化技术，发展循环经济。

　　四要控制总量，淘汰落后产能。停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，坚决遏制煤化工盲目发展势头。五要加大政策扶持。抓紧落实成品油储备，完善税收政策，增加技改投入，加大对石化企业的信贷支持。

　　六要完善公司治理结构，加强科学决策，增强风险防控能力，提高石化企业管理水平。

　　解读：

　　1)一要保持产业平稳运行。落实国家扩大内需、振兴重点产业和粮食增产等综合措施，拉动石化产品消费。加强进出口监管，完善能源产品价格形成机制。完善化肥淡储制度，加强农用柴油供应网络建设。我们认为，由于石化行业产业链较长，石油化工与纺织、轻工业(特别是家电行业)、农业(化肥农药)、房地产和汽车等之间关联度高，我国目前纺织行业受外围需求萎缩，出口下降剧烈，其上游石化行业－化纤子行业受到不同程度影响，化纤及其上游上市公司有华鲁恒升、烟台氨纶、江山化工、华峰氨纶、、山西三维等；轻工业是丰富人民物质文化生活的重要产业，加快技术进步，加快造纸、家电、塑料等行业的技术改造则可以促进化工大宗塑料产品和工程塑料的需求提升，上市公司有改性塑料龙头企业金发科技、蓝星新材等；农化是粮食增产的重要农资。国家对农业的投入将持续增加，“三农”问题依然是未来政府工作的中心点之一。农药将提升产品质量，大力发展低毒高效低残留产品。上市公司有新安股份、江山股份、利尔化学、红太阳、华星化工等；房地产行业则体现在涂料、建材等对精细化工产品的带动。同时，天然气、成品油将加快市场化改革。

　　2)二要提高农资保障能力。调整化肥农药生产结构，优化资源配置，降低成本，增加供给。我们认为化肥农药产业将面临一次产业升级。我国化肥中氮肥供过于求，磷肥基本能够达到供求平衡，钾肥的自给率还不到30%。氮肥是我国农业用量最大的肥料，氮肥行业的“煤头”“气头”企业都将需要加快技术改革，节能降耗，在不能压缩农民利益的情况下企业只有通过降低产品成本提高盈利能力。化肥行业对资源的依赖性越来越强，特别是煤炭、天然气丰富的山西、四川、新疆，其氮肥产量占全国总产1/4左右，磷矿丰富的四川、云南、湖北和贵州，其磷肥产量占全国总产50%以上。而钾肥多集中于青海、新疆。这就造成化肥的区域性不平衡，在用肥旺季容易造成局部供给不足。因此我国需完善化肥淡储制度，平衡地区间的化肥供给。2008/2009春季淡储已安排到位，化肥淡季商业储备规模由1200万吨增加到1600万吨，约占春耕用肥量的四分之一。今年是淡储的第五年，同时也是化肥价格放开的一年，淡储是保护农民利益，化肥价格改革则是理顺价格形成机制，通过市场来调节价格，维护企业利益。上市公司关注湖北宜化、六国化工、云天化、建峰化工、辽通化工，钾肥上市公司：盐湖钾肥等3)三要统筹重大项目布局，大力推进技术改造。抓紧组织实施在建炼油、乙烯重大项目，增强产业发展后劲。推广资源综合利用和废弃物资源化技术，发展循环经济。我们认为该条主要针对目前已经获批的重点项目，炼油乙烯项目包括：广东惠州1200万吨炼油、新疆独山子1000万吨炼油改建、100万吨乙烯，福建炼化1200万吨炼油改扩建，80万吨乙烯，天津1250万吨炼油改扩建，100万吨乙烯，广西1000万吨炼油，镇海100万吨乙烯，抚顺80万吨乙烯，大庆120万吨乙烯改扩建，沈阳50万吨重油制烯烃。化肥项目：云天化120万吨磷铵，中信国安100万吨钾镁肥，新疆库尔勒80万吨尿素。这些项目都将受到振兴规划的支持。

　　4)四要控制总量，淘汰落后产能。停止审批单纯扩大产能的焦炭、电石等煤化工项目，坚决遏制煤化工盲目发展势头。我们认为该条主要针对传统煤化工领域，传统煤化工工艺主要焦化，该工艺属于“两高”行业，粗放型发展是该领域的重要特征。而我国目前正深入产业化的工艺是气化，也就是煤化工的碳一深加工。通过洁净煤气化技术，实现合成氨、甲醇、醋酸等联产。上市公司关注华鲁恒升、柳化股份。另外是煤液化制烯烃项目关注中国神化。

　　5)五要加大政策扶持。抓紧落实成品油储备，完善税收政策，增加技改投入，加大对石化企业的信贷支持。中国即将启动石油战略储备基地二期项目建设，以地下储备库为主。

　　力争通过3年的建设，使国家石油储备基地总库容达到4460万立方米。同时，中国还将建设大型的炼油基地，逐步形成宁波、上海、南京等规模超过年3000万吨，以及茂名、广州、惠州、泉州、天津、曹妃甸等规模超过年2000万吨的大型炼油基地。到2011年，全国有效炼油能力将达到年4.4亿吨。此外，中国未来3年还将加快建设东北、西北、西南、海上四大进口油气战略通道。

　　总体而言，石化振兴规划将加速推进产业结构调整，促进产业升级。在炼油方面受益最大将是中石化、中石油，化肥项目重点关注：云天化、辽通化工、建峰化工、华鲁恒升、盐湖钾肥、湖北宜化、六国化工，农药项目关注：新安股份、红太阳、利尔化学，煤化工关注：华鲁恒升、柳化股份，由轻工业振兴规划能带动化工行业相关上市公司有：金发科技、蓝星新材。

煤炭采选：行业前景评价研讨会会议纪要

　　广发证券 谢军



　　电力发展前景广阔，2020年电煤需求达30亿吨以上

　　北京、天津、上海、海南、浙江基本靠外省输煤发电，未来仍存在电煤紧张可能。2010年火电装机容量7亿千瓦左右。2020年火电控制在9亿千瓦，占总装机容量的60%以上。2009年预计电煤消耗(包括电厂发电、供热用煤)15.5—16亿吨，2010年电煤消耗17.5—18亿吨，2020年全国电煤消耗32—35亿吨。

　　钢铁冶金生产与焦煤市场仍不乐观

　　我国钢铁-焦化市场的恢复，固然是国家4万亿投资等刺激经济计划的鼓舞，市场信心的提振，但仍只能说是前一阶段市场超跌、“高台跳水”的反弹，加之下游用户或贸易商回补库存的结果。钢铁-焦炭市价回调动力主要是新年-春节炼焦煤资源紧俏成本推动和焦企的继续减产限产、钢企亏损的沉重压力、节日前的部分建仓等因素推动。从国内外市场需求看，中国钢铁-焦炭市场前景仍不容乐观。

　　科学发展煤化工是一条金光大道

　　F-T的产品最接近国际和国家的油品标准。在国家柴油相对稀缺的情况下，F-T合成油装置应该尽量主攻柴油产品。据发改委统计，截止2008年5月，国内在建的新型煤化工项目有30多项，总投资800多亿元，新增产能为甲醇850万吨，二甲醚90万吨，烯烃100万吨，煤制油124万吨，已备案的项目产能甲醇达3400万吨，烯烃为300万吨，煤制油为300万吨。未来甲醇将出现过剩局面，因此甲醇汽油的标准和二甲醚车用燃料标准出台将可能是该行业发展明朗化的标志。

　　煤炭固定资产投资西移，未来产能快速释放

　　受煤炭资源赋影响，我国煤炭开发的重心逐渐西移，近年我国煤炭工业投资主要集中在中西部地区。2007年底在建煤矿5.8亿吨到2010年底全部投产，新增生产能力5.8亿吨；2008-2012年五年共安排新开工煤矿规模7.0亿吨，投产新增能力3.0亿吨；关闭淘汰小煤矿以及矿井衰老报废核减1.2亿吨。到2012年底，预计全国煤矿生产能力将达到33亿吨。

　　铁路煤炭运输现状及发展规划

　　煤运通道运输能力局部地区仍然不足。随着东部煤炭资源的逐渐枯竭，而消耗量不断增大，煤炭生产建设重点西移，煤炭运输任务将越来越繁重，“北煤南运、西煤东运”的格局将长期存在。预计2020年全国铁路总运输能力50亿吨以上，其中煤炭运输总能力25亿吨以上。“三西”煤炭外运通道总能力20亿吨以上，其中煤运能力15亿吨左右。

　　投资建议

　　预计随着两会之后小煤矿复产、消费淡季来临以及进口煤炭冲击等因素的影响，国内动力煤价仍有下滑空间。而相对稀缺的炼焦煤价格仍将有一定支撑，我们继续看好国内优质炼焦煤上市公司西山煤电。

食品行业：轻工振兴规划出台

　　上海证券 郭昌盛



　　背景事件：

　　2月19日晚，官方媒体披露：国务院审议并原则通过轻工业和石化产业调整振兴规划。在当前全球金融危机蔓延、中国政府大力刺激内需的大背景下，作为十大产业振兴规划出台末班车的轻工业振兴规划究竟为食品饮料行业带来怎样的影响，必然备受各方关注。

　　主要观点：

　　规划要点针对食品业仅涉及“强化食品安全”，但仍切中了要害。

　　虽未见多少针对食品行业的政策优惠与扶持，但对行业强有力的整顿仍可以较快的恢复市场信心。

　　食品市场需求的“刚性”优势突出，食品业尚远离金融危机。

　　轻工业门类繁多、劳动力密集，且具有一定程度的外向性依赖，效益已明显缓增，政策资源理应更多惠及于此，而食品业则不具有其迫切性。

　　产业前景仍乐观可期。

　　食品安全的进步、宏观经济的触底反弹两因素将共同促进市场信心的恢复，料今年食品公司的效益不仅不会滑坡，而且可起码保持两位数增长。

　　投资评级：

　　评级未来十二个月内，食品业：有吸引力。

煤炭行业：安全事故改变2季煤炭股预期

　　国金证券 龚云华



　　投资要点

　　山西焦煤集团屯兰矿22日发生特大安全事故，不影响“西山煤电”。

　　2009年2月22日凌晨2点20分，山西焦煤集团下属西山集团屯兰矿南四盘区12403工作面发生瓦斯爆炸事故。当班入井人数436名。

　　根据公开报道：截止22日下午6点，井下第一次全面搜救工作已结束，74名矿工遇难。各医院收治的114名伤员中，26名危重病人经过专家的全力抢救，21人已经脱离生命危险。目前，另外5名危重病人，专家还在进行会诊，全力救治。

　　屯兰矿隶属山西焦煤集团，在“西山煤电”股份公司之外。因此，事故本身对“西山煤电”没有大的影响。

　　我们对山西焦煤集团屯兰矿遇难矿工表示沉痛哀悼的同时，认为：“矿难”将改变2季度煤炭股基本面预期。

　　1)短期，加剧炼焦用煤的紧张程度；炼焦煤上市公司受益。

　　发生矿难的屯兰矿主要生产主焦煤，年产量500万吨，矿难后恢复至少要半年以上，大概影响300万吨左右产能，对于一些已定约的钢厂会有影响，集团必然会减少其他长协客户的销售保证重点客户销售，这将影响到行业内供给。

　　2)延缓中小煤矿的复产验收进程。

　　此次“矿难”发生在“两会”即将召开之时，并已受到最高层领导的高度重视。预计，全行业性的煤矿安全整顿会更为严谨。

火电行业：影响难免 成本控制愈力发重要

　　国泰君安 王威



　　2月21日凌晨，西山煤电屯兰矿一工作面发生瓦斯爆炸事故。截至当日下午6点，已确认74名矿工遇难。事故原因和最终损失仍有待确认；

　　本次矿难让人想起07年12月导致105人遇难的山西临汾洪洞矿难。洪洞矿难发生的原因包括非法盗采、违规采煤、管理混乱、晚报瞒报等等，最终造成重大安全生产事故，并直接导致2007年底至2008年初山西乃至全国多个主要煤炭产区的大规模小煤窑关停整治工作，进而间接导致了2008年前三季度的煤炭供应转向卖方市场；

　　不过本次屯兰矿难与洪洞矿难亦不是完全可比。最重要的区别在于，发生洪洞矿难的新窑煤矿是年核定产能仅20万吨的中小型煤矿，而屯兰矿是年生产能力500万吨的国有大矿，自2004年以来一直保持了百万吨死亡率为零的纪录，因此屯兰矿难的发生令人颇感意外；

　　目前尚不确定矿难是否因存在违规生产所致，但由于事关重大，预计山西大范围的停产整顿难以避免。本次矿难发生在国有大矿，恰逢小矿复产与否的重要时间窗口，可能同时导致大矿的停产整顿及小矿复产推迟。08年山西原煤产量占全国24.4%，其中煤炭调出量5.33亿吨，占全国煤炭的调出量约70%左右，山西省大范围煤矿安全整顿造成阶段性、局部性的资源紧张恐难避免，不排除造成时段性、全国性资源紧张的可能。我们对短期动力煤、焦煤价格继续下跌的预期需要修正；

　　对于正处胶着状态、曙光已现的重点合同电煤谈判，矿难带来的影响将是微妙的。首先，基于矿难将带来近期煤炭供应量(包括动力煤，冶金煤)下降的预期，本已倾斜向电企的天平将出现利于煤企的变化，双方的谈判地位将回归均势；其次，由于电企的合同价诉求并非无理取闹，且谈判已僵持近两月有余，此时在没有国家顺延成本上涨承诺的情况下，做出事关行业兴衰之让步、任由煤企涨价10%甚至更多，亦非上策。因此，政府有形之手出面干预将是解决煤电僵局的最有效办法，也是特事特办的必需之举。出于谨慎考虑，我们判断最终合同价较08年初上涨幅度将在10%附近(应该说10%的合同煤价上涨幅度并未超出我们预期，对于煤、电上方各自提出的下降50元、上涨80元要求，都是谈判过程中必要的策略。)，亦即510-520元/吨区间内；

　　对于火电公司，短期煤价反弹及供应偏紧将影响市场煤为主的公司的成本(事实上目前绝大多数电企用煤都为"市场煤")，但重点合同签订后该部分成本将可以锁定。因此合同煤比例较高及成本控制能力强的电企业绩将相对更有保证。我们仍然重点推荐华能国际、深圳能源，并建议对华电国际、粤电力、国电电力及宝新能源保持关注。

水电行业：水电资源中长期价值有望提升

　　国泰君安 王威



　　 据媒体报道，在日前"中国水电可持续发展高峰论坛"期间，国家能源局局长张国宝表示，"目前水电价格普遍较低，提高水电上网电价涉及水电站与电网公司利益分配问题，需要国家价格部门理顺价格机制。"、"过去在计划经济下，水电价格确定原则是'保本微利'，是根据投资额的多少算出来的，因此大部分水电站的电价往往低于火力发电价格。这是否合理？是否实现同质同价？这些问题如果不能得到很好解决，就一定会影响水电建设。"

　　水电在2010年达到1.9亿千瓦、在2020年达到3亿千瓦的装机容量早已在发改委的可再生能源中长期规划之中。2008年底全国水电装机1.71亿千瓦，占总装机容量的21.6%。按照2020年水电3亿千瓦甚至更高的装机规划，较目前的规模还有超过80%的增长空间；

　　目前我国大多数水电站的电价仍然按照成本加成法或与之类似的计算方法计算确定，体现了对公用事业行业取得相对稳定收益的政策导向。近几年，环境对经济发展的制约日益增加，国家也随之加大了对可再生能源及核电等相对环保、污染物排放较少的能源形式的投资及规划力度。其中，对水电的支持主要体现在电价的调整上。2008年7月的第一次电价调整过程中，包括大中型水电及小水电在内的部分水电站电价得到了调升，体现了鼓励水电行业发展壮大的政策导向；

　　我们将能源局的观点解读为--水电电价需要提升以引导投资者进入，但目前不是好的时机。这应该能够代表决策层对水电行业目前电价水平的看法。市场经济环境下，价格杠杆是调控产业结构、引导投资方向的最好方法，前几年出现的民间资金涌入小水电开发、经营领域，就是一个很好的例子。要达到2020年水电装机3亿千瓦，起码需要新增投资一万亿甚至更多。如果水电经营失去了赚钱效应，那么除了国家行政干预下的投资，水电行业将难以吸引更多的增量资金进入；

　　未来水电电价将得到适当提升是毋庸置疑的，其中，小水电由于经营状况受自然条件影响更大，盈利能力波动更大，将从电价调整中受益更多(对大型水电可能是锦上添花，对小水电则可能是救命稻草；

　　目前水电行业上市公司主要有长江电力、桂冠电力、川投能源等大型水电公司及众多小水电公司及国电电力、国投电力、大唐发电等水电装机规模较大的火电公司，如果水电电价得到提升，上述公司无疑都可能从中受益。具体受益幅度目前无从预测，但水电资源中长期价值得到提升毋庸置疑。在当前经济形势下，收益稳定、几乎不受需求影响的水电行业需要得到更多关注。

证券业：创业板上好风光 此景长宜放眼量

　　海通证券 谢盐



　　事件：12月13日，国办《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中提到要适时推出创业板。12月13日，国务院办公厅发表了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，文中提到要“加快建设多层次资本市场体系，发挥市场的资源配置功能”、“完善中小企业板市场各项制度，适时推出创业板，逐步完善有机联系的多层次资本市场体系”。

　　创业板推出可能性的理性分析：第一，自3月21日中国证监会起草《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》以来已近9个月，但是各方对高成长型公司发行人上市需具备的财务条件存在较大争议，加之3月份以来股市不断下跌，这使得《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》正式稿一直未能面世；第二，随着中国经济受外围经济危机影响而出现明显下滑，且中小企业因融资困难而出现较大数量的倒闭之际，从扶持中小企业发展和经济结构转型角度看，当前都十分有必要推进创业板市场建设；第三，我们预计，初期，管理层对创业板发行可能较为谨慎，首年发行数量约为100家左右，则融资规模将达150亿元左右，以后估计年份每年约200家左右上市融资。

　　创业板推出后对市场和券商业绩的影响：第一，3月份的《(征求意见稿)》取消了主板要求的无形资产不超过20%的规定，降低了创业板IPO企业的盈利和资产规模要求，但对营收增速有较高要求。这给高科技、高成长和高附加值或无形资产高的中小企业提供了一个融资的平台；第二，创业板上市标准较低，规模较小，发行速度将较快。正常情况下每年将约有200家左右上市，按每家融资1－2亿元规模，每年发行规模将在200－300亿元。这将为证券业带来承销收入4.5亿元左右；第三，目前，监管部门规定券商直投比例不能高于拟创业板上市企业股权的7%，否则不能作为其承销保荐人。我们采用目前中信证券约7.5%资本金用于PE业务作为行业均值(截至08年中，全行业总净资本约2794亿元，直投业务年化收益率约20%左右)，这将给我国券商每年带来PE业务收入约42亿元；第四，创业板企业回报高，流通盘小，有可能吸引大量资金炒作，短期将对主板市场资金带来分流作用；第五，中信等大型券商由于资本雄厚，获得PE资格早，项目储备较多，将获益最多。

　　预计09年证券业承销业务收入为69.42亿元。08年股市的持续低迷已严重影响到IPO步伐，特别是10月份以来IPO基本已经停滞，这已对券商承销业务产生较大的负面影响。但是，考虑到未来央企整合下的兼并重组、OTC等多层次市场建设、公司债市场扩容等，这些都将给我国券商的承销业务带来新的发展机遇。我们假设创业板在09年下半年推出，则综上可知，2008－2010年，我国券商承销费收入将分别达到66.71亿元、69.42亿元和87.73亿元。