制糖业：广西糖会确认减产维持增持评级

　　海通证券 丁频



　　2月19日广西糖协召开全国制糖会议，确认了本榨季的减产。相关负责人通报了本榨季食糖的产销情况，预计08/09榨季广西产糖760万吨，减幅19%；08/09榨季广西甘蔗种植总面积1574万亩，增加56万亩，增幅3.7%；预计到3月底，全区将有60家糖厂收榨，收榨时间同比提前1个月。从目前来看北方减20万吨已成定局，广东减30万吨，而云南、海南与东莞糖会上的预测数据没有变化。全国将减产230万吨已经成为“事实”。该减产的幅度相对于我们在2月13日报告中的预测数据更大。

　　制糖行业供需形势变化得以确认。如果广西减产至760万吨，全国将减产230万吨左右，预计全国产量将为1250万吨左右，再考虑120万吨收储，以及100万吨的结转糖、30万吨进口糖，全国的食糖供应量是1260万吨。正如我们在前次报告中的观点，我们对于食糖消费并不悲观，预计达到1400万吨。供需相减，预计供应量会出现缺口，有助于糖价走高。可能投资者对于减产幅度仍心存疑虑，但我们与广西的集团糖厂进行了探讨，总结下来，大多糖厂感觉“越榨越少”，提前收榨的预测普遍存在。我们相信本次的减产状况应该真实可信。


　　09/10榨季广西甘蔗的收购价格可能被调低，播种面积下降的概率较大，对远期糖价的推升作用更大。当前正值广西甘蔗的播种期间，受以下因素的影响，我们判断下榨季广西播种面积下滑。1)广西糖协已启动下榨季甘蔗收购价格的调研工作，争取在下榨季开始之前出台甘蔗收购价格，通过价格的杠杆作用调节产量。下调的幅度可能达到20-30元/吨，下调至230-240元/吨。由于广西的连续扩产，导致国内食糖供应的快速增长，而消费跟不上产量的增长，是糖价低迷的原因之一。2)由于前期糖价低迷，“打白条”现象已有发生，蔗农的种植热情被打击。3)国家出台的粮食种植扶持政策也导致了粮食品种对甘蔗的种植替代。4)根据甘蔗宿根性的特点，在连续四年播种面积上升后，预计09/10年广西种植面积下降，由于广西的糖产量占据全国的60%以上，所以09/10的食糖供应不会大幅增长。如果广西的播种面积下降将更有利于远期食糖价格走势。

　　投资标的仍是南宁糖业和中粮屯河。我们判断南宁现货价格在5月份之前上涨至3600元/吨以上。我们预计本榨季南宁糖业的糖产量62万吨左右，中粮屯河的糖产量29万吨左右。由于产量更高，南宁糖业的盈利对糖价更敏感，根据我们的测算，平均价格3600元，南糖的每股收益0.65元。价格每上升100元，将提升每股收益0.19元。而中粮屯河还有番茄酱业务，所以盈利的稳定性更强。

煤炭行业：动力煤价格淡季下跌

　　东方证券 王帅



　　研究结论

　　动力煤价格2009年以来延续下跌走势，原因在于供应宽松以及需求放缓，并由此导致2009年煤炭合同价格谈判仍处僵持状态。预计随着淡季因素的继续显现，动力煤现货价格仍然具有下跌空间，并有望在5月份探底企稳，预计2009年动力煤现货均价将较08年下降30%。

　　合同比重大且执行率高的动力煤公司业绩受现货价格下跌影响较小，2008年全年业绩增速将略低于前三季。预计2009年重点合同煤价格持平于2008年，合同比重高的上市公司业绩较2008年下降有限。

　　焦煤价格的大幅下跌导致焦煤公司第四季业绩较前三季大幅下滑，但通过相关公司了解，去除利润平滑以及资产减值等因素，第四季经营情况与2008年第一季相当。2009年以来，焦煤价格自低点反弹20%，尽管未来继续上涨空间有限，但也没有大幅下跌风险。焦煤公司2009年第一季业绩将好于2008年第四季，相关公司2009年业绩下降将主要体现在2009年第二、三季度。

　　煤炭行业持续多年的高增长将止步于2009年，与下游行业的利益分配将趋向更加均衡。预计煤炭上市公司2009年业绩平均下滑28%左右，但盈利能力依然保持较高水平。

　　在经济前景依然不明朗的情况下，动力煤现货价在淡季的下跌存在被市场夸大的可能，这将不利于煤炭股的整体表现，我们维持行业“中性”投资评级。但考虑到小煤矿关停对焦煤紧缩效应明显，我们仍然相对看好焦煤龙头公司，维持平煤天安、西山煤电“买入”投资评级。

家用行业：家电下乡 上市公司受益有限

　　中投证券 袁浩然



　　投资要点：

　　家电下乡推动的销售增长总量不宜过分乐观。目前家电行业的突出问题是需求不振，而需求不振的主要原因是居民可支配收入减少和收入预期下降，家电产品本身的价格不是影响需求的关键点。换句话说，现行环境下，家电需求的价格弹性要远远低入收入弹性，如果农民收入不能大幅提高的情况下，寄望农村需求来拉动家电销售是不现实的。国家为了鼓励农村消费出台家电下乡政策，其本质是在农村打折(87折)促销，而政府补贴这部分折扣，打折固然有一定的促销效果，但效果有限，也容易透支未来，更关键的要看农民收入变化，而农民收入增长状况并不乐观，近2000万农民不能继续通过打工获取收入；近期严峻的干旱形势也会大大影响农民实际收入和收入预期。如果收入不能稳步提升，家电下乡刺激需求即使短期效果不错，也无法长期持续。(统计显示农村人均总收入落后于城镇整整8年，2007年农村收入水平仅仅相当于城镇1999年的水平，在可以预见的未来，农村居民收入不可能大幅提高，所以也没有理由相信未来农村家庭保有量达到城镇水平，而这恰恰是家电下乡促进6000亿销售，进而带动9200亿消费的立论基础。对9200亿的数据我们深表怀疑)

　　下乡泛滥，单一企业受益有限。随着下乡品种日渐增多，从电视、手机、冰箱，到洗衣机，热水器，再到空调，微波炉、电磁炉，然后从家电下乡还发展到电脑下乡，汽车下乡，政府补贴的钱也许是非常宽裕的，但是农民口袋里的钱是非常有限的，当更多的下乡产品来争食农村消费这块蛋糕的时候，单个企业的受益就非常有限了。而且下乡中标情况非常分散，几乎可以说是：各企业“利益均沾”，我们很难找到非常明确的大幅受益的品种。

　　农村家电消费增长不能弥补城镇需求的萎缩。另外，我们还应该注意到：农村家电市场在整体家电市场的比例本身偏低，农村家电交易成本明显偏高(导致部分家电下乡产品补贴后的价格比网上直接购买的同型号产品还贵)，售后服务比较麻烦，农村家电使用的环境包括用电用水都需要逐步改善。也是基于这些方面的原因，我们不认为农村家电需求能够根本改变家电需求萎缩的大局。未来家电需求的修复，一方面依赖于城市房地产市场的重新活跃，城镇居民消费信心逐步恢复，另一方面依赖城镇化建设的加快。除非农村土地市场的自由流转能够产生动人心魄的变化，否则农村家电市场是不值得期待的。

有色金属：黄金一枝独秀 继续走强

　　东方证券 施卫平



　　 研究结论

　　本报告期内各类金属品种价格继续下跌，铅、铜、镍价跌幅居前，分别为12%、8.2%、8%。跌幅最小的锌亦下跌4.2%。从近几个月的库存变化看，各工业金属库存持续增加，需求没有明显起色，库存消化情况依然不容乐观。

　　本报告期内氧化铝价格没有变化，我们维持之前氧化铝价格将呈震荡走势的判断。

　　本报告期内黄金在避险买盘的有力支撑上继续走强，COMEX期金交易价上涨6.4%，突破1000美元/盎司。SHFE黄金报价上涨3.8%，周一有补涨需求。这符合我们上周报告的判断，短期内黄金将维持高位，当然其长期持续上涨可能受阻，值得密切关注经济形势好转后避险资金的撤离。

　　报告期内钨市场基本稳定，钨精矿价格在6.3-6.6万元/吨，APT维持9.9-10.3万元/吨，钨铁价格稳定在12.5-13万元/吨。整个市场交易量略有放大。国际市场仍在“冬眠”状态，需求疲软。鹿特丹钨铁价格在29.5-31美元/千克钨，欧洲APT在210-230美元/吨度。

　　本报告期内稀土氧化物价格有涨有跌，氧化镨钕微涨1.7%，不过氧化镧下跌1.8%，带动稀土综合价格走低0.5%，其他品种报价没有变化。

　　本报告期内有色金属行业表现一般，较上周上涨0.3%，强于大盘2.6%。国际有色金属类股票表现较差，所跟踪的6支股票中有4支下跌，英美公司在黄金价格上扬的刺激下上涨9%，跑赢所在市场11.3%。

　　基于对2009年宏观经济的不确定性的判断，我们认为黄金将是行业中最好的防御品种。金融危机的蔓延，加大了市场对黄金的偏爱，促使黄金价格摆脱美元升值的影响保持上涨趋势。国内黄金上市公司依然有来自大股东黄金资源注入的预期，也促使我们在工业金属价格将震荡筑底的背景下，选择黄金来跑赢行业指数。

　　同时我们也认为，2009年将会出现黄金和工业金属此起彼伏的局面。宏观经济的不确定性和当前接近或略高于成本的工业金属价格面临较大的向下压力，而黄金将稳步走高。当工业金属价格跌破成本之下20%时，正如我们在2008年底前看到的那样，工业金属将面临优于黄金的投资机会。

　　我们维持对黄金股的买入评级，对工业金属持谨慎态度。维持行业总体的中性评级。

百货行业：四季度下滑明显 期待09超预期

　　东方证券 王佳



　　研究结论

　　08年百货行业景气出现分水岭，上半年行业受益于景气上升，内生增长较快，行业销售增速在20%以上，受经济危机影响，行业增速从四季度开始，行业增速明显放缓，其中10、11、12月百货销售增速分别为9.6%、11.4%和8.6%，分别同比下降10.1、6.8和9个百分点。经济危机对销售的影响已从一线城市向二线城市传导，未来行业进一步向下的风险还未得到释放。

　　考虑到前三季度百货行业在收入和净利润增速都出现较快的增长，即使第四季度增速明显下滑，行业增速在08年也会有较好的表现，预计08年百货行业的收入增长15-20%左右，结合08年所得税率由33%下调至25%，预计08年百货行业的净利润增长30%左右。

　　目前百货行业的销售增长更多的依赖疯狂的促销，即大部分销售靠打折来拉动，但风光的数据背后，难掩侵蚀公司业绩的尴尬，目前对于百货行业上市的公司的影响主要来自平均客单价的下降和毛利率的下降，同时也透支了消费者未来1~2个月的消费，因此我们看淡09年2、3月的消费市场。

　　我们研判此轮经济危机影响百货行业调整至少持续1年以上，中国的百货公司也将会遇到经营困难，在经济危机中，一些竞争能力较弱、管理能力较差、运营效率较低的企业的百货公司现金流会出现负流动现象，那些不赚钱的店，将无法逃脱被淘汰的命运，我们认为未来将会成为百货行业龙头公司低成本扩张的最佳时期。

　　国家出台一些刺激消费的政策，通过扩大内需拉动经济增长：如减税、提高个人税起征点、扩大居民收入、大范围提高工资、对低收入阶层补贴、提升住房补贴等，短期内成为百货股股价上涨催化剂，但我们认为刺激消费拉动经济的效果最快要09年下半年开始显现，因此09年百货行业盈利将会呈现前低后高的走势。

　　按照09年的业绩来看，目前行业的平均估值在22~23倍左右，我们认为目前的估值相对合理，考虑一些公司存在资产注入和政策性题材，其业绩可能会出现暴发型增长，因此估值会享受溢价，但从目前的估值来说，继续上涨空间有限，考虑到前期的过渡消费及高基数等原因，行业将会提前进入淡季，并且淡季更淡。因此我们认为伴随年报及季报的出台，行业的估值将会得到合理回归，因此在一季度后段时间行业的配置要逐步转化为低配，待公司业绩增速下滑或行业增速明显放缓风险释放后，行业将会迎来最佳投资机会。

　　建议从三个方面选股：首先：行业的估值逐渐从批P/E转向EPS，未来更要关注公司基本面，关注业绩增长相对明确的公司，如王府井、欧亚集团、广百股份；其次关注重组预期公司，经济下滑，外延式扩张有效缓解销售下滑影响，建议关注：重庆百货、新华百货、鄂武商；再次：关注政策性推动主题，如上海本地股，建议关注百联股份、中国铅笔等。

农化行业：石化振兴规划对行业影响有限

　　中信建投 梁斌



　　事件：

　　国务院通过石化振兴规划，涉及到农药和化肥行业的政策是：

　　提高农资保障能力，调整化肥农药生产结构，优化资源配置，降低成本，增加供给，完善化肥淡储制度。

　　简评

　　石化振兴规划总则出台，细则有待观察

　　国务院出台石化振兴规划，涉及到农化行业的主要是强调农资保障能力，调整产品结构，完善化肥淡储制度，整体来看，总则过于宽泛，没有涉及到实质性的具体政策，从某种程度上来说可能低于市场预期，当然，将要出台细则可能会出一些对农化行业有利的政策，但我们认为预期不会太高。

　　石化振兴规划对农药行业影响有限

　　规划提出要调整农药生产结构，我们认为农药结构可以从两个方面来分析，一方面就是高毒农药比例要下降，主要是淘汰以甲胺磷为代表的有机磷高毒农药，重点发展低毒、高效、低残留的农药产品，随着甲胺磷等高毒农药全面禁止生产，相关替代产品存在发展机遇，如阿维菌素和毒死蜱等；另外一方面就是杀虫剂在农药结构中的比重，随着高毒农药退出，除草剂大量使用，国内农药产品结构已日趋合理，而未来农药结构主要有下游需求决定，因为农药消费和病虫草害的发生频率有关，我们同时认为在细则中不会有太多的措施出台，市场关注的国内农药整合短期内不会有起色，整体来看，规划对农药行业影响有限，且当前农药公司估值明显偏高，需注意投资风险。

　　石化振兴规划对化肥行业相对利好

　　规划提出要优化化肥产品结构，增加产品供给，完善化肥淡储制度。当前国内化肥产品中除钾肥需大量进口外，氮肥和磷肥产能明显过剩，09年国内尿素产能6100万吨，二铵产能1300万吨，当前需求来看，尿素和二铵产能分别过剩1000万吨和600万吨，因而供给不是问题，解决产能过剩应是细则中应关注的问题，且当前施肥结构中氮肥施用明显偏高，未来施肥结构中将呈现氮降、磷稳、钾增；总则强调要求完善化肥淡储制度，09年国家淡储规模已达1600万吨，根据前期出台的化肥政策，淡储规模要达到春耕用肥的20%，我们预计化肥淡储规模将达2000万吨，同时国家有可能成为化肥淡储的主体，淡储规模扩大对稳定化肥企业生产，特别是解决化肥生产企业淡季期间化肥产品销售问题，从而减轻生产企业财务压力，因而政策对化肥行业相对有利。

　　投资建议

　　对农药上市公司来说，相关上市公司会因产品结构调整受益，但现在农药上市公司估值明显偏高，投资者需回避风险；对化肥上市公司来说，目前主要受益于淡储，可以重点关注华鲁恒升和芭田股份。

机械行业：在环比与题材的光环里看年报

　　东方证券 周凤武



　　 研究结论

　　2008年四季度，让我们看到了百年一遇的国际经济危机对我国经济的冲击，我国GDP增速由2007年的13%，迅速下滑至2008年的9%。机械行业销售产值增速由2007年的31.86%下滑至2008年的23.26%，行业增速持续走低的趋势已经形成，这基本符合我们2008年年初对行业的判断。

　　在国家加大基础设施等投资的拉动下，我们预计未来三年行业销售产值仍有望持续保持两位数的正增长。不过，机械行业与宏观经济、固定资产投资高度正相关，经济周期决定行业周期。在宏观经济波动影响下，经历了连续三年大规模扩产投资的机械行业将面临钢材等原材料价格大幅波动、需求增速下降、产能过剩等不确定性影响。行业内只有具有较高介入壁垒的子行业，才有望避免由于产能迅速扩张所带来的竞争压力，而持续保持高增长状态。

　　经济危机使得包括中国在内的全球经济经历了一次休克，消化库存，现金为王，一时间成为了经济活动的主基调。步入2009年以后，在一系列经济刺激计划的催动下，全球经济开始逐步恢复。尤其是中国经济，在4万亿投资计划实施的拉动下，恢复迹象更加明显。因此，2009年一季度无论是整个经济还是机械行业，环比数据一定会比较靓，而季节因素影响，二季度的环比数据也会比较好，这必将提振市场信心，为三四季度经济的平稳运行打下基础，同时也给证券市场的超跌反弹提供了经济基础。在国家4万亿投资计划的拉动下，2009年上半年将是各种工程立项、开工的高峰期，其对经济、行业、乃至证券市场的提振效应，已经形成了一种主题效应，将会贯穿整个年报前后。另外，历年来机械行业内的资产注入、购并重组等题材都比较丰富，而在行业低迷期的2009年和2010年将会更有希望被市场突出出来。

　　无论是营业收入还是利润水平，上市公司都保持着好于行业平均水平的增长潜力。我们预计行业内上市公司营业总收入2008年上半年的增速在35%左右，由于宏观调控及基数影响，下半年增速将会趋缓，全年增速有望与去年持平，在33%左右。净利润增速今年上半年在45%左右，全年增速在30%左右。

　　总之，2009年上半年机械行业的投资机会将在环比数据的靓丽和大投资概念与购并重组题材中去寻求，而步入下半年之后，经济的不确定性将会拉扯市场重归过分理性，行业的投资机会将突出在一个铁路投资产业链主体和一些与宏观经济不相关或相关度较小的子行业与公司之中，同时，购并重组题材仍是行业的一个永恒主题。在严格追寻同时具备主业稳定增长提供估值安全边际和具有资产注入整合等突发事件题材提供估值想象空间的两大必要条件下，我们对机械行业上市公司投资排序的前8名依次为中国南车、力源液压、秦川发展、龙溪股份、天奇股份、威海广泰、太原重工、海特高新。

银行业：银行是牛市的终结者吗

　　光大证券 金麟



　　大跌下未能体现防御特征：

　　在本周的强势整理行情中，银行股的表现有两个特征。一个是银行股在大跌前一天强势引领大盘上冲，但随后市场发生大幅调整。另一个是银行股在此次下跌中未能提供防御特征。尽管具备估值上的优势，但银行股的跌幅大于平均水平。

　　个股结构的逻辑也有些混乱。前期涨幅偏低并具有较明显估值优势的建行、交行反而成为抛压最重的个股之一。特别是交通银行，目前股价只处于1月21日的水平，此轮表现显著落后于平均。当然也有符合估值逻辑的个股表现，包括华夏、浦发的调整和中行、南京相对较好的表现。

　　值得注意的是，在经营拐点预期和股权交易传闻支撑下，深发展延续了前期的良好趋势。基于过往的经营业绩，目前该股估值已经不具备优势；但如果考虑到拨备压力的释放对ROA的改善前景，我们认为该股的股价仍具有潜力。

　　基本面回顾：零售转型需要良好的市场竞争秩序：

　　本周在零售银行方面有两则新信息：(1)工商银行正式取消全额罚息。(2)外资银行推行房贷优惠。过度的价格竞争使得“看上去很美”的零售业务转型尚无法体现出优越性。

　　过度价格竞争的原因包括(1)作为战略业务的投入；(2)内部考核机制的扭曲，以及(3)社会责任的要求。其中内部考核机制的扭曲将对银行零售业务的盈利前景构成长期制约。零售转型利好的兑现的重要条件之一将包括市场竞争秩序的改善。

　　观点交流和投资建议：

　　我们根据2003年以来的股市表现，对“银行股上涨引导大盘下跌”的说法进行了实证检验，并未发现该判断在统计上具有显著性。

　　不过我们也观察到一个典型案例。2007年10月下旬，银行股曾在多个交易日内跑赢沪深300，相对收益达到6个百分点。此后A股发生了长期持续下跌。即使如此，我们仍认为该判断并不适用于一般的市场环境。事实上，今年1月13日-19日银行股的强势上涨不仅没有对大盘构成明显压力，反而推动了行情的进一步发展。