民爆行业：09年民爆行业确定性增长点评
2009年03月31日 11:14 顶点财经


　　 联合证券 肖晖

　　 民爆行业自2008年10月来股价走势一直强于大盘，作为民爆行业的代表，久联发展和南岭民爆近期同时公布年报。两家公司2008年盈利主要来自于9-12月份，这期间国家上调民爆产品价格和生产成本下降，民爆产品盈利大幅提高。久联发展的业绩符合我们预期，南岭民爆业绩低于我们预期，主要因为南岭生产毛利率低于预期。

　　2008年第四季度，久联发展和南岭民爆分别取得归属于母公司净利润2340万元和3437万元，单季度同比增长91%和277%，分别实现EPS0.19和0.39元。若扣除南岭民爆在Q4来自非货币性资产交换收益2819万元，南岭民爆Q4实际归属于母公司的净利润为1322万，单季度同比增长44%，对应每股收益为0.15元。

　　在2008年8月底民爆产品政府指导价格上调30%的基础上，两家公司生产环节的毛利率分别提高至39和31%，生产和流通环节综合毛利率提高至36%和37%，已经恢复至2006-2007年成本稳定时的盈利水平。

　　南岭民爆生产毛利率低于久联，主要是因为其省外销售收入占比逐渐增加至24%，远远高于久联的3%，省外销售产品的盈利能力大幅度低于省内。

　　久联、南岭在2008年Q4收入同比增长24%和7%，增幅远远小于价格涨幅30%左右，我们估计2008年Q4受矿山影响，销量有不同程度下降。

　　参照两家公司08年Q4盈利水平和09年各自的经营环境，我们维持久联09年EPS0.65元，将南岭民爆09年EPS由0.75元下调至0.64元。

　　2009年基建需求增加将弥补部分矿山需求下降，民爆产品总体需求将保持平稳。化工行业普遍需求向弱、供给增加带来行业盈利逐渐下降。民爆行业盈利能力恢复、需求相对稳定，我们维持民爆行业“增持”评级，相比之下，久联发展更具估值优势。

电力设备：智能电网开源与节流之争
2009年03月31日 11:39 顶点财经


　　 联合证券 唐晓斌

　　 日前美国白宫发布的经济复苏计划宣布：将铺设或更新3000英里输电线路，并为4000万美国家庭安装智能电表。这意味着奥巴马政府能源计划的下一步战略将发展智能电网产业。

　　2006年，美国IBM公司与全球电力专业研究机构、电力企业合作开发了“智能电网”解决方案。据测算，目前美国大约有1.3亿块电表，倘若包括计算机、传感器和网络系统的投资在内，预计8至10年内产业规模将超过5万亿美元。如果完成电网改造，美国消费者每年可节省的电力成本将高达5000亿美元。

　　智能电网被形象比喻为电力系统的“中枢神经系统”，电力公司可以通过使用传感器、计量表、数字控件和分析工具，自动监控电网，优化电网性能、防止断电、更快地恢复供电，消费者对电力使用的管理也可细化到每个联网的装置。

　　我国关于智能电网方面的研究进展缓慢，甚至是刚刚起步。07年开始，华东、华北电网公司才开始对智能电网进行可行性研究。这与美国IBM、通用电气、谷歌等公司在智能电网方面的研发仍有很大差距。

　　我们认为，特高压电网与智能电网可以用“开源”和“节流”来形容。特高压属于“开源”，它将西北、西南的电力输送到东部。而智能电网则是从内部节约电能的使用，属于“节流”的范畴。两者在某些方面的初衷是相同的，都是为了保证电力的充足供应。

　　在我国加速发展特高压电网建设，以及现行电力行业体制的大背景下，智能电网离我们渐行渐远，至少短期内不会有实质性进展。

　　我们同样认为，智能电网对国内企业也具有积极意义。目前我国高精度电子式电能表还是由国外企业所垄断。随着美国电表需求的大幅增长，加快我国电子式电能表的国产化进程有望提速。

电气设备：寻找政策带来的超预期
2009年03月31日 12:03 顶点财经


　　 中投证券 熊琳

　　 投资要点：

　　行业整体观点：估值水平相对趋于合理，政策导向带来的超预期可能成为行业催化剂。从业绩支撑、基本面角度来看，电力设备行业仍是逆经济周期中依然保持增长的最确定的行业之一，因此我们长期看好行业。短期来看，估值水平在09年20-25倍PE，略显偏高但仍属合理水平，尤其是其中的一些具有中长期内在价值的公司其估值风险更小。二季度我们关注政府投资以及政策推进的超预期。

　　政府投资的超预期：特高压及区域投资明确的中低压配网设备。

　　特高压：09年投资额超预期增长，对于设备商的业绩贡献在2010年将显著体现。

　　从国网09年的各电压等级投资增速情况来看，特高压投资增速达到613%。我们分析得出“十二五”期间，特高压对于特变电工、天威保变等变压器厂商的收入贡献在14个亿左右，对于平高电气等开关厂商的收入贡献在9个亿左右。考虑到这些厂商的现有设备收入基数，很明显特高压对于特变电工的收入增速贡献并不明显，相对而言我们更加看好平高电气。

　　中低压配网：区域性09年设备需求超预期增长，订单增速的提升可能体现在二、三季度。通过对各省网公司09年投资额较08年增速分析，华东、华北、华中地区投资增速不明显，但从各个省的投资结构判断，农网的建设力度依然明确。西北电网投资增速主要体现在750kV线路的建设上。南方电网投资增速接近100%，其中50%的资金将投入到农网建设和城网改造中。建议关注置信电气、思源电气。

　　政策推进力度的超预期：新能源、新技术新产品。

　　新能源：整体依靠政策推动，光伏行业增长潜力最大。光伏领域，财政部补贴政策出台，国内市场开始启动。风电领域，行业未来三年30%的复合增长率确定，零部件瓶颈、整机技术性问题及大规模并网将逐步解决。核电领域，国内投资规划明确，建设周期长，短期业绩不明显。

　　新技术新产品：智能电网、电力电子技术成为行业新的亮点。初期智能电网可能更倾向于需求侧的管理，因此对于传感器、智能电表的需求可能较大。而中期开始对于输电端的管理逐步成为重点，我们判断对于智能电网方面的研发国网公司依然会将国电南瑞作为总的研发平台。


　　国电南瑞(600406)：输配电二次设备行业技术引领者

　　业务的增长我们依然看好。

　　考虑到08年整体电力行业受到的压力较大，公司09年制定了稳健的经营计划，通过科技、营销、管理创新来实现的经营目标和利润水平。按照公司09年的财务预算，收入增长24.89%。分业务方面，电网调度自动化依然是公司的优势产品，增长较为明确；变电站自动化近几年行业竞争激烈，而目前的价格战已经使得产品毛利率达到低谷，下滑空间不大；公司在轨道方面优势明显，由于项目确认周期较长，因此08年体现的不明显。而从目前的在手订单来看，包括上海轨道十号线、南京轨道二号线、重庆较新线等总计3-4个亿的订单会在今明两年确认；农网自动化业务则会受益于行业的加大投资，保持较快的增速。另外从公司费用控制来看，09年预算数字销售费用率和管理费用率分别由08年的7.02%和14.23%下降至6.37%和13.05%，费用控制力度明显体现。我们认为以公司完成09年的经营目标问题不大，存在超预期的可能性。

　　管理层方面，新任董事长肖世杰院长对于集团以及上市公司未来的发展方向比较明确。

　　未来依然可能会通过重组、并购等方式，对于与核心业务密切相关的业务进行整合。我们对于集团资产整合相对乐观，从前期南自院合并武高所成立国网电力科学院，可以看出国网下属科研院所的整合已经相当明确；另一方面，我们认为国网公司清退下属企业职工股的进度不断推进，南瑞继保回归集团的预期更加明确。但是考虑到南瑞继保业已形成的规模和股东结构，我们认为其回归集团和进入上市公司的进程将存在时间上的不确定性。

　　国网公司对南瑞集团的定位依然明确，未来智能化电网的发展公司必将受益。

　　国网电科院与电力科学院未来依然会是国家电网公司重要的两大科研院所。我们判断南瑞集团也会是国家电网公司推进智能化电网的研发平台，考虑到智能化电网投资中50%左右将是系统集成，公司该项业务市场空间巨大。

　　投资建议：维持公司“推荐”的投资评级。

　　我们预计2009-2011年EPS为0.75元、0.94元、1.17元，我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位，而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下，理应享有更高的估值水平，维持“推荐”评级。

　　荣信股份(002123)：成长持续性的保障——梯队型推出的高端产品储备+内部管理效率的提升

　　未来成长的持续性：不断高端新品的推出打造持续盈利增长点。

　　业务方面，我们看好的是公司持续成长能力。不断推出的高端新品可以给公司带来持续的盈利增长点。而原有业务市场空间依然巨大，长期高速增长依然保证。

　　主导产品SVC市场空间依然巨大。SVC主要应用于冶金行业，由于宏观经济的影响，冶金行业目前订单主要来自于改扩建，潜在市场约还有50%，考虑轧线扩容改造，可能5-6年就有更换需求。估计09年公司冶金领域订单与08年持平。我们看好的是其它领域高速增长，公司过度依赖冶金领域的风险将得以缓解，产品结构日渐合理。电气化铁路、风电场、煤炭、电厂以及前期突破的电网巨大的市场空间将带来公司订单爆发性增长，保证SVC未来三年至少30%以上高速增长。

　　09年盈利增长点：HVC产品高速增长，占主营业务收入的比重将达到20%左右。

　　高端产品牵引四象限变频器约占变频器销售的2/3，较高的毛利率可以得以保证。公司09年加大HVC产品的市场拓展力度，我们预计该业务收入将接近2个亿。

　　2010年盈利增长点：募投项目10MVA特大高压变频系统、1.5MW风电逆变器达产，MABZ、SVG、VFS等其他业务的持续增长，收入及利润贡献明显。

　　毛利率稳定在较高水平。

　　材料成本相对涨幅不大，而公司募投项目电抗器09年将开始逐步实现自给，达产后毛利率可以提升1-2%。即使考虑到市场竞争加剧，公司毛利率依然可以保持在08年的较高水平。

　　管理效率的提升：事业部的建立加强销售管理，研发提升竞争力。

　　公司针对各主导产品成立事业部，各事业部均由公司不同的高管负责管理，在销售方面各自订立目标计划。事业部的建立有利于公司各产品的增长潜力的发掘，与过去销售人员倾向于销售SVC而忽略其他产品的市场有很大改进。另外公司加大研发力度，引入高端研发人员，进一步提升产品竞争力。

　　投资建议：维持评级为“强烈推荐”考虑增发摊薄，我们预计2009-2011年EPS为1.35元、2.12元和3.08元，看好公司长期成长潜力，维持评级为“强烈推荐”。

造纸行业：行业简评无缘出口退税率上调
2009年03月31日 12:31 顶点财经


　　 中信建投 陈含芝

　　 事件：

　　3月27日，财政部和国家税务总局发布了《关于提高轻纺、电子信息等商品出口退税率的通知》，其中提高了部分纸制品的出口退税率，达到13%。机制纸和纸板再次未入出口退税率上调名单。

　　简评

　　机制纸和纸板再次无缘出口退税率上调。此次涉及出口退税率调整名单的仅仅是一些加工形态的纸制品，机制纸和纸板行业再次未入出口退税率上调名单，我们判断其中的主要原因在于：

　　首先造纸行业属于高污染高能耗以及资源性的行业，2007年，中国造纸业的废水排放量和COD(化学需氧量)排放量分别占到了全国工业污水排放总量和COD排放量的17%和35.2%，比2006年同期33.6%仍有所增加。在粗放式发展阶段过后，造纸行业被定位于调整产业结构，致力于产业升级，这在发改委的《造纸产业发展政策》有明确的表述，近期发布的“轻工业调整振兴规划”也贯彻了这一思想。

　　其次造纸行业出口量占行业总产量比重较小，根据2008年的数据，全年总产量为8300万吨，出口量为400万吨，出口仅占总产量的5%。因此出口对全行业的提振效果不明显，这也是机制纸和纸板未被纳入名单的其中一个重要原因。

　　包装用纸行业将间接获益。由于包装用纸行业与工业尤其是轻工业的发展形势具有高度的相关性，自2008年下半年起我国已经连续五次上调出口退税率，来自海关总署的资料显示，上调出口退税率对拉动出口效果明显。据海关统计，09年1月，我国5次出口退税率上调所涉及商品共计出口485.5亿美元，下降11.1%，跌幅低于同期全国外贸总体出口降幅17.5%的水平，占同期我国外贸出口总额的53.7%。而若扣除春节因素，我国1月外贸出口总额比08年同期增长6.8%，比08年12月增长10.1%。包装用纸行业一方面受困于产能急剧扩张，出现阶段性产能过剩，另一方面出口形势的急剧恶化也使得行业需求急剧萎缩，加剧了行业的供求不平衡状况，使得包装用纸行业陷入最艰难的境地。因此，出口退税率上调将通过改善包装用纸行业上游出口状况的途径间接改善包装用纸行业的需求状况以及景气状况。

　　投资建议。虽然此前市场曾有传言机制纸和纸板会被纳入此次出口退税率上调名单，幅度约在5%左右，但未入名单也并非属预期落空，因为恢复废纸加工贸易政策更被市场所期待。虽然1、2月份纸企开工状况回升，部分产品也出现上涨情况，显示行业景气环比回升，但我们注意到今年前两月纸浆进口大增，根据中国海关最新数据统计分析，2009年1月至2月，中国累计进口纸浆数量达200万吨，累计进口纸浆金额共计960,360千美元，比去年同期分别增长19.4%和减少19.2%。我们判断1、2月到港木浆应是去年11-12月订单居多，其中有不少为纸企觉得浆价下调到底部后采取的“抄底”原材料的行为，但1、2月木浆的现货价格继续走低，因此我们判断部分纸企会有新的消耗“高价”原材料的压力，因此综合来看，我们继续维持造纸行业中性评级。我们认为造纸行业今年的投资机会在于有资产注入预期的公司之中。

食品饮料：在行业里寻找不确定中的确定
2009年03月31日 12:24 顶点财经


　　 兴业证券 徐静欢

　　 投资要点

　　09年1-2月食品饮料行业景气度继续下滑。

　　09年1-2月份，食品饮料行业合计实现销售收入5357.94亿元，同比增长14.26%，增速较08年1-11月下降了17.84个百分点；实现利润总额295.19亿元，同比增长2.79%，增速较08年1-11月下降19.47给百分点，增速继续呈下滑态势。宏观经济不景气对消费起到一定的抑制作用，使得食品饮料行业的景气度进入下降周期。

　　09年二季度投资策略：大众消费+成本下跌。

　　在以产业振兴和周期性行业为投资主题的09年第一季度，食品饮料不再成为市场关注的热点。除了乳制品行业由于恢复程度超预期有较好表现，整体食品饮料板块表现落后于大盘。

　　二季度迎来啤酒的消费旺季，此外，大麦、原奶和猪肉价格处于低位，缓解了啤酒、乳制品和肉制品行业的成本压力。因此，第二季度在食品饮料行业的配置上我们认为重点还是要关注具有防御性的大众消费品和具有成本下降优势的行业：啤酒行业、乳制品和肉制品行业。

　　推荐公司为：开创国际、伊 利股份、双汇发展、安琪酵母、青岛啤酒、燕京啤酒。

铁路运输：行业2009年二季度投资策略
2009年03月31日 12:14 顶点财经


　　 中投证券 李超

　　 我们预计二季度铁路运输行业仍将维持客强货弱的格局，相应的投资策略是：超配增长明确与估值优势并重的广深铁路，标配核心业务增长可预期性较强的铁龙物流，回避受发电量下滑影响较大的大秦铁路。

　　投资要点：

　　2008年以来交运行业整体状况是客强货弱。客运业务并未受到经济下滑的明显影响，2008年全社会旅客周转量同比增长8.2%，全年增速平稳，单月最低同比增速为6%。今年前两个月受益春运，合并数据同比增速高达12.65%。货运业务与宏观经济走势密切相关，在这次经济调整中受到较大影响。2008年全社会货运周转量同比增长4.3%，但从下半年开始，行业走势出现震荡，货运增速从10月份开始连续两个月下滑，12月份受企业补充库存和预期好转的影响出现反弹，同比和环比增速达到8.4%和13%。但今年前两个月受春节放假和需求不振的冲击，再次陷入负增长状态，前两个月合并数据同比增速为-11.55%。

　　铁路行业货运运输放缓趋势相对明显。2008年铁路客运周转量同比增长7%，下半年增速有放缓迹象，但不明显。受益于春运，今年1-2月份数据合并后比去年同期增长9.6%。我们分析铁路客运由春运带给一季度的高增长将不可持续，预计第二季度的增速在5-8%之间。2008年铁路货运周转量同比增长5.6%，但受煤炭需求下滑影响，从去年下半年开始铁路货运增速明显放缓，从11月到今年2月份，周转量同比增幅一直维持在-6%左右，虽同比下滑幅度开始收窄，但环比增速波动不大，至今仍未有明显回暖迹象。

　　维持行业“看好”评级。由于我国铁路运力长期紧张，且短期内不会得到根本缓解，铁路运输需求的下滑与铁路运输量之间有较大的缓冲空间。我们分析在宏观经济放缓的情况下，除煤炭运输业务会受到较大影响外，客运和其他货物运输量仍能保持温和增长。由于我国能源对煤炭严重依赖，煤炭运输的这种短期波动根本不会改变相关公司的长期投资价值。我们维持“看好”的行业评级。

　　二季度投资策略：增长明确与估值优势并重。在金融危机席卷全球、我国经济增速明显放缓的情况下，对宏观经济走势不敏感的广深铁路和核心业务增长比较明确的铁龙物流的市场表现要优于受宏观经济放缓影响明显的大秦铁路，我们分析这是市场对宏观经济放缓的一种防御性反应。在宏观经济走势仍不明朗的情况下，我们认为二季度铁路行业的投资策略应是超配增长明确与估值优势并重的广深铁路，标配受核心业务增长推动、业绩可预期性较强的铁龙物流，回避受发电量下滑影响较大的大秦铁路。