软硬件行业：应用软件本土化战略

天相投顾


　　电子信息产业振兴规划将加大“十一五”规划的实施力度。

　　我们认为即将推出的电子信息产业振兴规划将继续沿用“十一五”规划的发展思路，同时又将在内容上有所细化，实施力度上有所加强。具体来说，新规划可能包括以下方向：1、继续推行优势软件企业的减负政策，鼓励优势企业收并购。“十八号文”中曾经规定，符合软件业务年收入过亿元等条件的企业将被认定为“国家规划布局内的重点软件企业”，这类企业可以享受10%的所得税优惠税率，但该政策的有效期至2010年年底，产业振兴规划的出台，将有利于这一政策继续得以实施。2、加大对高技术企业的扶植力度。我们认为国家对高技术企业的扶植应该包括扩大所得税的可抵扣范围、财政补贴等，对于一些重大专项，可以加大财政支持力度。3、降低关税，促进软件产品出口。4、加大扶植新兴产业，促进其快速、健康地发展。5、其它促进国内软件产业做大、做强，提高软件本土化水平的政策。

电子元器件行业一周动态及点评

西南证券 　　报告作者：窦昊明撰写日期：2009-02-16



　　日前，市场调研公司iSuppli预计中国半导体市场2009年将下滑5.8%，至720亿美元。2008年的数据为765亿美元。此前，iSuppli统计的中国市场唯一的一次下滑为2008年的同比下滑0.1%。即使在2001年全球半导体市场下挫28.6%之际，中国市场仍然实现了24.4%的增长。

　　iSuppli表示，全球经济危机自08年三季度向中国传导以后，订单的减少以及资金链的断裂致使许多中小电子企业特别是消费电子企业倒闭，由此导致许多企业业务减少40%以上。但其同时表达了对2010年和2011年中国半导体市场的乐观预期，预计未来两年中国市场会出现恢复性增长，增长率分别为9%和11%。

　　我们认为iSuppli对于未来三年中国半导体市场增长率的预测基本符合目前市场的普遍预期。由于国内半导体市场的发展阶段以及需求下滑诱因的不同，中国半导体市场已不可能像2001年一样独善其身。但相比全球市场，内地市场需求的存量以及增量的恢复能力仍要强于前者，因此其市场恢复性增长的时机和力度也将先于或高于后者。

石油化工：油价不跌破成本　

　　中投证券 芮定坤



　　投资要点：

　　原油：WTI期内下跌9.8%到37.51美元，布伦特和迪拜分别上涨2.5%和2.4%在44美元左右。和WTI之间的价差大幅加大到7.3和6.5，WTI价格扭曲进一步增大。因此我们认为：WTI价格下跌短期的主要原因是期差套利导致美国市场压低现货价格。世界范围内，代表实际消费的油价已经在底部。

　　12日油价在跌至33.98美元大幅上涨5%，符合我们我们关于33美元是石油开采的平均完全成本，构成油价中期底部的判断。未来如果基本面没有发生改变，短期内WTI油价在33－46美元之间。

　　炼油：我们计算用以制定成品油价格调整依据的3地原油均价指标较上一次调价上涨至38美元左右，我们预计上次国家调价时参考的原油价格是45－50之间，因此还有约15美元以上的空间。

　　天然气：天然气价格期内下降至1.13元/方。我们认为目前天然气价格的下跌已经体现了其和原油等替代能源的等热值比价关系，进一步下跌的空间不大。判断国内天然气价格上半年调整的可能性小。

　　估值：中石化AH股溢价增加到2.3，中石油为2.1。从绝对价值来看，中石化港股目前4.41的价格已经接近账面价格3.47。按照09年的业绩预测，国际石油公司的09年市盈率在7.5倍左右。

　　下游需求和库存两个原因导致中石化4季度化工板块亏损100亿以上，全年板块亏损30亿，大于预期，我们小幅下调EPS至0.28。

　　油价的变化影响石化公司09年的EPS，我们给出了敏感性分析，认为中石化业绩在0.5-0.6之间，中石油在0.55-0.65之间，估值水平受大盘影响，宏观经济走势和市场估值水平的变化将影响目标价格。

　　风险提示：相关政策的乐观预期和市场估值水平变化带来一定风险。

证券经纪：交易额的想象空间能有多大

　　国泰君安 梁静



　　投资要点：

　　2009年来日均交易额为1402亿元，较2008年高26.3%。若分别按照1月份、2月上半月、2月11日的日均交易额来测算，2009年股票基金交易额同比将分别增长-11%、79%和125%。

　　在市场趋势继续保持强势的前提下，日均交易额短期内可望继续维持在2000亿元以上的量级，换手率也可能继续跃入2007年上半年内4.66%-6.72%的牛市区间，但2000亿元的交易额对应年化换手率8倍，较2007年高近20%，中长期看将难以持续。

　　1000亿元将是行业业绩增速的分水岭，在1000亿元的假设下，行业及上市券商业绩同比基本持平；而若按照2月上半月的交易水平，业绩同比增速将超过50%，这将完全颠覆我们早前对行业业绩的预期。

　　中小券商对交易额的敏感度更高。宏源、东北和国元对交易额的弹性分别达到0.75%、0.73%和0.71%；长江和海通次之，分别为0.58%和0.54%；中信和国金均为0.37%，敏感度最低。

　　我们将对平均流通市值和换手率的判断提升至6-7万元和3-4倍，对应于2009年日均交易额在900-1000亿元，同比降低10%-20%。乐观来看，若市场继续保持2%以上的换手，则年换手率将达到5倍以上，对应日均交易额可达到1400-1500亿元，较2008年增长25%-35%。

　　在1000亿元的日均交易水平下，上市券商业绩基本保持上年水平，在这一业绩水平下，2009年中信证券动态PE为24倍，其他上市券商的动态PE均达到或超过了30倍；更进一步来看，我们认为，目前的估值水平已经在相当大程度上反映了1500-2000亿元日均交易额对应的业绩预期，因此我们继续维持对行业的中性评级。但在市场交易额维持高位或持续放大的前提下，证券行业仍然有较大的交易性机会；而创新业务的推出也将给领先券商带来业绩持续增长的机遇。

　　行业的三大投资逻辑：（1）关注竞争优势明显、从行业规模扩张和结构优化中长期受益的领先券商。我们仍维持中信证券的增持评级，尽管其业绩对交易额的敏感度最低，但占其收入较高的基金管理、利差、投资等均能受益于市场活跃度的提升。中信证券也将最大程度的受益于融资融券、创业板等新的推出。（2）关注对交易额敏感的中小券商，其代表为宏源、东北和国元。但我们认为，经过近期的大幅上涨之后，中小券商的估值水平已经基本反映了目前的交易额增长预期。（3）关注具备相对估值优势的参股券商的上市公司。每股券商含量高、所投资对象质地佳、所持股权流动性好以及主业风险较小的参股公司的投资价值更高。我们仍首推广发系的辽宁成大、吉林敖东、中山公用和华茂股份；其他目前PB估值相对较低的参股券商股也可以适度关注。

零售业：景气下行背景下关注并购重组

　　中信建投 彭砚苹



　　零售业景气仍在持续下行

　　虽然08年全年社会消费品零售总额增速创出了1997年以来的新高，但自08年8月份开始，其同比增速开始出现下滑趋势。而且从春节期间的零售数据来看，这一下滑趋势将在1月份后持续。另外，消费者信心指数以及批零贸易企业景气指数也显示行业景气正在持续下行。

　　长期利好政策短期难改景气下滑局面

　　只有像直接向居民派发消费券等短期内迅速增加居民实际可支配收入的消费刺激政策才有可能消费及零售行业的景气下行起到一定的缓解作用，其他任何长期的利好政策都难以在短期内改变消费及零售行业景气下滑的局面。

　　促销难成零售企业长期的救命稻草

　　我们认为，在居民可支配收入增速放缓以及收入增长预期下降的背景下，促销的时间越长，由于促销所激起的消费者额外消费以及前置消费欲望将逐步得到满足，消费将逐步回归理性，因而难以持续的起到拉动消费的效果，企业的促销也将难以维持。相反，随着促销持续，企业销售的难度进一步加大，强势零售企业掀起的促销价格战可能使一些缺乏市场控制力的零售企业面临倒闭。

　　零售企业09年面临较大的内生增长压力

　　由于消费增速的放缓在2009年难以避免，零售企业将在2009年面临较大的内生增长压力。我们预计大部分成熟零售门店的内生增长率将有08年以前的10%－15%迅速下滑到2%－5%左右。

　　行业景气有望在09年底重现回升格局

　　由于春节前后大规模的促销以及节日因素使得许多消费提前释放，居民的消费习惯将逐步回归于由目前的收入水平以及未来收入增长预期所决定的理性消费，09年2-4月份可能会是行业景气的最低点。随着四万亿国家投资项目在5-6月份的逐步启动，我们预计居民消费以及零售业行业景气有望在年底重现回升格局，全年的社会消费品零售总额增速将呈现两头高，中间低的态势，全年的社会消费品零售总额名义增速将维持在12%-15%左右。

　　投资策略：关注并购重组

　　我们依然维持行业“中性”评级，但我们认为在行业景气度下滑周期中，零售企业间“马太效应”将更为明显，优秀的企业有望通过并购和重组实现跨越式的扩张，我们预计09年下半年零售行业的并购和重组可能开始掀起新一轮的高潮，建议关注零售行业资金充裕、且有能力进行并购重组的优秀公司，这些公司将包括苏宁电器、新华百货、步步高、重庆百货和银座股份。

　　新华百货（600785）：借力物美，攻守兼备

　　公司在宁夏地区的零售市场占有率超过25%，其百货零售业务占银川市零售市场的份额超过50%，在银川市乃至整个宁夏地区具有绝对的区域竞争优势。而且，与西安、兰州、乌鲁木齐等西北部省会城市相比，公司所在地银川的零售业竞争要缓和的多。但是，受限于宁夏地区市场规模较小的影响，公司在区内进行进一步扩张的空间较为有限。

　　经过数次的股权变更，公司将实现由“儿子”到“父亲”的蜕变，有望通过定向增发控股物美商业，并成为物美控股旗下唯一的商业整合平台，突破区域发展所面临的瓶颈。虽然从目前来看，物美对公司的业务整合和协同效应并不明显，但我们预期增发顺利完成后，物美控股将继续进行一系列的资产整合及业务拓展举措。

　　这些举措将包括将其旗下的百货门店注入到公司、在华北地区拓展新的百货及超市门店等。未来物美商业的超市业务和公司的百货业务在华北地区进行联合拓展将进一步提高公司及整个物美系的盈利能力以及在中国商业零售领域的市场份额。

　　根据我们调整后的盈利预测，不考虑定向增发，公司在2008－2010年的EPS将分别达到0.59元、0.72元和0.84元。由于其2月15日的收盘价已经接近我们前期给予的14.4元的目标价，我们将对公司的评级由“买入”下调为“增持”评级，维持14.4元的目标价格不变。

　　大商股份（600694）：集团改制有望消除公司治理风险

　　公司2008年新开门店总数达到29家，其中百货类门店13家，进一步巩固和扩大了其在东北地区、华北的河南省以及西南的四川省竞争优势。目前，公司拥有百货门店达到62家，超市门店39家，电器门店21家，2008年前三季度总营业收入超过145亿元，净利润2.5亿元，是目前A股最具规模优势的百货类公司。公司在华北地区以及四川地区的门店虽然短期内难以对公司业绩产生较大贡献，但随着这些门店的逐步成熟，公司的跨区域经营优势将更加明显。

　　公司目前的零售业务涵盖百货、超市和电器三大业态，其中百货业态又有新玛特、麦凯乐、千盛、现代综合百货等基于不同市场定位的四种细分业态。我们认为，公司采取这种多业态同步扩张，尤其是在百货业态扩张中采取不同细分业态同步扩张的模式更有利于公司在扩张过程中全方位、多层次的占领当地市场，较快的培育竞争优势。另外，公司通过扩张成本较低的超市和电器业务率先进入拟扩张区域，有助于了解当地的零售市场的竞争情况，为百货主业的扩张提供第一手的市场信息。

　　目前，大连市政府已经原则确定了对大商集团进行股份制改革的方案思路，改制后的大商集团有望由地方国有独资商业企业改造为投资主体多元化的、管理团队增量参股的有限责任公司。虽然目前具体的改制方案没有推出，但按照这种改制思路，以牛刚先生为代表的，对公司发展做出重大贡献的大商集团及公司管理层有望通过投资参股大商集团，从而间接持有大商股份的股权。如果按改制后每人参股大商集团5%股权计算，其间接持有大商股份的股权比例将达到0.94%，按2009年2月9日收盘价计算的市值将达到6600万元。我们认为，如果大商集团改制正式实施，管理层参股价格合适，将对公司管理层起到较大的激励作用，投资者一直以来所担心的公司治理风险将有望得到消除，公司将无疑重新跃居A股最具有投资价值的零售业上市公司之一。

　　我们预计公司2008－2010年的EPS分别为1.05元、1.26元和1.58元，维持公司的“增持”评级，并给予公司09年25X的PE估值，6个月目标价31.5元。

　　苏宁电器（002024）：短期有风险，长期仍看好

　　公司2008年前三季度实现营业收入391.02亿元，同比增长39.94%；实现归属于母公司所有者净利润17.12亿元，同比增长65.03%；实现基本每股收益0.58元。报告期内，公司综合毛利率达到16.32%，同比提升1.83个百分点，这主要受益于新开门店以及07年年底收购120家加盟店后，公司规模效应的进一步发挥以及OEM、ODM等多种采购模式的应用。2008年1－9月，公司新进入21个地级以上城市，新开连锁店167家，置换连锁店15家，新增连锁店152家，其中三季度单季新增连锁门店58家，门店扩张步伐明显加快。截至报告期末，公司已在全国173个地级以上城市拥有连锁店784家，其中旗舰店106家、中心店221家、社区店457家，连锁店面积达到332.43万平方米。在自有物业方面，公司已在全国拥有自有物业连锁店17家（含在筹建连锁店2家），面积达21.86万平方米。

　　公司未来门店扩张的战略重点将主要集中在旗舰店战略和二、三级市场拓展上，强化两端布局。从新开门店类型来看，一线重点城市仍是公司旗舰店发展的重点区域，公司上半年新增的15家旗舰店中有11家位于北京、上海。另外，公司对二三线城市的扩张步伐也明显加快，上半年新设的15家家电连锁控股子公司中有14家位于二、三线城市。另外，公司近期还对外宣布将从11月份开始全面启动市场攻势，在年底前再开新店50家，重张107家，并实施家电下乡升级、提前释放明年降价空间发动全品类价格大战、现金包销09新品等一系列“组合拳”刺激市场，加快实施三年攻略计划。

　　我们认为，房地产市场成交量的低迷对公司的发展而言是一把“双刃剑”，短期对公司的业绩增长造成负面影响，但是有利于公司的长期战略布局。由于公司目前销售的产品结构中，黑色家电和白色家电仍然占据主要部分，而且其大部分盈利能力较强的旗舰店均位于北京、上海、深圳、广州等一线城市。这些城市的房屋成交量持续低迷也给公司的业绩增长带来了不小的压力。我们预期09年房地产市场调整结束的可能性很小，因此公司在一线城市的门店内生增长面临着很大的放缓甚至衰退风险，因此我们调低对于公司09年的业绩预测，将其09年的营业收入预测增长率由原来的31%下调到20%。但是，房地产市场的调整同时也降低了公司新开门店的租金成本，有利于公司的长期战略布局。

　　我们长期看好公司稳健的扩张战略和极强的渠道整合能力，公司在物流和售后服务体系建设的重视将为公司未来的快速发展提供保障。但是，出于对房地产行业以及消费行业景气度的判断，我们将公司2008－2010年的EPS预测由0.81元、1.16元和1.54元下调至0.81元、1.08元和1.42元。我们长期看好公司的发展前景，建议对公司进行战略性配置，维持前期的“增持”评级。

焦化行业：将进入景气上升通道

中投证券 　　报告作者：肖汉平撰写日期：2009-02-16



　　下游需求环比上升和行业限产推动焦炭量价环比上升。08年12月以来，国内钢铁行业量价环比上升拉动焦炭需求回升。山西焦炭协会在09年1、2月份两次上调焦炭销售指导价，目前累计调价180元/吨。山西各地二级冶金焦出厂价达到1750元，较去年11月底1300元/吨上涨450元。与此同时，从二月起行业限产幅度由原定60-70%放宽到40-50%，企业产能利用率稳步上升。

　　炼焦煤价格稳定使行业生产成本处于稳定。由于焦炭行业仍处于限产保价状态，行业开工率虽有上升，但仍处于低位运行，下游炼焦煤需求增长缓慢；目前国内主要炼焦煤市场价格保持相对稳定状态，炼焦煤价格保持稳定将有利于焦炭企业控制成本，从而提升盈利空间。

　　保增长和产业振兴拉动焦化行业景气回升。2008年10月份开始，中央政府陆续出台系列宏观经济政策，如降息、减税、扩大政府直接投资、制订产业振兴计划等，这些政策已经初步取得成效，2008年12月和2009年1月份经济已经出现见底回升迹象，钢铁行业景气回升较为明显，钢铁行业景气回升将拉动焦化行业景气回升，预期二季度行业或将进入景气上升通道。

　　投资建议：随着宏观经济走出谷底，下游需求将进一步增长，预计二季度焦化企业产能利用率会继续上升，行业盈利状况也将得到改善。考虑到行业正处于景气上升的前期，给予行业谨慎“看好”评级，并给予具有明显估值优势的煤焦化一体化公司开滦股份（600997）、煤焦一体的国际实业（000159）和煤气化（000968）强烈推荐评级，给予山西焦化（600740）、安泰集团（600408）、美锦能源（000723）推荐评级。