主题：转：长江电力“千亿”整体上市破茧在望

http://www.sina.com.cn 2009年03月11日 02:09 21世纪经济报道　张若语

　　从2008年5月7日开始静候整体上市方案的长江电力(14.35,0.00,0.00%)，至今已经停牌10个月。

　　 “长江电力整体上市方案已经上交。”3月7日，一位接近长江电力（600900.SH）的人士对本报记者透露，根据目前的方案，[B]此次放入长江电力的资产将包括三峡剩余的全部18台机组，每台机组评估价值50多亿，涉及资产总额达1000亿元[/B]。但这位人士表示，至于何时能够获批，还要看主管部门的意见。

　　 “由于此次重组涉及的资产额非常大，相关各方经过反复论证，最终选择了[B]‘换股加现金’的方案来实现整体上市[/B]。”上述人士说。

　　 “之所以停牌时间较长，最重要的原因在于此次重组规模很大，对于资产的审计评估需要较长时间。并且，涉及方案的部分调整，还要与国资委、证监会等多个相关部门反复沟通。”上述接近长江电力的人士说，上述消息尚未得到长江电力官方回应。

　　 方案焦点

　　 “李总在正式退休之前最希望完成两件大事，其一是三峡工程地上所有机组全部建成；其二就是完成长江电力的资本架构布局。”三峡总公司一位人士对记者说。公开资料显示，三峡总公司总经理李永安出生于1942年，目前已是超龄“服役”。

　　 根据长江电力IPO时的承诺，三峡总公司将逐步把新投产的机组并入长江电力，并在2015年前，实现全部26台机组整体上市。

　　 然而，2008年5月7日，长江电力突然停牌，随后即宣布启动整体上市计划。而至2008年10月，历时15年建成的三峡26台地上机组建设也全部完成，比原定计划整整提前了一年。

　　 此次整体上市，业界最为关注的焦点问题在于，是否将庞大的金沙江在建项目（溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩4个大型水电站）及三峡地下工程纳入整体上市资产之中。

　　 “体量庞大的在建工程和公益资产的处理，是方案中主要难点。如果非营利资产进入上市公司，将导致公司未来1-2年业绩低于市场预期已久的整体上市效应，并导致方案揭晓后公司股价释放系统性风险之外的波动。是否将此等资产注入，将带来上市公司2009年每股收益15%-20%的差异。”国泰君安电力分析师王威指出。

　　 “[B]考虑到维持长江电力业绩的稳定性，目前金沙江在建项目以及船闸、通航设备等公益性资产，均被排除在此次整体上市之外。”[/B]上述接近长江电力的券商人士说，“各方制订方案时参照的目标是，[B]整体上市后长江电力2009年每股收益率不低于0.7元。”[/B]

　　 “此外，公司目前还持有建行、国航等数十亿元的金融资产，整体上市后，如果遇到长江来水少等风险，可以随时兑现这部分股权用来平滑业绩。所以，长江电力业绩的稳定性还是有所保证的。”王威说。

　　 换股+现金

　　 “在设计重组方案时，一开始曾考虑采用换股吸收合并的方式，通过向三峡总公司定向增发新股来装入资产。”上述接近长江电力的人士说。

　　 然而，长江电力停牌的几个月内，市场环境风云突变。

　　 2008年5月，上证指数处于将近4000点的水平，长江电力停牌前的股价达到14.65元。之后，中国股市受到全球金融危机的冲击，市盈率和股价大幅度下挫，目前上证指数仅在2100点左右。

　　 “一方面，如果参照长江电力最后停牌前的股价进行换股，由于每股成本较高，那么三峡总公司增加的总股份数将大幅减少，不仅对于国有资产保值增值不利，同时也将大幅度增加长江电力的总股本，摊薄每股盈利。”上述人士说。

　　 而另一方面，考虑到三峡总公司在金沙江四个电站的建设，还需要投入千亿资金，如果将已投入运营的优质资产全部换成长江电力股票，而监管层对于大股东股权变现却有诸多限制，这将可能造成三峡总公司目前在建项目资金紧张。

　　 “2008年，投资量最大的乌东德和白鹤滩水电站开工建设，母公司通过整体上市募集资金来源，更具有紧迫性。”长江证券(12.64,0.39,3.18%)研究员邹振松分析。

　　 在此背景下，三峡总公司和相关机构又调整了重组方案。

　　 根据目前呈报的新方案，此次长江电力整体上市将采用部分换股，另一部分现金购买的方式进行。[B]长江电力将拿出约500亿的现金来收购母公司资产。[/B]这500亿除长江电力自有资金外，其余将采取“债务”融资的方式来筹集。

　　 “目前，长江电力现金流非常好，负债率偏低，适度增加负债对企业的长期发展是有利的，按照长江电力内部的测算，几年就能够还清这笔债务。”上述人士说，采用目前“换股加现金”的重组方案，可以保证长江电力股本增加较少，保持较高的每股收益率，而对公司来说，则通过适度的负债获得了更多的股份，符合其长期利益。

　　 “目前，长江电力的负债率仅为30%多，如再增加500亿负债，负债率也不超过50%，在电力企业中仍处于较低水平。”王威说。

　　 继续扩张

　　 “此次整体上市完成后，长江电力的扩张之势并不会就此停止。目前，三峡总公司正在建设金沙江上的溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四个巨型电站，装机容量3850万千瓦，相当于再造两个三峡水电工程。”三峡总公司副总经理曹广晶曾公开表示。

　　 “[B]除了几年后母公司将已建设好的水电资产注入外，[/B]长江电力的突破式发展，还来自对其他企业的投资并购。长江电力稳定的现金流，也将能够支撑其对外投资。”三峡总公司一位人士说。

　　 事实上，除早年参股建行等央企之外，近几年，长江电力在行业内的收购也动作频繁。

　　 公开资料显示，2006年10月，长江电力以现金1亿元收购广州控股(5.75,0.01,0.17%)11.189%的股权；2007年4月，长江电力再以现金31亿元人民币战略投资湖北省能源集团，获得其45%的股权；2007年6月，长江电力又以7亿元收购上海电力(3.97,0.04,1.02%)10%股份；2007年12月，长江电力以人民币28.5亿元投资参股皖能集团，获得皖能集团约34％的股权。

　　 此外，2008年2月，长江电力还以15亿发起成立了长江电力创新投资管理有限公司，专门开展股权投资业务。

　　 “虽然长江电力在火电方面的投资，受煤炭价格高涨等因素的影响，2008年投资收益有较大下降。不过，从目前形势来看，2009年火电企业的效益可以有所恢复，2010年还可能将进一步恢复。而且，从长远来看，这些投资可以优化公司的电源结构，形成水火互济，增强业绩的稳定性，同时还可以迅速扩大公司的装机容量，实现多元化发展。”

　　 上述三峡总公司人士说，“[B]长江电力发展的目标是，成为综合性能源控股集团。”[/B]


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该贴内容于 [2009-03-11 07:27:53] 最后编辑

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方案似乎离我们的期望有一定距离：（1）上游电站暂不进入，名为整体上市，实际变成了“机组注入”;（2）方案后来有所改变，名为保护国有资产，实为损害中小投资者利益。

该贴内容于 [2009-03-11 07:34:37] 最后编辑

三总自停牌至今已经快有一年时间，其间股市出现大幅下跌，三总后来根据股市的变化重新修订了方案，以“保护”国有资产;我们中小投资者也要求补偿因长期停牌而蒙受的实际与机会成本损失。

该贴内容于 [2009-03-11 07:40:41] 最后编辑

为什么不一次整上？一次性解决所有后遗问题？
这样一来还要第二次重组，那可能又将是漫长的一年时间。这一年中，股东人心慌慌，公司管理层和员工更是人心慌慌。再有实力的公司经不起这样的折腾，这样会耽误多少机会！
表面上看，重新调整方案后三总可能短期内拿到一笔开发资金，但从长远一点看恰恰相反，三总融资建设上游电站的困难增加很多很多。因为三总再也不能够以比现在更低的股价换取长电股份了，那样的话，要保证控股就无法大规模融资了，上游电站建设的速度势必受影响。

如果真如此方案，整上以后，每股净资产为，380+500=880亿，股本500/13.2=38亿股,总股本132亿股,800/132=6.7元.业绩100亿以上,加上每年的折旧计提,大概50亿左右,可用现金150亿以上,如果大股东厚道,保证四大电站加入长电收购就可以,2012年有新机组投产,这三年如果长电不分红,可以积累400亿左右的资金.完全可以不用融资的情况下收购上游机组.这样长电的成长性才有保证.。

水电会越来越受重视，特别是大水电，况且水火同价在几年内是大概率事件，如果三峡现在建设，3000亿也不够，都算重置成本。

哎，千等万等，等出来这样一个结果，NND!

500亿债务大概可购买10台机组，剩下的8台约须400亿，如按停牌前股价的90％算即12.87元，可换31亿股，加原来的94亿股，总股本125亿，总资产约900+600＝1500亿，每股净资产6元，净资产扩大1.5倍

该贴内容于 [2009-03-11 13:36:37] 最后编辑